علیرضا کدیور

هر چند بورس تهران سال ۸۶ را با ثبت بازدهی ۶/۱۷درصدی به پایان رساند، اما بررسی متغیرهای مختلف تاثیرگذار به خصوص پارامترهای اقتصادی، حکایت از در پیش بودن سالی متفاوت برای بازار سرمایه ایران دارند. مهم‌ترین جنبه‌ای که می‌تواند نقطه افتراق بورس طی سال‌جاری و سال گذشته باشد، ترکیب بازدهی بورس خواهد بود. در حقیقت بخش عمده بازدهی بورس در سال ۸۶ به واسطه بازده نقدی (سود تقسیمی شرکت‌ها در مجامع سالانه) شکل گرفت به گونه‌ای که ۵/۱۴درصد از بازدهی بورس مرهون این بخش بود و سهم بازدهی قیمت تنها به ۷/۲درصد خلاصه شد. به بیان دیگر میانگین تغییر ارزش بازار (Market cap) شرکت‌های بورسی طی سال قبل بسیار ناچیز بود و سهامداران حقیقی و حقوقی فعال در بورس به صورت کلی از محل تغییر قیمت سهام، انتفاعی کسب نکردند. ترکیبی که به نظر می‌رسد در سال ۸۷ با توجه به برآیند متغیرهای اقتصادی، سیاسی و اجتماعی می‌تواند دستخوش تغییر شود. برای تحلیل بهتر وضعیت بازار سرمایه ایران در سال ۸۷ بررسی فرصت‌ها و تهدیدهای بورس طی سال‌جاری ضروری به نظر می‌رسد. مهم‌ترین فرصت بورس تهران برای رشد طی سال‌جاری در متغیرهای اقتصادی خلاصه می‌شود. جایی که بحران‌های اقتصادی در سطح جهان و تورم جهانی باعث افزایش قیمت جهانی مواد اولیه از جمله فلزات و مواد پتروشیمیایی شده است. با توجه به اینکه شرکت‌های معظم بورس تهران در زمره تولیدکنندگان این گونه مواد خام قرار دارند، افزایش قیمت جهانی مواداولیه می‌تواند درآمد این شرکت‌ها را افزایش دهد. هر چند در کنار افزایش درآمد، هزینه‌ها نیز به واسطه تورم داخلی و جهانی افزایش می‌یابد، اما برآیند این فعل و انفعالات منجر به رشد سودآوری و EPS این شرکت‌ها می‌شود. وضعیتی که می‌تواند قیمت سهام شرکت‌های معدنی، فولادی و پتروشیمیایی را افزایش دهد که درنتیجه آن شاخص قیمت و بازده قیمتی بورس را دچار رشد می‌کند.

در کنار تورم جهانی، تورم داخلی نیز می‌تواند درآمد شرکت‌های تولیدکننده مواد مصرفی که مشمول قیمت‌گذاری دولتی نیستند را نیز افزایش دهد که این موضوع اهرمی مثبت در جهت رشد شاخص قیمت است.

اما در بخش تهدیدها، مهم‌ترین عاملی که می‌تواند درآمد یا هزینه اکثر شرکت‌های بورسی را متاثر سازد، تصمیمات دولت در زمینه قیمت‌گذاری کالاها و نهاده‌های تولید است. دولت به عنوان نهاد تصمیم‌گیر در زمینه تعرفه‌ها و عوارض می‌تواند تاثیر زیادی بر درآمدها و هزینه‌های شرکت‌های بورسی داشته باشد. به عنوان نمونه می‌توان به تصمیم دولت در زمینه ثبات قیمت سیمان اشاره کرد که این موضوع با توجه به روند افزایشی هزینه شرکت‌های تولیدکننده، حاشیه سود و EPS این گونه شرکت‌ها را با سیر نزولی توام ساخته است.همچنین روند افزایشی تورم داخلی و جهانی از یک‌سو با توجه به نیاز شرکت‌های تولیدی به تامین مواد اولیه، منجر به کاهش میزان سود تقسیمی خواهد شد. به بیان دیگر شرکت‌ها طی سال ۸۷ با توجه به مشکل نقدینگی به سمت نگهداری بخش بیشتری از سود تمایل پیدا می‌کنند. از سوی دیگر رشد تورم با توجه به افزایش انتظار سودآوری، کاهش میانگین نسبت قیمت به درآمد (P/E) را سبب می‌شود که این موضوع در صورت خودنمایی بازارهای رقیب از جمله مستغلات و طلا می‌تواند باعث خروج نقدینگی از بورس شود. پیش‌بینی می‌شود افزایش قیمت جهانی مواد اولیه و به تبع آن رشد سودآوری شرکت‌های تولیدکننده به گونه‌ای باشد که برآیند افزایش سودآوری و کاهش P/E،‌ منجر به افزایش قیمت سهام این گونه شرکت‌ها شود. روندی که با توجه به تصمیم دولت در جهت عرضه گسترده سهام دولتی در بورس، می‌تواند به صورت فزاینده‌ای تشدید شود.

به بیان دیگر عرضه سهام شرکت‌های دولتی در صورتی می‌تواند کمترین اثر منفی را بر بورس بر جای گذارد که دولت یکی از دو گزینه تسهیل ورود سرمایه‌گذاران خارجی یا اعطای تسهیلات به فعالان بازار سرمایه را انتخاب کند که به نظر می‌رسد گزینه آخر به میزان بیشتری قابل اجرا است.در کنار عوامل فوق، تصمیم دولت و بانک مرکزی در خصوص نرخ سود تسهیلات بانکی می‌تواند به عنوان یک تیغه دولبه عمل کند، چرا که کاهش نرخ سود تسهیلات، افزایش تقاضا برای تسهیلات را به دنبال دارند که این موضوع می‌تواند تبعات تورمی در پی داشته باشد.همچنین افزایش نرخ سود تسهیلات و کاهش تقاضا برای وام‌های بانکی می‌تواند اقتصاد داخلی را با رکود بیشتری توام سازد. باید توجه داشت که اثرات تورمی سیاست‌های پولی دولت در سال‌های ۸۵ و ۸۶ در حال خودنمایی است و تدبیر مسوولان در جهت هدایت نقدینگی به سوی بورس می‌تواند از یک سو در کاهش نرخ تورم موثر باشد و از سوی دیگر از افت شدید قیمت سهام در شرایط تورمی جلوگیری کند.

جمع‌بندی موارد فوق نشان می‌دهد بورس تهران در صورت ثبات سیاست‌گذاری‌های دولت طی سال ۸۷ با کاهش میزان بازدهی نقدی و افزایش بازدهی قیمت روبه‌رو خواهد بود.

شرایطی که در مجموع می‌تواند بازدهی بورس تهران را به میزان دو تا سه درصد افزایش دهد و به حدود ۲۰درصد برساند. وضعیتی که در صورت رخداد و با توجه به افزایش شکاف بین نرخ تورم و بازدهی بورس، بیم سقوط شاخص‌ها در سال‌های آتی را ایجاد می‌کند. روندی که در صورت کاهش تورم جهانی در سال آینده، می‌تواند با شتاب بیشتری تداوم یابد.در مجموع براساس شرایط اقتصادی و سیاسی داخلی و بین‌المللی، در حال حاضر پیش‌بینی می‌شود شاخص قیمت طی سال ۸۷ در بالای محدوده ۱۰هزار واحد نوسان کند و در عین حال شاخص بازده نقدی و قیمت بتواند به مرزهای جدیدی بالاتر از سطح ۴۰هزار واحد دست یابد.