دکتر داریوش فرید ، دکتر غلامرضا بردبار ، حسین منصوری
بخش نخست
امروزه مساله تامین مالی یکی از مسائل مهمی است که هر شرکتی به نحوی با آن روبه‌رو است. یکی از مهم‌ترین منابع شرکت‌ها جهت تامین مالی انتشار و فروش اوراق قرضه و سهام است که بازار سرمایه مکانی مناسب برای این امر تلقی می‌شود.

گسترش و توسعه این بازار می‌تواند نقش عمده‌ای را در توسعه صنعتی کشور ایفا کند. نقش بورس اوراق بهادار به عنوان بخشی از بازار سرمایه جهت دادوستد این نوع اوراق بهادار در خور توجه است. از سوی دیگر، در مدیریت مالی فرضیه بازار کارا، توجه و حمایت زیادی را به خود جلب کرده است. در این راستا در طی سال‌های اخیر، این فرضیه به عنوان یکی از موضوعاتی است که در مدیریت مالی تحقیقات زیادی در مورد آن انجام شده است. نقش اصلی بورس اوراق بهادار جذب و هدایت پس‌اندازها و نقدینگی سرگردان و پراکنده در اقتصاد به‌ سوی مسیرهای بهینه آن است. به‌ گونه‌ای که منجر به تخصیص بهینه منابع کمیاب مالی شود. اما این امر مهم منوط به وجود کارایی بازارهای مالی است. به‌ طوری‌که عدم کارایی بازار منجر به این امر می‌شود که شرکت‌ها در مساله تامین مالی با مشکلاتی مواجه شوند. در این راستا هدف این پژوهش، بررسی موانع تامین مالی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از مفهوم کارایی بازار سرمایه است. بنابراین با به کارگیری تکنیک‌های نوین مدیریتی به اولویت‌بندی موانع مذکور جهت بهبود سیستم تامین مالی شرکت‌ها و رفع آن موانع بپردازد. روش تحقیق، توصیفی- پیمایشی بوده و روش جمع‌آوری داده‌ها، کتابخانه‌ای- میدانی است. بدین ترتیب، نخست با به‌ کارگیری نظرات خبرگان و کارشناسان با استفاده از تکنیک دلفی، ۳۶ مانع فرعی شناسایی و در پنج گروه دسته‌بندی شد. در نهایت؛ این موانع با استفاده از روش‌های آماری و تکنیک‌های MADM مورد رتبه‌بندی قرار گرفت. نتایج به‌ کارگیری تکنیک‌های MADM نظیر AHP و TOPSIS حاکی از آن است که از بین موانع کلی پنج‌گانه، موانع «ساختاری بازار» بیشترین تاثیر بر تامین مالی شرکت‌ها دارا است. همچنین در پایان، پیشنهاداتی به منظور بهبود و ارتقای سیستم تامین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ارائه شده است.
واژگان کلیدی: تامین مالی، کارایی بازار سرمایه، تکنیک MADM، بورس اوراق بهادار تهران.
مقدمه
رشد و توسعه هر کشور، مستلزم به‌ کارگیری منابع در شکل بهینه و هدایت آنها در مسیری درست است. در هر جامعه‌ای نهادهای مختلفی می‌توانند در جهت این هدف گام برداشته و نقش موثری را در این رابطه ایفا کنند. بازارهای مالی و نهادهای مربوط به آن، یکی از مهم‌ترین عوامل موثر بر این فرایند هستند. به‌رغم تنوع و تعدد نهادهای مربوط به بازارهای مالی، بازار بورس اوراق بهادار مهم‌ترین و اصلی‌ترین مرکز برای مبادلات دارایی‌های مالی تلقی می‌شود. بی‌شک فعالیت صحیح و درست بازار بورس اوراق بهادار، می‌تواند نقش موثری در تخصیص بهینه منابع در سطح کلان اقتصادی داشته و سبب رشد و توسعه اقتصادی کشور گردد.
نقش اصلی بورس اوراق بهادار جذب و هدایت پس‌اندازها و نقدینگی سرگردان و پراکنده در اقتصاد به‌ سوی مسیرهای بهینه آن است، به‌ گونه‌ای که منجر به تخصیص بهینه منابع کمیاب مالی شود. اما این امر مهم منوط به‌ وجود کارآیی بازارهای مالی است. برای موفقیت در رشد اقتصادی، فعالیت و عملکرد بورس اوراق بهادار اهمیت و حساسیت خاصی پیدا می‌کند. یکی از عملکردهای اقتصادی بازارهای مالی از جمله بازار سرمایه، انتقال وجوه از دارندگان وجوه اضافی برای سرمایه‌گذاری به کسانی که به وجوهی برای سرمایه‌گذاری دارایی‌های مشهود نیاز دارند، است.
علاوه بر این، کارآ بودن بازار از اهمیت زیادی برخوردار است؛ چرا در صورت کارآ بودن بازار سرمایه، هم قیمت‌ اوراق بهادار به درستی و عادلانه تعیین می‌شود و هم تخصیص سرمایه که مهم‌ترین عامل تولید و توسعه اقتصادی است به صورت مطلوب و بهینه انجام می‌شود. به‌ طوری‌که هر چه میزان کارآیی بورس اوراق بهادار افزایش پیدا کند به همان اندازه اطمینان سرمایه‌گذاران نسبت به بورس بیشتر شده و رغبت آنها جهت سرمایه‌گذاری، افزایش خواهد یافت. با مطالعه تحقیقات تجربی کارآیی بازار بورس در ایران مشاهده می‌شود که به‌ ‌ر‌غم این‌که بورس اوراق بهادار ایران در بهمن 1346 شروع به فعالیت کرده، این تحقیقات عدم کارآیی این بازار را به اثبات می‌رساند. با این وجود در طی سال‌های اخیر اقدامات مناسبی در جهت پیشرفت، توسعه و افزایش شفافیت بازار اوراق بهادار انجام شده است که می‌توان اثرات آن را در فرهنگ سهامداری مردم، گسترش جفرافیایی بازار، افزایش حجم معاملات بورس و افزایش تعداد سهامداران دید. اما با این حال، طبق آخرین مطالعاتی که در زمینه بررسی کارآیی بورس اوراق بهادار انجام شده، کارآیی بازار تایید نشده است. در این راستا، عدم کارآیی بورس اوراق بهادار تهران موجب می‌شود شرکت‌های پذیرفته شده در این بازار، در روند تامین مالی خود با مشکلات و چالش‌هایی روبه‌رو شوند.
بنابراین، این پژوهش به دنبال این است که موانع تامین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با توجه به مفهوم کارآیی بازار سرمایه را مورد تجزیه و تحلیل قرار دهد و در نهایت؛ با به‌ کارگیری رویکردهای نوین مدیریتی از جمله AHP و TOPSIS این موانع را اولویت‌بندی کرده تا بدین ترتیب درجه تاثیر هر یک این موانع، در ایجاد مشکلات تامین مالی شرکت‌ها مشخص دهد.
چارچوب نظری تحقیق
تعاریف کارآیی بازار سرمایه: کارآیی بازار سرمایه یک مفهوم با اهمیتی است و بیانگر عملکرد بازار سرمایه است. کارآ بودن بازار سرمایه به رشد و رونق اقتصاد کشور کمک شایانی می‌کند. در صورت کارآ بودن بازار سرمایه قیمت سهام به ارزش ذاتی سهام نزدیک بوده و پس‌اندازها به‌ صورت بهینه به سرمایه‌گذاری‌های سودآور اختصاص پیدا می‌کند. به‌ طوری‌که این امر هم به نفع سرمایه‌گذاران و هم به اقتصاد کشور کمک شایانی می‌کند. فرضیه بازار کارآ نقش مهمی در ادبیات مالی و اقتصاد داشته و بر استفاده کارآ از اطلاعات توسط عاملان بازار تاکید دارد. واژه «کارآیی» جهت توصیف بازاری مورد استفاده قرار می‌گیرد که اطلاعات در قیمت دارایی‌های مالی منعکس شده باشد.
منظور از کارآیی بازار سرمایه، اشاره به این مساله است که تا چه میزان بازار در تعیین قیمت اوراق بهادار موفق عمل کرده است. موفق بودن بازار به این معنی است که قیمت‌ها به طور پیوسته منعکس‌کننده اطلاعات جدید باشند و اطلاعات نیز مجموعه‌ای از داده‌ها است که مربوط به شرکت‌ها و اوراق بهادار آنها است و قیمت‌ها در بازار کارآ باید تاثیرپذیر از این اطلاعات باشند. بنابراین، بازاری را می‌توان کارآ نامید که کارآیی لازم را برای پردازش اطلاعات داشته باشند. به عبارت دیگر، قیمت‌ها در هر زمان نشان‌دهنده ارزیابی صحیحی از اطلاعات موجود است، در نتیجه قیمت‌ها منعکس‌کننده کامل اطلاعات موجود خواهند بود. به‌ طوری‌که کارآیی بازار سرمایه از همان آغاز یکی از موضوعات بحث‌برانگیز است.
کارآیی بازار سرمایه به دو جنبه مهم در تعیین قیمت‌ها توجه ویژه‌ای دارد و این دو جنبه عبارتند از: سرعت و کیفیت تعیین قیمت‌ها. اگر در بازاری عدم کارآیی در رابطه با سرعت و کیفیت تعیین قیمت‌ها وجود داشته باشد، سرمایه‌گذاران مطلع و کسانی‌که گوش به زنگ چنین موقعیت‌هایی هستند، می‌توانند سود بالایی را برای خود ایجاد کنند. اگر قیمت‌های جاری منعکس‌کننده اطلاعات با ارزش باشند، بسیار مشکل خواهد بود که اوراق بهادار ارزانی را یافت که بازده بالایی ایجاد کند یا در اوراق بهاداری سرمایه‌گذاری شود که قیمت آن بالا و بازده آن پایین باشد. تنها در صورتی می‌توان سرمایه‌گذاری خوبی داشت که بتوان آینده را به خوبی پیش‌بینی کرد. فرضیه بازار کارآ فرض می‌کند که قیمت سهام به سرعت با اطلاعات جدید تعدیل می‌شود و قیمت جاری همه اطلاعات را به طور کامل منعکس می‌کند.
در ادبیات مالی واژه «بازار کارآ» توسط فاما (1965) ارائه شد. به‌ طوری‌که کارآیی بازار سرمایه به ‌صورت‌های مختلفی مورد بحث قرار گرفته است. ساده‌ترین تعریف را می‌توان به تعریف فاما از بازار کارآی سرمایه اختصاص داد: در صورتی که در یک بازار، قیمت اوراق بهادار در هر لحظه از زمان انعکاس کاملی از همه اطلاعات در دسترس باشد، می‌توان آن بازار را کارآ نامید.