محمد رستمی- مسعود صفاری

بخش اول

واژه‌های کلیدی: سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر، شرایط و ملاحظات سرمایه‌گذاری، قراردادها و موافقت‌نامه‌های سرمایه‌گذاری

مقدمه:

قبل از جنگ جهانی دوم، منبع اصلی سرمایه برای کارآفرینان در دنیا، دولت‌ها و موسسات وابسته به‌آن‌ها بوده‌اند که در فرصت‌های پرمخاطره سرمایه‌گذاری می‌کردند یا سرمایه‌گذاران غیررسمی که معمولا ارتباط و آشنایی قبلی با کارآفرین داشته‌اند.

سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر به عنوان یک فعالیت رسمی بلافاصله پس از جنگ جهانی دوم در سواحل شرقی ایالات متحده آمریکا پا گرفت و طی شش دهه بعد از آن، فعالیت‌ها و تجربیات زیادی حاصل شد که منجر به توسعه و گسترش این نوع سرمایه‌گذاری و تبدیل آن به یک فعالیت تخصصی، پیش‌رو و فزاینده گردید؛ به طوری که امروزه می‌توان از آن به عنوان یک «صنعت» نام برد.

در سال ۱۹۸۰ تمرکز این صنعت از نیویورک و بوستون در شرق آمریکا به دره سیلیکون در غرب آمریکا منتقل گردید. این صنعت به‌تدریج توسعه یافت و به‌‌رغم این‌که هنوز هم ایالات متحده به مرکزیت بودن و محوریت داشتن در صنعت سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر ادامه می‌دهد؛ در بیست و چند سال اخیر این نوع سرمایه‌گذاری در سطح دنیا پراکنده شده و نقاط فعالی در برخی از کشورهای توسعه‌یافته و در حال توسعه به‌وجود آمده است.

در آغاز قرن ۲۱، اهمیت سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر برای ایجاد شرکت‌های جدید با پتانسیل رشد بالا، در سطح جهان کاملا شناخته شده‌است. در بیان اهمیت و جایگاه ویژه این صنعت در عرصه اقتصاد، این شاهد بس که بسیاری از شرکت‌های بنام سه دهه اخیر آمریکا در ابتدا توسط سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر تاسیس شده‌اند.

به‌طور خلاصه صنایع اصلی که مورد اقبال سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر هستند به شرح زیر می‌باشند: در ایران نیز مدتی است که سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر مورد توجه قرار گرفته و اقداماتی چند در این بخش صورت پذیرفته ‌است. درچند سال اخیر، چندین صندوق که عموما دولتی، نیمه‌دولتی یا وابسته به نهادهای عمومی هستند، به‌وجود آمده‌اند که فعالیت‌هایی نیز در این زمینه انجام داده‌اند. از آن‌جایی که این نوع فعالیت در ایران بسیار جدید بوده، تاکنون در کشور به‌طور سازماندهی شده و گسترده مورد توجه قرار نگرفته ‌است. فقدان نظام جامع نوآوری در کشور، ضعف در زیرساخت قانونی و حقوقی مورد نیاز، عدم وجود سازمان تنظیم مقررات و کمبود آگاهی حرفه‌ای در مورد فرآیند و مکانیسم‌های چنین سرمایه‌گذاری‌ نیز از جمله دلایل عدم گسترش این نوع سرمایه‌گذاری در کشور بوده است. اگرچه عقود مورد استفاده در سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر مبتنی بر عقود مشارکت و تسهیم عوامل ریسک میان طرفین قرارداد و از عقود لازم و مورد قبول در فقه مذاهب مختلف اسلامی بوده و در بازارهای مالی اسلامی کاملا شناخته شده ‌است. با این‌حال مهد ظهور، شکل‌گیری و توسعه صنعت سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر در بازارهای کشورهای غربی و خصوصا آمریکا بوده است. در مقاله حاضر عمدتا به تشریح و تبیین ملاحظات وجوانبی از باب این عقود خواهیم پرداخت که لازم است به‌منظور انجام یک سرمایه‌گذاری موفق در صنعت سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر بدانیم. بدین‌جهت به‌ مباحثی که حول تاریخچه سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر در کشورهای مختلف است در این مجال نمی‌پردازیم؛ چه این‌که این موضوعات در سال‌های قبل و طی همایش‌ها و کنفرانس‌های گذشته بیشتر به‌بحث گذاشته شده و کمتر به ابزار و شیوه‌های اجرایی سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر و جوانب عملیاتی، قانونی و ملاحظات قراردادی آن پرداخته شده ‌است.

در یک منظر کلی ساختار معاملات سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر را در دسته‌بندی‌های زیر می‌گنجانیم:

۱. طرفین معامله و قرارداد در سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر شامل نوع سرمایه‌گذاران

۲. اندازه و شرایط انجام سرمایه‌گذاری از منظر سرمایه‌گذاران و ملاحظات مالی، اقتصادی در فرصت‌های سرمایه‌گذاری

۳. ارکان قراردادها و موافقت‌نامه‌های مورد استفاده در سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر

۴. آشنایی با روش‌های مدیریت حرفه‌ای و چرخه تامین مالی و گردش نقدینگی و خروج از فرصت‌های سرمایه‌گذاری

مورد آخر به‌جهت محدودیت در حجم مطالب در این مقاله بررسی نمی‌شود. اگر به‌شکل و ساختار معاملات سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر توجه کنیم، خواهیم یافت که این نوع از سرمایه‌گذاری، با مدیریت حرفه‌ای و هوشمندانه در صندوق‌های سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر و بهره‌گیری از فرصت‌های سرمایه‌گذاری، دارای تمایزاتی با دیگر انواع سرمایه‌گذاری است. بنابراین هم‌جهت با دسته‌بندی چهارگانه فوق، محتوای این مقاله شامل مطالب و برخی جزئیات همراه با برخی تمایزات است که در بخش‌های زیر به بیان آن‌ها خواهیم پرداخت:

بخش اول: معرفی انواع سرمایه‌گذاران در این صنعت؛ شامل سرمایه‌گذاران حقیقی، مراکز و موسسات سرمایه‌گذاری، موسسات مالی، شرکت‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری تخصصی و شرکای راهبردی است.

بخش دوم: نیازمندی‌های حقوقی، شروط سرمایه‌گذاری و مفاد کلی مطرح در قراردادها، اندازه ونوع سرمایه‌گذاری و التزام و تعهدات طرفین قراردادهای سرمایه‌گذاری، ارزش‌گذاری سهام شرکت‌ها در مراحل آغازین سرمایه‌گذاری و ارزش‌گذاری شرکت پس از سرمایه‌گذاری، استفاده از انواع اوراق سرمایه‌گذاری، ترجیحات نقدینگی، تقسیم سود و حقوق و آرای ویژه سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر.

بخش سوم: انواع قراردادهای مورد استفاده در سرمایه‌‌گذاری ریسک‌پذیر شامل انتشار خصوصی فراخوان سرمایه‌گذاری (پذیره‌نویسی)، قرارداد مدیریت، قراردادهای مشارکت و سایر توافق‌نامه‌های اصولی سعی ما برآن خواهد بود تا نگاهی اجمالی، اما فراگیر بر ملاحظات مورد نیاز در سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر داشته باشیم و ضمن آشنایی با ساختارهای متعارف در سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر، زمینه‌ای جهت مطالعات آتی برای تحقق فعالیت‌های سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر در ایران ایجاد کنیم.

بخش اول: در دسته‌بندی صورت‌ گرفته توسط بیشتر مجامع، انجمن‌ها و مراکز تحقیقاتی سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر، سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر را در چهار دسته کلی زیر قرار می‌دهند:

۱. سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر نهادی

۲. سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر رسمی

۳. سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر شرکتی

۴. سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر اجتماعی

سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر نهادی

این نوع از شرکت‌های سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر، با حمایت سرمایه‌گذاران مختلفی از جمله نهادهای بزرگ مالی و شرکت‌های عظیم سرمایه‌گذار مانند صندوق‌های بازنشستگی، شرکت‌های بیمه، بانک‌ها، شرکت‌ها و موسسات سرمایه‌گذاری تشکیل می‌گردند. دامنه فعالیت سرمایه‌گذاری این دسته از سرمایه‌گذاران در بازارهای سهام خصوصی شامل تمام مراحل چرخه حیاط فناوری و مراحل متناظر سرمایه‌گذاری اعم از مراحل ابتدایی رشد شرکت، مرحله رشد و توسعه شرکت‌ها و ادغام واکتساب و انتشار اولیه و عمومی سهام است.

سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر نهادی و رسمی، شامل دو نوع مستقل و وابسته هستند.

• شرکت‌های سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر نهادی مستقل، که با سرمایه ابتدایی و حمایت آن‌ها صندوق‌های سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر راه‌اندازی شده و اقدام به گردآوری وجوه می‌کنند. آن‌ها در نقش مدیران اجرایی صندوق تصمیمات سرمایه‌گذاری و هدایت و مدیریت آن را برعهده دارند. در این مرحله سرمایه‌گذاران با مسوولیت محدود دیگری نیز در فرآیند تامین سرمایه و گردآوری وجوه شرکت می‌کنند.

• شرکت‌های سرمایه‌گذاری نهادی وابسته که بیشتر به ‌صورت مدت نامحدود تشکیل می‌شوند؛ عموما شعب، نمایندگی‌ و یا شرکت‌های زیرمجموعه‌ای از یک موسسه مالی و سرمایه‌گذاری، بانک، شرکت بیمه و یا صندوق بازنشستگی هستند که فعالیت‌های هدایت و مدیریت سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر را انجام می‌دهند. این شرکت‌ها عمده سرمایه‌ خویش را از طریق شرکت ‌مادر تامین می‌کنند. در حال حاضر بسیاری از بانک‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری با راه‌اندازی شرکت‌های وابسته نهادی، مدیریت سبد سهام ریسکی خویش در پروژه‌های فناور برتر را در اختیار مدیران حرفه‌ای قرار می‌دهند.

سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر رسمی

شرکت‌های سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر رسمی بیشتر در مراحل اولیه ایده و طرح‌های سرمایه‌گذاری وارد فعالیت می‌شوند و همانند سرمایه‌گذاران نهادی دارای دو دسته مستقل و وابسته هستند. این سرمایه‌گذاران با مدیریت حرفه‌ای در شرکت‌هایی که در مراحل اولیه رشد شرکت هستند و پشتوانه مالی، سند، وثیقه، و یا پول کافی در اختیار ندارند، سرمایه‌گذاری می‌کنند تا بتوانند این شرکت‌ها را به‌مرحله‌ای از رشد برسانند که بتوانند از بانک وام بگیرند و شکاف تامین مالی را از بین ببرند. این مدیران در این شرکت‌ها ارزش افزوده ایجاد می‌کنند و سپس این فرصت را برای سرمایه‌گذاری وسیع‌تر و ورود به بازارهای بین‌المللی و تولید و ارائه خدمات در طی سال‌های آتی در اختیار سایر سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر قرار می‌دهند. سرمایه‌گذاران شخصی ثروتمند که با نام فرشتگان کسب و کار شناخته می‌شوند اغلب با تامین سرمایه برای این شرکت‌ها و یا با حضور در ترکیب مدیریت شرکت‌ها در کنار سرمایه‌گذاران رسمی قرار می‌گیرند.

سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر شرکتی

این نوع سرمایه‌گذاران که بیشتر شرکت‌های بزرگ تولیدی، خدماتی شناخته شده هستند، به جهت حفظ رقابت‌پذیری استراتژیک در بازار، دسترسی به ‌فناوری‌های جدید تولیدی، کمک به ‌توسعه محصول، تامین مواد اولیه و منابع آن و توسعه بازار در طرح‌های با فناوری برتر سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر می‌کنند. این اهداف به ظاهر غیرمالی تاثیر بسزایی در سودآوری شرکت خواهد گذاشت. شاید اولین سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر شرکتی(CVC)، شرکت Du Pont است که ۳۸درصد از سهام جنرال موتورز از مشتریان اصلی خویش را در سال ۱۹۱۹ در اختیار گرفت.

سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر اجتماعی

صندوق‌هایی هستند که هدف اصلی آن‌ها خیرخواهانه و مبتنی بر اثرات اجتماعی است و کسب بازده بالای اقتصادی عامل اصلی در تصمیم‌گیری‌های سرمایه‌گذاری آن‌ها نیست. شاید به جرات بتوان گفت ۴۰درصد از صندوق‌های سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر و یا شبه صندوق‌ها در آمریکا را تشکیل می‌دهند و بیش از نیمی از شرکت‌های در مراحل ابتدایی رشد توسط آن‌ها اداره می‌شوند.

دولت‌ها در اروپا و آمریکا و آسیا از نمودهای این نوع حمایت‌ها هستند؛ که برخی به شکل غیرانتفاعی و برخی هم به‌واسطه گسترش حمایت‌های اجتماعی از طبقات قومی مدنظر و یا جلوگیری از مهاجرت نخبگان و اشتغال‌زایی و... تشکیل می‌شوند.

ملاحظات در معاملات ریسک‌پذیر

در بخش دوم از این مقاله به ملاحظات اساسی می‌پردازیم که در معاملات سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر دارای جایگاه ویژه ‌است. اغلب سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر در جریان فعالیت‌های ریسک‌پذیر خویش هم‌چون موسسین یک شرکت معمولی عمل نمی‌نمایند. آن‌ها جهت حفظ و نگه‌داری از سرمایه‌های نقدی و غیرنقدی خویش در شرکت‌های سرمایه‌پذیر که در فضای کاملا نامطمئن سرمایه‌گذاری قرار می‌گیرند محتاط بوده و حاضر به پذیرش تمام ریسک‌های مدیریتی و راهبردی و عملیاتی در شرایط مساوی با کارآفرینان و موسسین شرکت‌های سرمایه‌پذیر نیستند. از این‌رو به دنبال کسب سهامی متفاوت با شرایط ممتاز و ویژه هستند که با حداقل ساختن ریسک بر مشکلات فرآروی سرمایه‌گذاری غلبه کنند.

برای این‌منظور در توافق‌نامه‌ای اولیه با نام «توافق‌نامه شرایط سرمایه‌گذاری»، که شرایط سرمایه‌گذاری و حقوق ویژه و امتیازات نقدینگی به ‌خصوصی در آن گنجانیده می‌شود نظر سهامداران شرکت و سایر سرمایه‌گذاران و صاحبان شرکت برای سرمایه‌گذاری جلب می‌شود.

توافق‌نامه شرایط سرمایه‌گذاری، سندی است که به بیان شرایط مالی، حقوقی و دیگر شرایط مربوط به سرمایه‌گذاری موردنظر می‌پردازد که لازم است طرفین توافق‌نامه پیش از سرمایه‌گذاری بدانند.