مقاله
مبانی تبدیل به اوراق بهادارسازی ریسک در شرکت‌های بیمه‌ای
در این مقاله سعی شده است شیوه تبدیل ریسک بیمه‌ای به اوراق بهادار با معرفی مولفه‌ها و دلایل اقتصادی اصلی آن تبیین شده ونیزبه مطالعات صورت گرفته درباره تبدیل انواعی از ریسک‌ها در شرکت‌های بیمه به اوراق بهادار اشاره شود.
در این مقاله سعی شده است شیوه تبدیل ریسک بیمه‌ای به اوراق بهادار با معرفی مولفه‌ها و دلایل اقتصادی اصلی آن تبیین شده ونیزبه مطالعات صورت گرفته درباره تبدیل انواعی از ریسک‌ها در شرکت‌های بیمه به اوراق بهادار اشاره شود.
این روش علاوه بر اینکه فرصت به دست آوردن بازد‌ه‌ای‌هایی با همبستگی پایین با بازدهی کل بازار سرمایه را به سرمایه‌گذاران بازار سرمایه می‌دهد، همچنین امکان افزایش ظرفیت‌های بیمه‌ای را به شرکت‌های بیمه خواهد داد. فرآیند تبدیل به اوراق بهادارسازی ریسک در شرکت‌های بیمه تا کنون به روش‌های مختلف انجام شده است که اشاراتی به این روش‌ها خواهد شد، اما در این مقاله ما تنها به بررسی یک روش که آن هم انتشار اوراق بلایای طبیعی است اشاره خواهیم کرد.
مقدمه
هر ساله در جای جای جهان حوادث فاجعه‌آمیز زیادی در حال وقوع است و این حوادث زیان‌های مادی شدیدی را به مستغلات، اتومبیل‌ها، ساختمان‌ها و محصولات کشاورزی و.... وارد می‌کند همچنین این بلایایی طبیعی همواره تلفات جانی نیز در پی دارد و عده کثیری از مردم منطقه‌ای را به کام مرگ می‌کشاند. این حوادث شامل زلزله، طوفان، گردبادهای موسمی، خشکسالی و... می‌باشند آمارهای منتشر شده نشان می‌دهد که در سال‌های اخیر این حوادث نسبت به گذشته هم به لحاظ شدت و هم به لحاظ تناوب تکرار رشد چشمگیری داشته است که در کل باعث افزایش خسارت‌ها شده‌است.
اینکه دلایل افزایش این حوادث غیر‌مترقبه چیست بحث‌های مفصلی از جمله تغییراتی که انسان در محیط زیست کره زمین به وجود آورده و پدیده گرم شدن هوا و افزایش انتشارگازهار گلخانه‌ای را می‌طلبد که از بحث‌های ما خارج است؛ ولی به هر حال مشاهدات حاکی از این واقعیت می‌باشند. همانطور که در نگاره ۱و۲ نشان داده شده‌است تعداد این حوادث و نیز خسارت‌های اقتصادی و جانی ناشی از آن طی دو دهه اخیر روند صعودی داشته است. و همانطور که دیده می‌شود در سال‌های بین ۲۰۰۳ تا ۲۰۰۵ حجم این خسارت‌ها در سطح جهان همواره بیش‌از ۱۰۰میلیارد‌دلار بوده‌است و گاها به بیش از ۲۰۰میلیارد‌دلار نیز رسیده است که حاکی از شدت و حجم بلایای طبیعی است. از طرفی نوسانات موجود عدم اطمینان ناشی از این حوادث را نشان می‌دهد.
در کشور خودمان نیز این روند صعودی خسات‌ها تاحدی مشاهده می‌شود و همانطور که در نگاره 3 دیده می‌شود هم به لحاظ تعداد بلایا و هم به لحاظ حجم خسارت در دهه 70 کشور روند افزایشی را تجربه کرده است.
با افزایش حجم خسارت‌ها شرکت‌های بیمه‌ای که در این مناطق اقدام به انعقاد قراردادهای مختلف بیمه نموده‌اند با زیان‌های شدید مواجه خواهند شد؛ به خصوص اینکه این حوادث معمولا در مناطق خاصی از جهان به صورت مکرر تکرار می‌شود که معروف‌ترین آنها زلزله‌های ژاپن و کالیفرنیای آمریکا، گردبادهای خلیج مکزیک و سواحل شرقی آمریکا طوفان‌های موسمی جنوب شرق آسیا و... می‌باشند. نگاره۴ میزان بزرگ‌ترین زیان‌های بیمه شده ناشی از حوادث فاجعه‌آمیز را در نقاط مختلف جهان نشان می‌دهد که حاکی از حجم شدید خسارت‌ها ی وارده بر شرکت‌های بیمه می‌باشد. و همچنین نگاره ۵ حاکی از رشد زیان‌های بیمه شده از ۱۹۷۰ تا ۲۰۰۸ است که نشان‌دهنده سیر صعودی افزایش خسارت شرکت‌های بیمه می‌باشد. لذا شرکت‌های بیمه‌ای که در این مناطق فعالیت می‌کنند در برخی مواقع با خطر ورشکستگی مواجه می‌شوند که از آن جمله می‌توان ورشکستگی شرکت‌های بیمه پس از گرد باد معروف کاترینا در فلوریدای آمریکا را نام برد.
شرکت‌های بیمه به طور سنتی راهکار استفاده از بیمه‌های اتکایی را در پیش می‌گیرند تا از این بحران‌ها نجات یابند و از تمرکز زیان این ریسک‌ها بر روی خود بکاهند و نیز بتوانند ذخیره سرمایه محدود خود را با این پوشش جبران کنند؛ اما باید توجه داشت که شرکت‌های بیمه اتکایی نیز ظرفیت تمرکز ریسک و ذخیره سرمایه محدودی دارند و افزایش سرسام‌آور ارزش دارایی‌های بیمه شده در مناطق حادثه‌خیز باعث می‌شود که شرکت‌های بیمه اتکایی نیز توانایی پوشش تمام این ریسک را نداشته باشند. از طرفی مشکل در کشور ما مضاعف است؛ زیرا کشورها ما با تحریم‌های مالی و بیمه‌ای روبه‌رو است لذا حتی در استفاده از ظرفیت بیمه‌های اتکایی خارجی نیز با محدودیت روبه‌رو می‌باشد.
در این میان یکی از ابزارهای کارآمد و موثر برای حل این مشکل ارتباط مستقیم بین صنعت بیمه و بازار سرمایه تحت عنوان مفهومی به نام تبدیل کردن ریسک به اوراق بهادار می‌باشد. این اوراق که به اوراق مرتبط با بیمه (ILS) معروف‌اند. دارای سه نوع متفاوت می‌باشند که شامل اوراق تضمین زیان صنعت (ILW)، اوراق Sidecars و اوراق بلایای طبیعی می‌باشند(cat bond) که قدیمی‌ترین آنها اوراق تضمین صنعت و جدیدترین آنها Sidecars است که از نوآوری‌های پس از طوفان کاتریناست. بحث ما در این مقاله فقط درباره اوراق بلایای طبیعی می‌باشد که به cat bond معروف‌اند (که ابتدای کلمه catastrophe می‌باشد).
بحث‌های نظری این روش از اوایل دهه ۹۰ آغاز شد و یکی از اولین موارد آن توسط شرکت بیمه اتکایی سنت پل در سال ۱۹۹۶ در سطح محدود منتشر شد. در واقع با این روش ریسک حوادث فاجعه‌آمیز و بلایای طبیعی توسط شرکت‌های بیمه به اوراق بهادار تبدیل شده و در بازار سرمایه به سرمایه‌گذاران فروخته می‌شود این ابزار دو کارویژه عمده دارد اولا ریسک‌ها را از شرکت‌های بیمه و بیمه اتکایی به سرمایه‌گذاران بازار سرمایه انتقال می‌دهد و ثانیا به نوعی راهی برای تامین مالی شرکت‌های بیمه و جبران کمبود ذخیره سرمایه آنها می‌باشد. از طرفی از آنجایی که بازدهی این اوراق با بازدهی کلی بازار سرمایه همبستگی ندارد (زیرا احتمال وقوع حوادث فاجعه‌آمیز ارتباطی با بازدهی بازار سرمایه ندارد) ابزار بسیار مناسبی برای متنوع‌سازی پرتفوی سرمایه‌گذاران بازار سرمایه می‌باشد. ویژگی بارز این اوراق این است که با وقوع یک یا چند حادثه فاجعه‌آمیز که اوراق به خاطر آنها طراحی شده‌اند بخشی یا تمام اصل و یا فرع اوراق به زیان دارنده اوراق که همان سرمایه‌گذار است از بین می‌رود.
این اوراق می‌توانند برای انتقال ریسک حوادث فاجعه‌آمیز، ریسک مرگ و میر یا ریسک از بین رفتن محصولات کشاورزی مورد استفاده قرار گیرند؛ اما ما در اینجا فقط روی اوراق بلایای طبیعی که برای انتقال ریسک حوادث فاجعه‌آمیز به کار می‌رود تمرکز خواهیم کرد.
مبانی تبدیل ریسک به اوراق بهادار
تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‌ها از مدت‌ها قبل در آمریکا و دیگر کشورهای غربی در حال انجام است که از بارزترین نمونه آن می‌توان به اوراق قرضه رهنی اشاره کرد که روش کار در آن این گونه است وام‌های پرداختی توسط موسسه مالی (بانک) که به عنوان دارایی‌های آن می‌باشد از ترازنامه بانک خارج می‌شود و با پشتوانه این وام‌ها اوراق قرضه‌هایی صادر می‌شود که به آن اوراق قرضه رهنی گویند؛ اما در اینجا هدف تبدیل ریسک به اوراق بهادار است ما سعی خواهیم کرد که با یک مثال ساده فرآیند را توضیح دهیم؛ البته در ادامه ساختار دقیق اجرای چنین فرآیندی توضیح داده خواهد شد؛ اما در اینجا ما فرض بسیار ساده شده‌ای را مورد بررسی قرار می‌دهیم.
فرض کنید شرکت بیمه الف اقدام به انتشار اوراق بلایای طبیعی برای پوشش ریسک قراردادهای بیمه‌ای خود که در یک منطقه حادثه‌خیز منعقد کرده است، می‌کند. فرض کنید احتمال وقوع این حادثه فاجعه‌آمیز سه‌درصد است و نرخ بازدهی بازار نیز هشت‌درصد می‌باشد این شرکت اقدام به انتشار اوراق بلایای طبیعی با سررسید ۲ ساله و مبلغ اسمی هر اورق صد‌دلار با سود پرداختی (کوپن) دوازده‌درصد می‌کند. از ابتدا در قرارداد اوراق آمده است که در صورت بروز حادثه فاجعه‌آمیز در یک سال بهره مربوط به آن سال به سرمایه‌گذاران پرداخت نخواهد شد همانطور که جریانات نقدی این اوراق را در نگاره ۶ برای سرمایه‌گذار می‌بینید بازدهی مورد انتظار سرمایه‌گذار پس از دو سال برابر خواهد بود با ۶۴/۱۱ در پایان سال اول و ۶۴/۱۱۱ در پایان سال دوم که با تنزیل این ارقام با نرخ بازدهی بازار قیمت اوراق بلایای طبیعی در ابتدای دوره به‌دست خواهد آمد که برابر ۴۹/۱۰۶ خواهد بود.
یعنی اوراق با ارزش اسمی 100دلار منتشر می‌شوند و با 49/106 به فروش می‌رسند حال شرکت بیمه الف وجوه حاصل از این اوراق را در اوراق قرضه ساده با سررسید 2 ساله و مبلغ اسمی هر ورق صد‌دلار با سود پرداختی (کوپن) دوازده‌درصد سرمایه‌گذاری می‌کند که در نگاره 7 بازدهی مورد انتظار اوراق و نیز ارزش فعلی این اوراق نشان داده می‌شود که برابر 13/107دلار می‌باشد.
یعنی برای خرید این اوراق در بازار باید 13/107دلار بپردازد، در واقع شرکت بیمه در اینجا0.64= (106.49-107.13)دلار هزینه کرده است.
حال اگر در هیچ یک از دو دوره حادثه فاجعه‌آمیزی اتفاق نیافتد شرکت بیمه هیچ بازدهی نخواهد داشت، زیرا سود حاصل از اوراق ساده خریداری شده را به سرمایه‌گذاران اوراق بلایای طبیعی خواهد پرداخت. ولی اگر حادثه‌ای اتفاق بیافتد، در این صورت شرکت بیمه از اوراق ساده خریداری شده سود دریافت می‌کند اما به اوراق بلایای طبیعی سودی پرداخت نمی‌کند. در واقع این سود خالص آخر دوره به عنوان پوشش بیمه اتکایی برای او عمل می‌کند تا خسارت ناشی از حادثه فاجعه‌آمیز را جبران کند و مبلغ ۰.۶۴دلاری که به ازای هر ۱۰۰دلار پرداخت کرده نیز به نوعی حق بیمه اتکایی است و عملیات انتشار اوراق بالایای طبیعی نیز در واقع به نوعی قرارداد بیمه اتکایی است که نرخ پوشش مستقیم آن نیز برابر ۳۳/۵=۱۲/۰.۶۴ می‌باشد یعنی ۳۳/۵درصد که البته این برای دو سال است و برای یکسال نرخ پوشش براب ۶۶/۲درصد می‌باشد. یعنی شرکت بیمه با پرداخت ۶۶/۲درصد زیان محتمل در هر سال خود را در مقابل آن زیان بیمه می‌کند.
البته باید توجه داشت که این نرخ همواره پایین‌تر از نرخ‌های بیمه اتکایی می‌باشد و از این رو صرفنظر از هزینه‌های انتشار و دیگر کارمزدها و هزینه‌های جانبی آن برای شرکت بیمه صرفه اقتصادی دارد.
ساختار متداول انتشار
ساختار و الگوی متداول انتشار این اوراق و همچنین طرف‌های درگیر در این فرآیند را در نگاره 8 می‌بینید.
۱ - منتشرکننده: منتشرکننده‌ها معمولا موجودیت‌هایی با اهداف خاص (SPV) هستند یعنی صرفا برای اجرای این فرآیند (همان فرآیند انتشار اوراق) توسط شرکت‌های بیمه یا بیمه اتکایی که همان بانیان طرح می‌باشند ایجاد می‌شوند. این موجودیت‌ها معمولا توسط یک امین که می‌تواند یک شرکت خیریه باشد تملک می‌شوند تا با هیچ‌گونه ریسک اعتباری یا ناتوانی مالی از طرف شرکتی که به آن وابسته است، مواجه نشود. حداقل سرمایه SPV بسیار کم است و معمولا با سرمایه‌ای در حد ۱۰۰۰ تا ۵۰۰۰دلار ایجاد می‌شود و پس از سررسید شدن اوراق SPV نیز این موجودیت‌ها منحل می‌شود. در آمریکا سعی می‌شود که این موجودیت‌ها در بیرون از قوانین مالیاتی آمریکا ایجاد شوند (مثلا در برمودا، ایرلند و....) تا کمترین میزان مالیات ممکن را بپردازند. زیرا طبق قوانین آمریکا اوراق SPV فروخته شده توسط این شرکت‌ها به منزله سهام آنهاست در نتیجه بهره‌ای هم که به توسط این SPVها به اوراق بلایای طبیعی پرداخت می‌شود، دارای سپر مالیاتی نخواهد بود؛ زیرا به عنوان سود تقسیمی سهام در نظر گرفته می‌شود. پس مالیات SPV باید قبل از تقسیم سود محاسبه و دریافت شود که بخش اعظمی از بهره اوراق باید به
صورت مالیات به دولت پرداخته شود از این رو این شرکت‌ها در خارج از قوانین آمریکا تاسیس و تمام امور مربوط به آنها نیز در همان بیرون آمریکا انجام می‌گیرد.
2 - بانی: همان شرکت بیمه یا بیمه اتکایی است که کل این عملیات را پشتیبانی می‌کند و در واقع اوراق SPV به اراده آنها صادر می‌شود.
(-۳،۴،۵) بین بانی و SPV قراردادی منعقد می‌شود که می‌تواند قرارداد بیمه اتکایی یا هر نوع قرارداد دیگری باشد که طبق این قرارداد بانی موظف است مبلغی را تحت عنوان حق بیمه اتکایی یا پرداخت طرف قرارداد به SPV انجام دهد و SPV نیز در هنگام بروز حوادث فاجعه‌آمیز زیان تحمل‌شده توسط بانی را جبران کند، پرداخت زیان انجام دهد. در انعقاد این قرارداد باید تمام ملاحظات قانونی و مالیاتی را در نظر گرفت، مثلا اینکه آیا طبق قوانین آمریکا حق بیمه یا هر عنوان دیگری که قرار است بانی تحت قرار داد بهSPV که یک شرکت خارجی است پرداخت کند از نظر قوانین مالیاتی یک هزینه مورد قبول هست یا نه. این پرداخت‌های صورت گرفته توسط بانی در بخش‌های مختلفی اعم از هزینه‌های جاری و نهایی SPV، پرداخت بخشی از بهره پرداختی به سرمایه‌گذار و همچنین کارمزد قرارداد بین SPV و طرف قرارداد سوآپ هزینه می‌شود.
6 -اوراق بلایای طبیعی توسطSPV به سرمایه‌گذار فروخته می‌شود و وجوه حاصل از آن در یک حساب تضمینی سپرده‌گذاری می‌شود که به عنوان یک تضمین برای بانی در دریافت خسارت‌ها یا خریداران اوراق برای برگرداندن اصل پول و نیز طرف قرارداد سوآپ بازدهی کل که در مورد آن توضیح خواهیم داد، عمل می‌کند. در مواقع وقوع حوادث فاجعه‌آمیز پرداخت خسارت به بانی از محل همین حساب صورت خواهد گرفت.
در بیشتر قراردادها نحوه کار به این صورت است که زیان پرداخت شده به بانی از اصل پول پرداختی سرمایه‌گذار کم می‌شود و بهره پرداختی به آن بر مبنای اصل جدید که کمتر شده است صورت می‌گیرد و اگر حوادث تکرار شوند یا شدت آنها زیاد باشد تا جایی پیش می‌رود که دیگر هیچ اصلی نمی‌ماند تا بهره‌ای پرداخت شود. وجوه سرمایه‌گذاری شده در حساب تضمینی هرگونه پرداخت فوری به بانی را در صورت بروز حادثه تضمین می‌کند. این پرداخت فوری (نقدینگی بالا) مزیت بزرگی در مقایسه با قرارداد بیمه اتکایی با یک شرکت بیمه اتکایی است؛ زیرا در هنگام حوادث فاجعه‌آمیز بزرگ و متعدد، شرکت بیمه اتکایی با برداشت بیش از حد (Runoff) مواجه می‌شود و نقدینگی لازم را برای پرداخت مطالبات شرکت بیمه نخواهد داشت اما در اینجا بانی مطمئن است که نقدشوندگی مطالبات ۱۰۰درصد است.
7 - گفته شد که در صورت عدم بروز حادثه سرمایه‌گذار تمامی اصل پول خود را در سررسید از حساب تضمینی دریافت می‌کند که اگر حادثه‌ای رخ دهد، این میزان کاهش خواهد یافت.
۸ - بهره اوراق به صورت پرداخت‌های دوره‌ای بر مبنای نرخ LIBOR یا شاخص دیگری به علاوه‌درصدی اضافی به سرمایه‌گذار پرداخت خواهد شد. اما‌درصد اضافی از محل بخشی از حق بیمه یا هر عنوان دیگری که طبق قرارداد بانی به SPV پرداخت می‌کند خواهد بود. این‌درصد اضافی در بازار تعیین می‌شود و بستگی مستقیم با ریسک اوراق یعنی احتمال وقوع حوادث فاجعه‌آمیز خواهد داشت و ارتباطی با حق بیمه‌ای که خود بانی در قراردادهای بیمه‌اش از بیمه‌گذاران دریافت می‌کند ندارد.
9 - طرف قرارداد سوآپ یا بانک پذیرنده سپرده: این طرف قرارداد وارد یک قرارداد سوآپ بازدهی کلی باز SPV می‌شود و این بدان معنی است که طرف قرارداد هرگونه زیان را که متوجه پرتفوی سرمایه‌گذاری SPV شود، جبران می‌کند و در عوض هرگونه افزایش بیش از قرارداد ارزش پرتفوی سرمایه‌گذاری شده توسط SPV را دریافت می‌کند یعنی SPV متعهد می‌شود که بازدهی سرمایه‌گذاری را با یک قرارداد سوآپ با نرخ LIBOR تعویض کند و این باعث یک تضمین نسبتا کاملی برای اطمینان از بازگشت سرمایه‌گذاری می‌شود. البته این طرف قرارداد می‌تواند به جز سوآپ هر قرارداد دیگری را نیز که شامل تضمین اصل سرمایه باشد با SPV منعقد کند و لازم نیست که قرارداد حتما سوآپ باشد ولی این کار متداول‌تر است.
۱۰ - طرف قرارداد سوآپ متعهد می‌شود که نرخ LIBOR منهای یک کارمزد (که این کارمزد در واقع با بخشی از پرداخت‌های بانی به SPV جبران می‌شود) را به SPV در مقابل دریافت بازدهی پرتفوی سرمایه‌گذاری شده توسط SPV بپردازد.
11 - سرمایه‌گذاران: برای مطابقت با قوانین آمریکا و نیز انتشار مناسب، این اوراق فقط به سرمایه‌گذاران نهادی فروخته می‌شود. در آمریکا حداقل ارزش اسمی این اوراق 000/250دلار می‌باشد و سرمایه‌گذاران نیز معمولا صندوق‌های پوشش ریسک، صندوق‌های سرمایه‌گذاری خاص، بانک‌ها، شرکت‌های سرمایه‌گذاری و بعضا خود شرکت‌های بیمه و بیمه اتکایی می‌باشند. یکی از مزایای این اوراق برای سرمایه‌گذاران متنوع‌سازی مناسب پرتفوی اوراق با درآمد ثابت خود، با این اوراق می‌باشد زیرا همبستگی بازدهی این اوراق با همبستگی بازدهی بازار سرمایه بسیار کم می‌باشد و از طرف همبستگی زیادی نیز با ریسک نرخ بهره و ریسک اعتباری سایر اوراق ندارند.
زیرا اولا وجوه دریافتی از سرمایه‌گذاران توسط SPV در سرمایه‌گذاری‌های با کیفیت بالا سرمایه‌گذاری شده و با سازوکارهایی مانند قرارداد سوآپ بازدهی کل که قبلا توضیح داده‌شد، سرمایه‌گذاری تقریبا تضمین می‌شود و ریسک اعتباری آن بسیار کم است. البته ممکن است این اوراق با ریسک اعتباری بانی ارتباط پیدا کند. زیرا ممکن است بانی به دلایل مختلف (از جمله بازخرید پیش از موعد قراردادهای بیمه و...) نتواند پرداخت‌های لازم را سر موعد انجام دهد. از طرفی این اوراق غالبا با نرخ شناوری با توجه به شاخص LTBOR و یا هر شاخص دیگری منتشر می‌شوند که طبیعتا ریسک نرخ بهره نیز نخواهد داشت یک سرمایه‌گذار می‌تواند با خرید انواع مختلف اوراق بلایای طبیعی (توفان‌های اروپا، گردبادهای آمریکا و زلزله‌های ژاپن) یک پرتفوی متنوع و مناسبی از این اوراق را ایجاد کند.
نرخ بهره این اوراق معمولا در مقایسه با بازار بیمه اتکایی تعیین می‌شود. البته یکی از جنبه‌های منفی این اوراق عدم نقدشوندگی بالای آن برای سرمایه‌گذاراست. زیرا طبق قانون، سرمایه‌گذاران زیادی نمی‌توانند این اوراق را بخرند و خرید و فروش آن نیز بسیار پیچیده است و نیاز به تحلیل ریسک تک‌تک اوراق موجود در بازار دارد زیرا هیچ یک از دو اوراق موجود در بازار کاملا شبیه هم نیستند.
بحث‌های حقوقی
بحث‌های حقوقی زیادی درباره این اوراق شده‌است که به قسمتی از آنها که مربوط به قوانین مالیاتی بود اشاره شد مباحث دیگری از جمله اینکه یک سرمایه‌گذار در این اوراق در واقع نوعی بیمه‌کننده به حساب می‌آید پس باید مجوز لازم برای این کار را داشته باشد و یا کارگزار فروشنده این اوراق به عنوان یک واسطه‌ی بیمه‌ای عمل می‌کند، پس او نیز مجوز نیاز دارد، مطرح است، که البته این مباحث باعث شده شوراهای قانونی در کشورهای مختلف اعلام کنند که این اوراق بیمه‌ای نیستند و لذا به لحاظ حقوقی خرید و فروش و نگهداری این اوراق نیز عمل بیمه‌ای نیست. و یا مباحث دیگری در مورد حد کفایت سرمایه شرکت بیمه که در این پروژه به عنوان بانی عمل می‌کند و اینکه انتشار این اوراق چه قدر می‌تواند به عنوان سرمایه قانونی برای شرکت بیمه‌بانی پذیرفته شود و مسائل حقوقی دیگری که در این زمینه مطرح می‌باشد بحث‌های مفصلی را در پی داشته‌است.
۰
تحلیل ریسک
برای سهولت تحلیل ریسک این اوراق برای سرمایه‌گذاران اسناد عرضه این اوراق شامل یک تحلیل تاریخی و آماری درباره ریسک فاجعه‌آمیز مربوط می‌باشد. این تحلیل‌ها توسط یکی از چندین شرکت متخصص در مدل‌سازی و تحلیل ریسک که معمولا با شرکت‌های بیمه و بیمه اتکایی در تعامل هستند و ریسک‌های حوادث را ارزیابی می‌کنند صورت می‌گیرد. هر یک از این شرکت‌ها با مدل‌های خاصی که دارند به بررسی تناوب و شدت وقوع حادثه فاجعه‌آمیزی که اوراق به خاطر آنها منتشر شده‌است می‌پردازند. این شرکت‌ها از اطلاعات جمع‌آوری شده برای شبیه‌سازی آن حادثه تصادفی و ارایه تحلیل ریسک‌ها مبتنی بر پارامترهای معامله (که بعدا توضیح داده خواهد شد)، استفاده می‌کنند. و معمولا در پایان تمام تحلیل‌ها یک احتمال وقوع برای حادثه فاجعه‌آمیز ارایه می‌کنند و همچنین تعیین می‌کنند که احتمال اینکه شدت این حادثه به حدی باشد که باعث زیان کامل اوراق بلایای طبیعی، یا زیان مورد انتظار و یا زیان مطلوب سرمایه‌گذاران شود چه قدر است؛ یعنی احتمال‌های مختلف برای این سه حالت را پیش‌بینی می‌کنند. شرکت‌های تحلیل و مدل‌سازی ریسک، مدل‌های خود را با به دست آوردن اطلاعات جدیدتر به روز می‌کنند؛
مثلا جدیدا پس از وقوع حوادث مکرر در حوزه اقیانوس اطلس شمالی، افزایش تناوب این حوادث را وارد محاسبات مدل‌های خود کرده‌اند.
1
روند انتشار اوراق بلایای طبیعی
همان طور که گفته شد، اولین نوع از این اوراق در سال 1996 منتشر شد اما از سال 1997 انتشار این اوراق در سطح گسترده آغاز شد. با توجه به اینکه این اوراق مزایای متنوعی هم برای منتشر کنندگان و هم برای سرمایه‌گذاران داشته‌است که قبلا گفته شد اقبال خوبی هم به انتشار و هم به خریداری این اوراق شده‌است و در ضمن این اوراق از حالت صرفا آمریکایی بودن بیرون آمده و در ژاپن و اروپا، مکزیک و استرالیا نیز اقدام به انتشار این اوراق شده است این اوراق در آمریکا برای گردبادهای خلیج مکزیک و سواحل شرقی و زلزله‌های کالیفرنیا، در ژاپن برای زلزله، در اروپا برای توفان و در استرالیا نیز برای حوادث زلزله منتشر شده‌است.
در اینجا انواعی از اوراق ذکر می‌شود و سپس توضیح داده خواهد شد که روند رشد انتشار اوراق در سراسر دنیا چگونه بوده‌است.
اوراق Winterthur
در فوریه ۱۹۹۷ شرکت بیمه اتکایی Winterthur که در شهری به همین نام در نزدیکی زوریخ سوییس واقع است برای پوشش بیمه اتومبیل‌هایی که در مقابل توفان و تگرگ انجام داده بود، اوراق بلایای طبیعی منتشر کرد. این اوراق با ارزش اسمی ۴۷۰۰ فرانک سوییس بود نرخ بهره پرداختی ۲۵/۲درصد و سالانه و با سررسید سه ساله منتشر شده‌بود. در قرارداد ذکر شده بود که اگر تعداد اتومبیل‌های خسارت دیده از توفان و تگرگ در هر سال به بیش از ۶ هزار دستگاه برسد بهره اوراق در آن سال پرداخت نخواهد شد. این اوراق در اروپا و آمریکا نیز به فروش رسید این اوراق یک ویژگی دیگر داشت و آن اینکه هر یک از این اوراق با ارزش اسمی ۴۷۰۰ فرانک در سررسید قابل تبدیل به ۵ سهم شرکت بیمه Winterthur نیز بود.
اوراق USAA
این اوراق در ژوئن ۱۹۹۷ توسط شرکت بیمه USAA با حجم ۴۷۷میلیون‌دلار و در دو سری منتشر گردید سری اول دارای نرخ بهره ۲۳/۲+ درصد LIBOR و سری دوم دارای نرخ بهره ۷۶/۵+درصد LIBOR بود. قرارداد اینگونه بود که با وقوع گردباد در خلیج مکزیک و سواحل شرقی ایالات متحده که شرکت USAA اقدام به بیمه اموال و خودرو در این مناطق کرده بود، اگر حجم خسارات وارده بر بیمه‌گذاران شرکت USAA از بیش از یک‌‌میلیارد‌دلار فراتر می‌رفت از بهره اوراق سری اول و اصل و بهره اوراق سری دوم کاسته می‌شد و اگر حجم خسارت به ۵/۱میلیارد‌دلار می‌رسید کل بهره اوراق سری اول و کل اصل و بهره اوراق سری دوم از بین می‌رفت. این اوراق سریعا در بازار آمریکا به فروش رسید. نرخ بیمه اتکایی (نرخ پوشش بیمه‌ای) محاسبه شده برای شرکت USAA در انتشار این اوراق ۶درصد بود که در آن زمان نرخ بیمه اتکایی در بازار ۷درصد بوده‌است. البته گفته می‌شود با توجه به هزینه‌های جانبی انتشار دو نرخ برابر بوده‌اند. در سال ۱۹۹۸ این شرکت مجددا اقدام به انتشار اوراق با حجم ۴۵۰میلیون‌دلار و نرخ بهره ۴+درصد LIBOR کرد.
البته انتشار این اوراق با اینکه به صورت مداوم در حال رشد بود اما حجم قابل‌توجهی از بازار بیمه اتکایی را به خود اختصاص نداد تا اینکه پس از سال 2005 و توفان‌های شدید در سواحل شرقی آمریکا جهش چشمگیری در رشد این اوراق حاصل شد. نگاره 9 روند انتشار این اوراق از سال 1997 تا سال 2006 را به تفکیک حجم اوراق منتشر شده، و حجم اوراق موجود در آن سال را نشان می‌دهد که نشانگر جهش بسیار زیادی در انتشار این اوراق از سال 2005 به بعد می‌باشد. تا سال 2007 اوراق منتشر شده توسط شرکت آمریکایی استیت پارم به نام اوراق جامبو به مبلغ 2/1میلیارد بیشترین حجم انتشار این اوراق در طی یک انتشار بوده است.
حال در اینجا به بررسی انواع قراردادهایی که در فروش و انتشار این اوراق بین سرمایه‌گذاران و SPV منعقد می‌گردد، می‌پردازیم و سه روش رایج را در انعقاد قرارداد ذکر می‌کنیم.
انواع قراردادها
سه نوع قرارداد در زمینه انتشار اوراق بلایای طبیعی وجود دارد، جبران خسارت احتمالی، پارامتری/شاخص و زیان مدل‌سازی شده یعنی سرمایه‌گذاران با یکی از این سه قرار داد اقدام به خریداری اوراق بلایای طبیعی می‌کنند.
1 - قرارداد جبران خسارت احتمالی
در این قرارداد زیان اوراق بلایای طبیعی ارتباط مستقیم با زیان تحمل‌شده توسط بانی (شرکت بیمه) در اثر حادثه فاجعه‌آمیزخواهد داشت که برای شرکت بیمه ایده‌آل است. با این وجود اگر چه زیان بانی باید توسط مراجع مستقلی تایید شود اما سرمایه‌گذاران همواره از نحوه تسویه زیان توسط بانی نگران خواهند بود. همچنین مسائل دیگری از قبیل اینکه چون فرآیند تعیین خسارت یا زیان، تایید و دریافت آن توسط بانی زمانبر است بنابراین اگر حادثه فاجعه‌آمیز در زمانی نزدیک به سررسید اوراق صورت گیرد، اصل اوراق تا پایان فرآیند پرداخت خسارت به بانی قابل پرداخت نخواهد بود و سرمایه‌گذاران باید زمانی بیش از زمان سر رسید صبر کنند. از طرفی بحث‌های دیگری در زمینه عدم اطمینان ناشی از اینکه حداکثر زیان تا چه حد می‌تواند باشد وجود دارد. در واقع زیانی که سرمایه‌گذار تحمل خواهد کرد وابسته به ریسک مربوط به پرتفوی قراردادهای بیمه بانی و شفافیت این ریسک‌ها، استانداردهای پذیره نویسی قراردادها، و فرآیند تسویه زیان احتمالی خواهد بود که بسیاری از این اطلاعات توسط شرکت‌های بیمه (بانی) محرمانه تلقی می‌شوند، به همین دلیل مبادله این اوراق در بازار ثانویه دشوار خواهد
بود به رغم این محدودیت‌ها این اوراق در حال حاضر هم در حال انتشارند. این گونه قراردادها هیچ گونه ریسک مبنا (تفاوت زیان متحمل شده و خسارت دریافت شده) برای بانی ندارند.
2 - قراردادهای پارامتری/بر مبنای شاخص
طرف دیگر طیف قراردادهای پارامتری/بر مبنای شاخص است. در این نوع قرارداد پارامترهایی برای وقوع حادثه فاجعه‌آمیز تعیین می‌شود که این پارامترهای بسیار معروف و آشنا می‌باشند که با وقوع این پارامترها زیان به بانی پرداخت می‌شود، مثلا برای یک حادثه زلزله طول و عرض جغرافیایی مکانی که در صورت وقوع زلزله در آن طول و عرض باید خسارت پرداخت شود و همچنین شدت زلزله و... معین می‌شود حال با وقوع یک زلزله تمام این پارامترها به سرعت توسط نهادهای مرجع دولتی اعلام می‌شود و به سرعت قابل دسترسی است، البته ممکن است که این پارامترها بسیار پیچیده باشند ولی به هر حال به سرعت قابل دسترسی‌اند بنابراین آن تاخیری که در روش قبل در حوادث نزدیک به سررسید احتمال داشت به وجود بیاید در اینجا به حداقل می‌رسد و برای سرمایه‌گذاران نیز عدم اطمینان تا حد زیادی کاهش می‌یابد. در قراردادهای بر مبنای شاخص نیز زیان به یک شاخص مرتبط می‌شود (مثلا شاخص تخمین زیان صنعت ناشی از یک حادثه فاجعه‌آمیز خاص که توسط شرکت‌های مستقلی اعلام می‌شود). در هر دوی این روش‌ها تکیه اصلی بر اطلاعات در دسترس است در نتیجه بسیار شفاف‌تر از روش جبران خسارت احتمالی است، فقط در
اینجا ریسک مبنا برای بانی وجود خواهد داشت زیرا همواره همبستگی کاملی بین پارامترهای حادثه یا زیان صنعت با زیان شرکت بیمه (بانی) وجود نخواهد داشت. به همین دلیل ممکن است شرکت‌های رتبه‌بندی و مراجع قانونی این قرارداد را پوشش سرمایه‌ای مناسبی برای شرکت‌های بیمه به حساب نیاورند، اما شرکت‌های بیمه سرعت دریافت خسارت را بعضا به بقیه مسائل ترجیح می‌دهند.
3 - قرارداد زیان مدل‌سازی شده
قراردادهای زیان مدل‌سازی شده تقریبا چیز بینابینی از دو روش قبلی است. در این روش پرتفوی قراردادهای بیمه‌ای بانی شبیه‌سازی می‌شود و در هنگام وقوع یک حادثه با توجه به پارامترهای حادثه از قبیل مکان وشدت که وارد کامپیوتر می‌شود، زیان احتمالی بر پرتفوی شبیه‌سازی شده بررسی می‌شود و از روی این زیان احتمالی زیان اوراق بلایای طبیعی محاسبه می‌شود. در یک انتشار چند ساله اوراق باید سالانه تغییرات پرتفوی قراردادهای بیمه بانی در پرتفوی شبیه‌سازی شده وارد شود تا پرتفوی شبیه‌سازی شده با توجه به تغییرات واقعی تعدیل شود. این مدل می‌تواند بلافاصله بعد از حادثه زیان را محاسبه کند در نتیجه تاخیر زیادی در دریافت زیان وجود نخواهد داشت از طرفی ریسک مبنا در این روش نسبت به روش دوم کمتر خواهد بود. زیرا همبستگی زیادی بین پرتفوی اصلی و شبیه‌سازی شده وجود دارد.
به هر حال در حال حاضر از هر سه روش قراردادها در انتشار اوراق بلایای طبیعی استفاده می‌شود.
نتیجه‌گیری
با توجه به روند افزایشی تعداد و شدت حوادث فاجعه‌آمیز در سطح جهان و هم زمان با نیاز به پوشش بیمه‌ای این حوادث و تحمل زیان‌های شدید توسط شرکت‌های بیمه و بیمه اتکایی و نیز کمبود ظرفیت بیمه‌ای در این صنعت برای پوشش بیمه‌ای تمام این حوادث، اوراق بهادار مرتبط با بیمه طراحی گردید که یکی از انواع کارآمد و معروف آن اوراق بلایای طبیعی می‌باشند که علاوه بر ارتباط صنعت بیمه با بازار سرمایه و گسترش ظرفیت بیمه اتکایی در صنعت بیمه به نوعی ابزاری برای تامین مالی و گسترش ذخیره سرمایه‌ای شرکت‌های بیمه می‌باشد و از طرفی ابزاری مناسب برای سرمایه‌گذاران بازار سرمایه برای متنوع‌سازی پرتفوی اوراق با درآمد ثابتشان (به دلیل همبستگی پایین بازده‌ای این اوراق با بازده‌ای بازار سرمایه) می‌باشد. با توجه به اینکه کشور ما نیز جزء کشورهای بلاخیز به لحاظ وقوع حوادث فاجعه‌آمیز به خصوص زلزله، سیل و خشکسالی می‌باشد و هر از چندگاهی هزینه‌های سنگینی را بر دولت متحمل می‌کند که از آن جمله زلزله (که فاجعه‌بارترین آنها زلزله‌های منجیل و رودبار و بم در سال‌های اخیر بوده است)، خشکسالی‌های دوره‌ای و سیل در سال‌های قبل می‌باشند که هر یک از اینها برای
دولت و شرکت‌های بیمه بسیار زیان‌بار بوده‌اند. هم چنین با توجه به کمبود ظرفیت بیمه اتکایی در کشور و اعمال محدودیت در دسترسی به بیمه‌های اتکایی خارجی با تحریم‌های مالی و بیمه‌ای از طرف کشورهای غربی بر کشورمان، به نظر می‌رسد پس از مد نظر قرار دادن بحث‌های اسلامی و طراحی سازوکاری مناسب و مطابق با وضعیت کشورمان انتشار این اوراق می‌تواند ظرفیت بیمه‌ای کشور را تا حد زیادی گسترش دهد و هم چنین به عنوان یک نوآوری مالی در بازار سرمایه ابزار جدیدی را به پرتفوی سرمایه‌گذاران بازار که از عدم تنوع ابزارهای در دسترس در بازار سرمایه رنج می‌برند، اضافه کند؛ البته باید اضافه کرد که برای نیل به این هدف در مرحله اول باید مشروعیت این ابزار از نظر شرعی مورد بررسی قرار گیرد که این خود می‌تواند موضوع تحقیق پژوهش‌های بعدی در این زمینه باشد.
ارسال نظر