فیلیپ ترنر- ترجمه: الناز تجویدی
بانک‌های مرکزی انگیزه‌های متعددی در توسعه بازار اوراق قرضه دارند. در سطح بنیادی، بازارهای اوراق قرضه، دولت را در تامین کسری بودجه به صورت غیر تورمی کمک می‌کنند و بنابراین اثر بخشی سیاست‌های پولی را افزایش می‌دهند.

علاوه بر این، اغلب بانک‌های مرکزی از بازارهای اوراق قرضه دولت برای هدایت سیاست‌های پولی استفاده می‌‌کنند، در ابعاد مختلف مدیریت بدهی‌های دولتی به عنوان نماینده دولت عمل می‌کنند، بر سیستم‌های تهاتر و تسویه نظارت می‌کنند، مسوول ثبات سیستم‌ مالی هستند و اغلب نیز به طور مستقیم بر بانک‌ها نظارت می‌کنند.
تنوع زیاد بدین معنا است که مسائل سیاست‌گذاری ایجاد شده بسیار مختلف هستند. بسیاری از این مسائل را گروه‌های کوچکی از بانک‌های مرکزی در بانک تسویه‌ حساب‌های بین‌المللی در نشست دو روزه در دسامبر سال ۲۰۰۱ مد نظر قرار دادند. مقاله حاضر برخی از مسائل مهم‌تری را که در این جلد درباره‌ آن‌ها بحث شد، به طور خلاصه بیان می‌کند.
در طول سال‌های گذشته، بازارهای نوظهور اوراق قرضه افزایش چشمگیری داشته است. با در نظر گرفتن بازارهای نوظهور به صورت گروهی، اوراق قرضه منتشر شده در سال 2000، 36‌درصد تولید ناخالص داخلی بود، در حالی که در سال 1994 تنها 24‌درصد بود (جدول 1). در طول این دوره، سهم بدهی‌های کوتاه‌مدت در منطقه آمریکای لاتین کاهش چشمگیری داشت.

چرا بازار بدهی ایجاد شد
بخشی از انگیزه‌های ایجاد بازار بدهی، خاص (درارتباط با برآورده ساختن نیازهای استقراضی خاص به صورت کارآ) و بخشی از آن، عام است (در ارتباط با ملزم کردن بازارهای مالی به عملکرد اثر بخش‌تر).
اولین دلیل خاص برای ایجاد بازار اوراق قرضه در اغلب کشورها تامین کسری‌های سالانه بود. در حکومت‌های مالی بسیار قانونمند که پیش از دهه ۸۰ غالب بود، دولت در اغلب بازارهای نوظهور می‌توانست بخش عمده‌ای از نیازهای استقراضی خود را با ملزم کردن بانک‌های داخلی به نگهداری اوراق دولتی تامین کند که این کار معمولا برای برآورد ساختن الزامات بسیار مشکل مرتبط با ذخیره گرفتن بود. در بسیاری از کشورها، تورم بخشی از کسری دولت را «تامین مالی» می‌کرد. همچنین استقراض خارجی نیز یک راهکار ممکن دیگر بود. ریسک نرخ ارز این گونه استقراض، در شرایطی که نرخ تبدیل در آن ثابت بود، نسبتا پایین بود. چنین روش‌های تامین مالی با آزاد سازی فزاینده بازارهای مالی و جریان‌های سرمایه در سراسر جهان، اتخاذ سیاست‌های ضد تورمی و نرخ ارز انعطاف پذیر، کاهش پیدا کرده است. دولت‌ها به طور فزاینده‌ای مجبور به استقراض از بازارهای داخلی شدند. علاوه بر این کشورهای مختلف با نیاز به تامین مخارج غیر عادی بسیار بالا مواجه شدند. تامین مالی برای تجدید ساختار بانک نمونه‌ای است که اخیرا در اغلب بازارهای نوظهور وجود دارد.
دومین دلیل خاص برای ایجاد بازار اوراق قرضه، نیاز بهسازی جریان ورودی بسیار زیاد سرمایه است. این مورد چالشی برای اغلب بانک‌های مرکزی در طول نیمه اول دهه 90 بود. در نبود بازار اوراق‌قرضه کاملا توسعه یافته، بانک مرکزی برای هدایت بازارهایی که در اختیار خود دارد، تنها از ابزارهای بدهی کوتاه‌مدت استفاده می‌کند. فرآیند عقیم‌سازی که عمدتا بر انتشار اوراق کوتاه‌مدت تکیه دارد، منجر به افزایش نرخ بهره کوتاه‌مدت و در نتیجه افزایش جریان ورودی این اوراق می‌شود. این ریسک‌ها ساختار جریان‌های ورودی را به سمت کوتاه‌مدت شدن می‌کشاند. عقیم‌سازی از طریق فروش اوراق قرضه چنین ریسکی را کاهش می‌دهد.
اگر چه دلایل خاص توسعه بازارهای اوراق قرضه عمدتا ناشی از بخش عمومی است، استقراض‌کنندگان بخش‌خصوصی نیز نیازمند دستیابی به تامین مالی بلندمدت هستند، چه این کار مستقیما از بازار سرمایه یا به صورت واسطه‌ای توسط بانک‌ها صورت گیرد. شرکت‌های سهامی، نیازمند تامین مالی پروژه‌های ثابت سرمایه‌گذاری هستند که انتظار می‌رود بازدهی آن‌ها بلندمدت باشد. در برخی موارد، تقاضاهای خاص بخش‌خصوصی برای تامین مالی منجر به توسعه بیشتر بازارهای بدهی شده است.
دلایل عمومی مختلفی نیز برای توسعه بازارهای بدهی وجود دارد. دلیل اصلی کامل‌تر کردن بازارهای مالی با ایجاد نرخ بهره‌ای است که منعکس‌کننده هزینه فرصت وجوه در سررسید باشد. چنین بازاری برای سرمایه‌گذاری و تصمیمات کارای تامین مالی ضروری است. علاوه بر این، وجود ابزارهای قابل معامله به مدیریت ریسک کمک می‌کند. اگر تنها طیف اندکی از این ابزارها در اختیار استقراض‌کنندگان بود (مثلا در قالب سررسید، ارز و ... )، آن‌ها در معرض ناهماهنگی چشمگیری بین دارایی‌ها و تعهدات خود قرار می‌گرفتند. به عنوان مثال اگر بازارهای اوراق قرضه وجود نداشت، شرکت‌ها مجبور می‌شدند تحصیل دارایی‌های بلندمدت را با تحمل بدهی‌های کوتاه‌مدت، تامین مالی کنند. در نتیجه، سیاست‌های سرمایه‌گذاری آن‌ها به نفع پروژه‌های کوتاه‌مدت جهت‌گیری می‌یافت و از عملیات کارآفرین فاصله می‌گرفتند. اگر شرکت‌ها با استقراض از بازارهای اوراق قرضه بین‌المللی، فقدان بازار اوراق قرضه داخلی را جبران می‌کردند، خود را در معرض ریسک نرخ ارز خارجی قرار می‌دادند.
ریسک ایجاد شده از چنین ناهماهنگی باید مدیریت می‌شد و توانایی انجام چنین کاری اغلب بستگی به این دانست که بتوان اوراق‌بهادار را به حد کافی مصون کرد. هر چه گستره‌ ابزارهایی که در بازار مبادله می‌شوند، بیشتر باشد، مصون‌سازی به این صورت بیشتر در دسترس است. بازارهای سیال به مشارکت‌کنندگان بازار مالی در مصون شدن در برابر ریسک کمک می‌کنند. در صورتی که ریسک بین تعداد زیادی مشارکت‌کننده پخش شود - بر تعداد اندکی متمرکز نشود - و بتواند به شرکت‌هایی منتقل شود که بهتر از همه توان تحمل آن را دارند، ‌هزینه‌های واسطه‌گری کاهش می‌یابند و می‌توان سیستم مالی را با ثبات‌تر ساخت.
هر قدر که حساب‌های سرمایه‌ای بیشتر آزاد شود، نیاز به تقویت سیستم مالی به این شکل، بیشتر می‌شود. اگر به خاطر نبود اوراق بلندمدت، جریان ورودی سرمایه مجبور به حرکت به سمت تعهدات کوتاه‌مدت شوند، (سپرده‌های بانکی یا اوراق‌بهادار)، آسیب‌پذیری سرمایه به تغییرات ناگهانی به مراتب بیشتر خواهد شد.
دومین دلیل عمومی توسعه بازار اوراق قرضه، اجتناب از تمرکز انحصاری بر بانک‌ها است. به دلیل اهرمی بودن شدید بانک، اقتصاد نیز نسبت به بحران‌ها بسیار آسیب‌پذیر می‌شود. در غیاب بازار اوراق قرضه‌ای با عملکرد خوب، عموما ضرری که با چنین بحران‌هایی به اقتصاد واقعی وارد می‌شود، بسیار بیشتر و فرآیند تجدید ساختار مشکل‌تر است. با وجود این، تنها از بازارهای سرمایه‌ کاملا توسعه یافته می‌توان انتظار داشت که جایگزین بانک‌ها باشند. برای بیشتر و احتمالا اغلب بازارهای نوظهور، همچنان واسطه‌گری بانک‌ها غالب است.
سومین دلیل عمومی توسعه بازارهای اوراق قرضه این است که چنین بازارهایی به عملیات سیاست‌های پولی کمک می‌کنند. بازار پول با عملکرد مناسب، برای انتقال هموار سیاست‌ها ضروری است، زیرا سیاست‌های پولی به طور فزاینده‌ای به ابزارهای غیرمستقیم کنترل بستگی دارند. علاوه بر این، قیمت‌ها در بازار اوراق قرضه بلندمدت، اطلاعات با ارزشی درباره‌ انتظار از احتمال توسعه اقتصاد کلان و واکنش بازار به تغییر سیاست‌های پولی می‌دهد.
انتقال از بازارهای بین‌المللی به بازارهای داخلی اوراق‌بهادار
سوال اساسی این است که بازار داخلی تا چه حد می‌تواند راهکاری عملی در مقابل اتکا به بازارهای بین‌المللی باشد؟ بسیاری اعتقاد دارند که گستره اتکا بیشتر بر بازارهای داخلی و اتکا کمتر بر بازارهای بین‌المللی، در بسیاری از کشورهای با اقتصاد نوظهور قابل توجه است. به طور کلی، حجم انتشار بدهی داخلی که توسط شرکت‌های موجود در بازارهای نوظهور منتشر شده، نسبت به بدهی‌های بین‌المللی افزایش قابل توجهی داشته است. علاوه بر این برآوردی که اخیرا انجام شده است، بیانگر این است که کل مبادله بین‌المللی در بازار نوظهور داخلی اوراق قرضه از مبادله در بازار بین‌المللی اوراق قرضه بیشتر است، به‌رغم این که اوراق قرضه بین‌المللی ابزارهای بسیار سیال‌تری هستند. نمودار 1، ارزیابی اندازه‌های نسبی اوراق قرضه قابل معامله‌ بین‌المللی و داخلی را نشان می‌دهد.

دلایل بسیاری برای توضیح این روند می‌توان بیان کرد. یک دلیل تلاش‌های آگاهانه‌ای است که برای توسعه زیر ساخت مبادلات اوراق قرضه (از جمله تغییر مالیات) و تغییر سیاست انتشار، متناسب با نیازهای فعالیت در بازار ثانویه در حال افزایش، صورت می‌گیرد. دلیل دوم، نرخ‌های پایین تورم در بسیاری از کشورها است که بخش زیادی از بدهی‌های مبتنی بر پول داخلی را برای سرمایه‌گذاران جذاب‌تر کرده است. مقاله «میهالجیک» و دیگران در این جلد شواهد روشنی یافته است، مبنی بر این‌که تورم پایین‌تر با میانگین تاریخ طولانی‌تر سررسید اوراق قرضه دولتی مرتبط است.
در برخی موارد، بازار داخلی برای شناور ساختن بدهی دلاری نیز استفاده شده است. مشکلاتی که بازارهای بین‌المللی در سال‌های اخیر با آن مواجه شده‌اند، منجر شده است که استقراض‌کنندگان داخلی، اوراق قرضه دلاری را در بازارهای داخلی شناور سازند. همچنین زمانی‌که نرخ ارز شناور می‌شود، تقاضا برای اوراق دلاری افزایش می‌یابد که می‌تواند برای مصون‌سازی اوراق‌بهادار خارجی استفاده شود.
ساختار بدهی داخلی و میزان پذیرش ریسک
کوتاه‌مدت بودن بیش از حد بدهی، استفاده بیشتر از نرخ شناور به جای نرخ ثابت برای بدهی و بیان ارزش اسمی بر مبنای ارز به جای پول رایج، امری عادی بوده است. این ویژگی‌ها بحران‌های مختلف در بازارهای نوظهور را تشدید کرده است. تلاش‌های بسیاری برای بهبود ساختار اوراق بدهی داخلی صورت گرفته است. بنابراین سوال این است: در طول سال‌های گذشته این ویژگی‌ها تا چه حد اصلاح شده‌اند؟
به‌رغم این که سهم کل اوراق بدهی داخلی که کوتاه‌مدت است، در سال‌های اخیر کاهش یافته، ولی این سهم همچنان بالا است. در آمریکای لاتین ۳۷درصد از اوراق بدهی داخلی در سال ۲۰۰۰ کوتاه‌مدت بود که نسبت به ۵۳درصد در سال ۱۹۹۵، کاهش یافته، ولی هنوز هم از آسیا و اروپای مرکزی بیشتر است. علاوه بر این، ۲۸درصد بدهی، تورم در سال ۲۰۰۰ و ۲۲درصد آن مرتبط با نرخ تسعیر بود. با وجود این، در آسیا بدهی عمدتا بلندمدت است و مقدار اندکی از آن مربوط به تورم یا نرخ تسعیر است. نرخ بدهی شناور بخش زیادی از کل بدهی را تشکیل می‌دهد. (جدول۲)

برخی از کشورها ساختار بدهی‌‌های قابل عرضه خود را به تدریج تغییر داده‌‌اند. به‌‌عنوان مثال مکزیک پس از بحران سال 1994 از بدهی داخلی به سمت بدهی تورمی یا بدهی با نرخ شناور حرکت کرد. اخیرا دولت مکزیک بدهی بلند مدت با نرخ ثابت منتشر کرده است. این تجربه، مساله عمومی ترتیب یا تسلسل را ایجاد کرده است، بدین معنی که توسعه ساختار بدهیِ «بهتر» باید به صورت مرحله‌‌ای صورت گیرد. به عنوان مثال، برای کشورهایی که تورم بالا و پر نوسان داشته‌‌اند، حرکت از بدهی دلاری به نرخ اسمی ثابت، در یک مرحله مشکل است. برای بسیاری از آن‌‌ها شکلی از فهرست‌‌بندی یا بازگشت به نرخ شناور بدهی به عنوان مرحله‌‌ای انتقالی مطلوب بود.
برزیل نمونه مهمی در مورد تلاش این کشور برای توسعه ساختار بدهی پایدارتر در مراحل مختلف است. در پایان سال ۱۹۹۹، خزانه و بانک مرکزی برزیل رهنمودهایی برای مدیریت بدهی داخلی تعیین کردند، از جمله: طولانی کردن متوسط زمان سررسید بدهی؛ افزایش در سهم اوراق بهادار با نرخ ثابت و کاهش در سهم بدهی‌‌های دلاری. در طول سال ۲۰۰۰ و بخشی از سال ۲۰۰۱ پیشرفت‌‌هایی برای دستیابی به این اهداف صورت گرفت.
ولی هر میزان محیط بین‌‌المللی و اقتصاد کلان در طول سال 2001 معضلات سخت‌‌تری برای مراجع ایجاد کرد، نتیجه آن اتخاذ سیاست‌‌هایی شد که منجر به تغییر مسیر روند پیشین یعنی جدا شدن از بدهی مبتنی بر دلار شد.
به دلیل این که کشورهای بسیاری با این مشکلات درگیر هستند، این مسائل سزاوار توجه هستند. اول این که تلاش برای کاهش انتشار ارز که پس از کاهش شدید در نرخ تبدیل آغاز شد، خود مساله‌‌ساز است. واحد پول برزیل کاهش شدیدی یافت (حدودا ۴۰درصد از پایان سال ۲۰۰۰ تا سپتامبر ۲۰۰۱). اثر این کاهش افزایش سهم بدهی‌‌های ارزی درکل بدهی‌‌ها بود. در همان زمان، بازدهی بالای اوراق داخلی باعث شد که استقراض با پول داخلی بسیار گران شود و برای آنان که اعتقاد داشتند، نرخ تبدیل کاهش بسیار زیادی یافته است و احتمال دارد که دوباره برگردد، بسیار گران‌‌تر به نظر می‌‌آمد. موضوع دیگر مورد توجه، نوسانات نرخ تبدیل بود - و پیش‌‌بینی ضعف بیشتر آن بود که تقاضا برای مصون کردن نرخ تبدیل را افزایش داد. بانک مرکزی تصمیم به افزایش انتشار اسناد دلاری گرفت.
مشکل مشابهی نیز بین بدهی با نرخ ثابت و شناور وجود دارد؛ وقتی که شیب منحنی بازدهی افزایش می‌‌یابد (همانطور که در برزیل رخ داد)، استقراض بلندمدت گران‌‌تر می‌‌شود و وسوسه‌‌ کاهش مدت سررسید یا تکیه بیشتر بر بدهی با نرخ شناور افزایش می‌‌یابد. در هر مورد، سیاست‌‌گذاران نسبت به قیمت‌‌هایی که به اعتقاد آنان بسیار «نادرست» است، واکنش نشان می‌دهند (به عنوان مثال نرخ تبدیل، نرخ بهره بلند مدت). اگر قضاوت آن‌‌ها تایید شود، در هزینه‌‌های استقراض صرفه‌‌جویی می‌‌شود. ولی اگر انتظارات آن‌‌ها اشتباه شود، این استراتژی بسیار ریسکی هستند (مثلا نرخ‌‌های بلند مدت بیشتر افزایش یابد). همانطور که در مقاله «سوکولر» در این جلد، اشاره شده است، ممکن بود پیامد نامطلوب افزوده‌‌ای ناشی از آشفتگی در واکنش بازار مالی به وجود آید که این امر می‌‌توانست هشدارهای داده شده به دولت را درباره سیاست‌‌های ناپایدار بی‌‌اثر کند.
سرمایه‌‌گذاران نهادی و بازارهای اوراق قرضه
در بازارهای نوظهور، نسبت سرمایه‌‌گذاری توسط سرمایه‌‌گذاران نهادی به تولید ناخالص داخلی بسیار کوچک‌‌تر از کشورهای صنعتی بزرگ است
(جدول ۳).

به دلیل این که سرمایه‌‌گذاران نهادی مانند شرکت‌‌های بیمه و صندوق‌‌های بازنشستگی نیاز به نگهداری بدهی‌‌های بلند مدت دارند، اغلب این موسسات را از عوامل اصلی توسعه بازارهای بدهی می‌‌دانند. احتمال این که توسعه برنامه‌‌های صندوق بازنشستگی، نفوذ بسیار زیادی اعمال کنند، وجود دارد. وجوه انباشته شده‌ سیستم‌‌های بازنشستگی زمانی‌‌که کاملا تکمیل شود، اغلب برابر با مبلغ تولید ناخالص داخلی سالانه است. علاوه بر این در طول فرآیند تکمیل، خالص تقاضا برای دارایی‌‌ها، در صندوق بازنشستگی «جوان» چشمگیر است. اگر بازارهای اوراق قرضه داخلی توسعه نیافته باشند، سرمایه‌‌گذاران نهادی مجبور به نگهداری اوراق کوتاه مدت می‌‌شوند. در برخی کشورها، صندوق‌‌های بازنشستگی، به علت معکوس بودن منحنی بازده یا سهولت بیشتر مبادله برخی ابزارهای بازار پول نسبت به اوراق بلند مدت، تمایل به نگهداری اوراق کوتاه‌مدت دارند.شاهد این که توسعه صندوق‌‌های بازنشستگی در بازارهای نوظهور باعث توسعه همزمان بازار اوراق قرضه می‌‌شود، کشور شیلی است، که سیستم صندوق بازنشستگی در سال 1981 را آغاز کرد. این کار باعث ترقی طولانی در قیمت دارایی‌‌های شیلی شد که در نتیجه صندوق‌‌های بازنشستگی (تا سال 2000) مبلغی بیش از 50درصد تولید ناخالص داخلی را نگهداری می‌‌کردند و بازار سرمایه شیلی یکی از توسعه‌یافته‌‌ترین بازارها در آمریکای لاتین شد. استفاده از بدهی مبتنی بر شاخص تورم ویژگی اصلی این موفقیت بود. مقاله «سی فوئن تس»، «دسورمئاکس» و «گنزالز» در این جلد، اشاره می‌‌کند که سرمایه‌‌گذاری صندوق‌‌های بازنشستگی در بازارهای داخلی اوراق قرضه در طول دوره‌‌های گذشته زمانی‌ ‌که سرمایه‌‌گذاران از بازار خارج می‌‌شدند، افزایش داشته است و حاکی از این است که صندوق‌‌های بازنشستگی باعث ثبات بازار می‌‌شوند.
اهمیت سرمایه‌‌گذاران نهادی به گونه‌‌ای است که قواعد مرتبط با تقسیمات پرتفوی گردانی می‌‌تواند مسائل بیشتری را ایجاد کند. این مساله باعث تضعیف امکان ایجاد بازار واقعی اوراق قرضه می‌‌شود و سایر سرمایه‌‌گذاران را نیز دلسرد می‌‌کند.
دومین مساله در نظر گرفتن قواعد هدایت کیفیت اعتباری سرمایه‌‌گذاری آنان است. به منظور حمایت سرمایه‌‌گذاران، اغلب قواعدی برای پیشگیری یا محدود کردن سرمایه‌‌گذاری در اوراق از نوع غیرسرمایه‌‌گذاری اعمال می‌‌شود. با وجود این، چنین قاعده‌‌ای می‌‌تواند پیامدهای متعددی داشته باشد که باعث کاهش ثبات مالی می‌‌شود و می‌‌تواند تاثیر کاهش اعتبار اوراق قرضه شرکت را بزرگ جلوه دهد زیرا سرمایه‌‌گذاران نهادی مجبور به فروش اوراق قرضه رده پایین خود می‌‌شوند. پیامد احتمالی دیگر، این است که اعتبار ضعیف می‌‌تواند به بانک‌‌ها اعمال شود و این به معنای انتخاب معکوس است.
مساله دیگر در ارتباط با سرمایه‌‌گذاری در اوراق بهادار خارجی است. چنین سرمایه‌‌گذاری اغلب ممنوع یا محدود است، زیرا ملزم کردن سرمایه‌‌گذاران نهادی به خرید اوراق بهادار داخلی به افزایش عمق بازارهای مالی کمک می‌‌کند، ولی نسبت به چنین استدلالی دو استثنا وجود دارد. اول این که کشورهای کوچک نوعا نیاز بیش‌‌تری به تنوع سازی و بنابراین سرمایه‌‌گذاری در اوراق بهادار خارجی دارند. سهم بالای دارایی‌‌های سرمایه‌‌گذار نهادی در اوراق خارجی، (بیان ارزش اسمی به صورت ارز) می‌‌تواند برای کشور، حائلی درمقابل نوسانات نرخ تبدیل باشد. دومین استثنا در ارتباط با اندازه بازار داخلی است. اگر صندوق‌‌های بازنشستگی مجبور به نگهداری کلیه دارایی‌‌های خود در اوراق بهادار داخلی شوند، در بازارهای داخلی که اغلب بسیار کوچک هستند، سهم بسیار زیادی دارند. این کار می‌‌تواند عملکرد بازار داخلی را به شدت خدشه‌‌دار کند.
آخرین مساله در ارتباط با انگیزه‌‌ها یا عوامل بازدارنده، مبادله‌ سرمایه‌‌گذاران نهادی است. سرمایه‌‌گذاران بلندمدت مانند صندوق‌‌های بازنشستگی یا شرکت‌‌های بیمه نیازهای نقدینگی مشابه با سایر مشارکت‌‌کنندگان بازار ندارند. به همین دلیل، برای خرید اوراق قرضه غیر سیال که نسبتا ارزان هستند (در نتیجه صرف حاصل از نقدینگی کسب می‌‌کنند) و فروش اوراق قرضه بسیار سیال کاملا مناسب هستند. چنین فعالیتی، نقدینگی کل بازار اوراق قرضه را بیشتر می‌‌کند. یک دلیل مهم چنین حاصلی، نبود حسابداری برای بازار است. حسابداری بهای تمام شده بدین معناست که سود و زیان‌‌ها تنها در صورت مبادله ثبت می‌‌شوند و اغلب به دلایل حسابداری شرکت‌‌ها از انجام مبادله اجتناب می‌‌ورزند (به عنوان مثال برای عدم گزارش زیان).
تجربه کشورهای مختلف حاکی از این است که زمانی که بانک‌‌ها ملزم به فروش بخشی از پرتفوی خود به بازار باشند، معامله‌کنندگان فعال‌‌تر می‌‌شوند. سرمایه‌‌گذاران نهادی نیز عمدتا به همین صورت واکنش نشان می‌‌دهند. در اغلب کشورها، موسسات پس‌‌انداز (که هدف آن پس‌‌اندازهای کوچک است) بخش زیادی از اوراق قرضه دولتی را نگهداری می‌‌کنند. عده‌‌ای استدلال می‌‌کنند که معافیت آن‌‌ها از قواعد ورود به بازار باید تجدید نظر شود.
بازار اوراق قرضه شرکتی
به استثنا چند کشور آسیایی، بازارهای اوراق قرضه در اغلب بازارهای نوظهور توسعه نیافته هستند (جدول ۴). اصلی‌‌ترین استثنا کشور کره است، شاید به خاطر بزرگی «شائبول» . مقاله‌ «کیم وپارک» در این جلد روند اخیر در بازار اوراق قرضه شرکتی‌‌ را دنبال کرده است. انتشار چشمگیر ۳ ساله اوراق قرضه شرکتی در طول بحران سال‌‌های ۱۹۹۷ تا ۱۹۹۸(اوراق قرضه به بیش از ۲۵درصد تولید ناخالص داخلی افزایش یافت)؛ تمایل عمومی به کسب بازدهی بیش‌تر از طریق گواهینامه‌‌های از نوع اوراق قرضه که توسط شرکت‌‌های تراست سرمایه‌‌گذاری منتشر می‌‌شد، به دست می‌‌آمد. از بین رفتن اعتماد عمومی پس از سقوط گروه «دوو» در اواسط سال ۱۹۹۹؛ سپس دوره طولانی که در آن اقدامات مختلف دولت برای تثبیت تقاضا توانست مانع از برداشت گسترده وجوه شود.

این تجربه با کشور تایلند در تضاد است. انتشار اوراق قرضه شرکتی پس از بحران آسیا، نسبت به سطح بسیار پایین اولیه به شدت افزایش یافت. علاوه بر این در طول سال‌های مختلف نقدینگی بهبود یافته است. دلیل این عملکرد بسیار متفاوت چیست؟ یک پاسخ احتمالی این است که در دوره آغازین پیش از بحران، حجم اوراق قرضه شرکتی به طور کاذب بیش از حجم قابل تحمل شده است. مکانیزم انتقال پس‌اندازهای افراد از طریق شرکت‌های تراست سرمایه‌گذاری احتمالا خانواده‌ها را درباره ریسک واقعی این پس‌اندازها گمراه کرده است. این بدین معنی است که ریسک‌های اعتباری به طور مناسب ارزیابی نشده‌اند. دومین دلیلی که در مقاله «کیم وپارک» در این جلد به آن اشاره شده است، رویه‌های ناکافی حسابداری موسسات سرمایه‌گذاری است. حسابداری بهای تمام شده منجر به حرکت جریان عظیم وجوه به سمت گواهینامه‌های از نوع اوراق قرضه شد که توسط شرکت‌های تراست سرمایه‌گذاری منتشر شده است. نبود مکانیزمی برای حمایت از منافع سرمایه‌گذاران در اوراق قرضه در شرایط تسویه نیز عامل دیگری بود.
از اثرات تلویحی به دست آمده از تجربه کشور آمریکا، داشتن استقلال در ارزیابی ریسک اعتباری به عنوان پیش شرط توسعه اوراق قرضه شرکتی است. به همین دلیل و به واسطه اتکاء بیشتر بر ارزیابی خارجی که در توافق پیشنهاد جدیدی کمیته «باسل» در نظر گرفته می‌شود؛ اغلب کشورها تلاش برای توسعه رتبه‌بندی اعتباری را بیشتر کرده‌اند. این تلاش‌ها تا چه حد موفق بوده‌اند؟ در اغلب کشورها، قضاوت در این باره بسیار مشکل است؛ زیرا انجام مستقل درجه‌بندی اعتباری شرکت‌ها بسیار جدید است. پیشینه تاریخی هماهنگی بین نرخ نکول و نرخ اعتباری در برخی از اقتصادهای نوظهور ترکیبی است. به عنوان مثال، در کره نرخ نکول BB برای استقراض کننده‌ها از موارد مشابه که نرخ A داشتند، کم‌تر بوده است. یک مساله در ارتباط با نقش خط مشی‌ها در ترویج توسعه موسسات درجه بندی اعتباری است. آیا امکان تطبیق نیاز رو به افزایش برای بهبود درجه‌بندی‌های عینی با خط مشی‌های رسمی‌تر وجود دارد؟ (به عنوان مثال بهبود موسسات درجه بندی اعتباری یا حسابرسی عملکرد آنها به صورت رسمی). آیا می‌توان با قید شرایطی که به برخی قانونگذاران سرمایه‌گذار نهادی امکان تعیین درجه اعتباری اوراقی را که شرکت‌های «آنها» می‌توانند در آن سرمایه‌گذاری کنند، توسط خودشان می‌دهد، درجه‌بندی اعتباری مستقل را قبولاند؟
مساله دیگر، در رابطه با سطح افشای شرکت‌ها است. در برخی موارد، شرکت‌ها با اتکا به جایابی در بخش‌خصوصی به دنبال گریز از الزامات سخت‌گیرانه افشا هستند. به عنوان مثال این پدیده در هند ملاحظه شده است، که باعث ایجاد مسائلی در ارتباط با پیش‌بینی‌های راهبردی که باید در بخش خصوصی عملی شود، شد.
نقش بانک‌ها
رابطه بین واسطه‌گری از طریق بانک‌ها و واسطه‌گری از طریق بازارهای سرمایه بحث برانگیز است. حتی در اقتصادهای توسعه یافته که در سیستم‌ کاملا مجزا رشد یافته‌اند، بازارهای سرمایه که بسیار مهم هستند (خصوصا در کشورهای انگلیسی زبان) و دیگری بانک‌ها در سیستم‌هایی که بانک غالب است، به طور تاریخی بانک‌ها را بابت رقابت با بازارهای سرمایه حمایت می‌کنند.
با وجود این در طول دهه گذشته، با توسعه بازارهای سرمایه در سراسر جهان، از شدت این تضاد و دوگانگی کاسته شده است. در بسیاری از کشورها، بانک‌ها تنها در صورتی باقی می‌مانند که با این روند سازگار شوند و نقش مهمی در بازارهای سرمایه داشته باشند. (این نتیجه‌گیری در گرد‌همایی‌های بین‌المللی مختلفی در بازارهای نوظهور، خصوصا در آسیا، حاصل شد.) طبق این دیدگاه، بانک‌ها باید در فرآیند پذیره نویسی اوراق قرضه و فروش محصولات بازار سرمایه به افراد، کاملا درگیر باشند. علاوه بر این، باید بتوانند وام‌های بانکی را به صورت مجموعه‌های قابل فروش در بازار ارائه کنند. (فروش اوراق بهادار) این رویه برای وثائق ساختمانی و اعتبارات مصرف‌کننده - دو حوزه‌ای که در اغلب اقتصادی‌های در حال توسعه آسیایی رشد بسیاری داشته است، بسیار مناسب است؛ زیرا تصمیم درباره قیمت گذاری این وام‌ها به دانش یا روابط خاصی بستگی ندارد؛ بلکه بستگی به معیاری «عینی» (مانند سود، ارزش‌گذاری دارایی‌های وثیقه‌ای) دارد. با پیشرفت این فرآیند، ابزارهای جدید بدهی وارد بازار می‌شوند. علاوه بر این، توسعه این چنین بدین معنا است که قیمت‌های به دست آمده از بازار می‌تواند در ارزش‌گذاری وام‌های بانکی استفاده شود. در این صورت تفاوت سنتی بین واسطه‌گری از طریق بانک‌ها (که نوعاً وام‌های غیر قابل مبادله بلند مدت را تا تاریخ سررسید در ترازنامه نگه می‌داشتند) و از طریق بازارهای سرمایه (که دارایی‌ها در بازار ثانویه مبادله می‌شوند) از بین می‌رود.
مساله حل نشده میزان پیشرفت این روندها در بازار‌های نوظهور است. در حال حاضر، تبدیل دارایی‌های بانک‌ها به اوراق بهادار در کشورهای با اقتصاد نوظهور همچنان غیر متدوال است. بخشی از آن به دلیل تقاضای ضعیف برای اعتبار در محیط کنونی است که باعث می‌شود بانک‌ها بسیار سیال باشند. با وجود این در بازارهای نوظهور موانع مهم (و نامطلوبی) برای تبدیل وام بانک‌ها به اوراق بهادار وجود دارد.
پرسش دوم در رابطه با نقشی است که بانک‌ها در بازارهای اوراق قرضه در حال توسعه می‌توانند ایفا کنند. این دید که افزایش انتشار اوراق قرضه فعالیت‌های تجاری سودآور را از بانک‌ها می‌گیرد، بیش از حد ساده انگارانه است. اول این‌که مشکل «گرفتن بهترین فرصت‌های تجاری» به خاطر چارچوب قانونی ایجاد شده است، که می‌تواند تغییر کند. اگر بانک‌ها مجبور به نگهداری سرمایه بیش‌تر درمقابل وام‌های پرداختی به استقراض‌کنندگان دارای ریسک پایین شوند، استقراض‌کنندگان «خوب» از بانک به بازار حرکت می‌کنند که اگر شرایط غیر از این می‌بود، صورت نمی‌گرفت. این کار بیانگر تحریف است و می‌تواند باعث ناکارآیی شود. علاوه بر این، می‌تواند تهدیدی برای متمرکز کردن ریسک‌های ضعیف بر بانک‌ها باشد. بازنگری پیشنهادی کمیته «باسل» در توافقات سرمایه‌ای، برای اصلاح چنین تحریفاتی باید با تلاش بسیاری صورت گیرد. دوم این‌که رابطه بین بانک‌ها و بازارهای سرمایه نسبت به دیدگاه سنتی بیشتر به صورت مداراتی است. عناصر مختلف مدارا کردن در مقاله «هاکنیز» در این جلد به صورت کلی بیان شده است.
مساله تقریبا مجزای دیگر، این است که آیا انتقال به نرخ اوراق قرضه مبتنی بر بازار بدین معناست که بانک‌ها بیش‌تر در معرض ریسک مصون نشده
نرخ بهره قرار گرفته‌اند. نتایج مقاله‌های مختلف در این جلد حاکی از آن است که این نگرانی بی‌دلیل است و تنها منعکس‌کننده فقدان ابزارهای مصون‌کننده نرخ بهره در بازارهای نوظهور است. رویکرد دیگر در رابطه با کاربرد روش ورود به بازار است. آیا قواعد موجود در این زمینه به حد کافی دقیق هستند؟ آیا از مدیریت مناسب ریسک نرخ بهره اطمینان می‌دهند؟
سیاست‌های پولی و مدیریت بدهی
‌در ساده‌ترین حالت که تنها یک هدف وجود داشته باشد (ثبات قیمت) بانک مرکزی نرخ بسیار کوتاه مدت را متناسب با شرایط اقتصاد کلان تعیین می‌کند. از آن پس تعیین نرخ‌های بلند مدت‌تر بدون دخالت بانک مرکزی و بر عهده بازار است. به اعتقاد بسیاری، بهترین کار این است که در نرخ‌های بازار که اطلاعات با ارزشی درباره انتظارات بازار و تاثیر مشاهده شده تغییر در رویه‌ها دارد، نباید نفوذ کرد.
در سایر موارد، بانک مرکزی می‌تواند مسوولیت‌های بیش‌تری داشته باشد که مستلزم پیگیری سایر اهداف است که خصوصا به بازارهای اوراق قرضه مرتبط هستند. به عنوان مثال، برخی از بانک‌های مرکزی بابت مدیریت بدهی‌های دولتی مسوول هستند. مدیر بدهی معمولاً تمایل به حداقل کردن نرخ بهره پرداختی بابت بدهی دولتی دارد که این هدف با تعیین نرخ بهره مورد نیاز برای دستیابی به ثبات قیمت و کنترل کسری‌های فروش بدهی دولت در تضاد است و باعث ایجاد مشکلات بیش‌تری برای سیاستگذاری پولی می‌شود. به همین دلیل است که کشورهای بسیاری به سیستمی برای فروش اوراق بهادار دولتی روی آورده‌اند که طبق آن مقامات مسوول میزان اوراق بهادار دولتی برای فروش را تعیین می‌کنند و بازار نیز قیمت یا نرخ بهره را تعیین می‌کند. تمهیدات این چنینی به منضبط کردن مخارج دولت کمک می‌کند؛ زیرا دولت باید نرخ بهره حاصل از نیازهای تامین مالی خود را بپذیرد، همچنین نسبت به این که تامین مالی بودجه با تضعیف سیاست‌های پولی به شرایط مالی لطمه‌ای نمی‌زند، اطمینان می‌دهد.
مساله دیگر مورد توجه که در بازارهای نوظهور اغلب بروز می‌کند، حساسیت بازارهای داخلی به نوسانات بازارهای سرمایه بین‌المللی است. زمانی‌که بازدهی اوراق قرضه تحت فشار شدید برای افزایش قرار گرفت، بانک‌های مرکزی در بازارهای اوراق قرضه دولتی مداخله کردند. (اغلب به خاطر شوک‌های خارجی به عنوان مثال پیامدهای حمله ۱۱ سپتامبر). یک دید این است که پیشگیری از نوسانات بیش‌تر، تقاضای اوراق قرضه را افزایش می‌دهد. چنین وضعیتی خصوصا در مورد بانک‌ها که نوعا بیش‌تر در معرض ریسک نرخ بهره هستند، درست است. اگر بانک‌ها می‌توانستند مطمئن شوند که نوسان بیش‌تر قیمت اوراق قرضه می‌تواند با اقدامات دولتی تعدیل شود، در این صورت تمایل بیش‌تری به نگهداری اوراق قرضه داشتند. در دیدگاه متقابل، چنین عملی حمایت بی‌دریغ از بانک‌ها است. در این صورت آنها انگیزه کمتری برای ایجاد مکانیزم‌های مدیریت صحیح ریسک دارند. همچنین از توسعه بازار ابزارهای مصون‌کننده نیز جلوگیری می‌کند.
رواج بازارهای اوراق قرضه عمیق و سیال دولتی بانک مرکزی (یا دولت) برای کمک به توسعه بازار اوراق قرضه دولتی عمیق و سیال چه کاری می‌توانند یا باید انجام دهند؟ پاسخ این سوال ساده نیست. یک دیدگاه این است که مقامات مسوول نباید کاری انجام دهند به شرط این که قوانین، مانع از مبادله نهاد مالی نشود. دیدگاه دیگر این است که بانک‌های مرکزی و خزانه‌ها باید «اولین قدم ضروری» را برای آغاز فعالیت بازار بردارند و احتمالا این کار را در طول چندین سال انجام دهند. این مسائل که با جزئیات بیش‌تر در مقاله «موهانتی» بررسی شده است، در ادامه به صورت خلاصه بیان می‌شود.
بازارهای اولیه: روش‌های انتشار و کشف قیمت
برای بهبود روش‌های انتشار و سیستم مبادله چه کاری می‌توان انجام داد؟ یک انتخاب راهبردی بین چندین قیمت مزایده‌ای (برندگان، قیمت مبادله را پرداخت می‌کنند)، و یک قیمت مزایده‌ای (همگی یک قیمت را که توسط برنده نهایی اعلام شده است، پرداخت می‌کنند) است. عده‌ای استدلال می‌کنند که مسوولیت سنگین «لطمه دیدن برنده» (در صورت برنده شدن از بالاترین قیمت پیشنهادی بیش‌تر پرداخت کرده‌اید) از چندین قیمت مزایده‌ای باعث می‌شود که سرمایه‌گذاران از حراج دوری کنند. در این صورت قیمت مزایده‌ای واحد در حداقل کردن هزینه‌های استقراض دولت کارآیی بیش‌تری دارد. ولی عده‌ دیگری استدلال می‌کنند که حراج به قیمت واحد در بازارهای راکد (که ریسک قیمت پیشنهادی از مبلغ اوراق بهاداری که می‌خواهند منتشر شود، کمتر می‌شود) بیش‌تر در معرض تبانی خریداران قرار می‌گیرد. حتی بدون تبانی خریداران نیز، در بازارهای راکد که ریسک کاهش قیمت پیشنهادی نسبت به مبلغ اوراق بهاداری که قرار است منتشر شوند، بسیار بالا است، حراج به قیمت واحد، خوب عمل نمی‌کند. در چنین شرایطی، مدیران بدهی تمایلی به استفاده از سیستم‌های حراج با قیمت واحد ندارند، مگر این که اختیار تعیین حداقل قیمت یا عدم تخصیص کل مبلغ پیشنهاد را داشته باشند. از چنین مکانیزم‌های چند وجهی حراج (مانند حراج به قیمت واحد مشروط به محدودیت‌های فردی) در برخی کشورها استفاده می‌شود.
تجربه کشورهای مختلف که در مقاله «موهانتی» ارائه شده است، بیانگر الگوی واحدی نیست. کشور کره اخیرا از روش مزایده چند قیمتی به مزایده با قیمت واحد روی آورده است. در کشور مکزیک از طریق مزایده با قیمت واحد تنها اسناد با بهره ثابت فروخته می‌شود. کشور هند برای اسناد خزانه ۹۱ روزه به صورت تجربی از روش مزاینده با قیمت واحد استفاده کرد. چنین تنوعی در تجربه کشورهای مختلف، بیانگر این است که نوع سیستم حراج در مقایسه با حمایت از اصل عمومی امکان دادن به بازار برای تعیین قیمت، از اهمیت کم‌تری برخوردار است.
مساله‌ دیگر این است که چه کسی باید اجازه شرکت درمزایده را داشته باشد و نقش بانک‌های مرکزی در اینجا چیست. یک دید این است که محدود کردن شرکت در مزایده به تعداد اندکی معامله‌گر رقابت را محدود می‌کند. دید مقابل این است که امکان دادن به مشارکت تعداد بسیاری معامله‌گر هزینه‌ها را افزایش می‌دهد و نقش بازار سازی معامله گران اصلی را تضعیف می‌کند. این سوال نیز مطرح است که آیا ایجاد معامله‌گران اصلی برای بهبود نقدینگی مهم است یا خیر. به‌عنوان مثال بازارهای اوراق قرضه در کشور شیلی بدون معامله‌گران اصلی توسعه یافت. در مقابل در بسیاری کشورهای دیگر، معامله‌گران اصلی نقش مهمی در سیال نگه داشتن بازارها دارند. اغلب معامله‌گران اصلی در درک بازار به بانک مرکزی کمک می‌کنند. علاوه بر این مظنه‌های دو سویه که توسط معامله گران اصلی ارائه می‌شود، نقش مهمی در توسعه بازار ثانویه شفاف دارد. پس از ورود معامله‌گران اصلی، گردش در بازار اوراق قرضه در کشور‌های مختلف افزایش چشمگیری یافت. در بسیاری از کشورها برخی از امتیازها را به معامله‌گران اصلی می‌دهند، از جمله دارا بودن حق انحصاری معامله در بازار اولیه، دسترسی به قیمت‌های پیشنهادی غیر رقابتی یا بخشودگی‌های مالیاتی. ورود شرکت‌های خارجی به عنوان معامله‌گران اصلی به همان صورتِ شرکت‌های داخلی، می‌تواند به انتقال بهترین رویه‌های بین‌المللی در بازارهای داخلی کمک کند.
آخرین مساله این است که آیا بانک مرکزی باید مستقیما در مزایده مشارکت داشته باشد. دید غالب این است که از مشارکت مستقیم بانک مرکزی به شکلی که نتایج مزایده را موثر سازد، باید جلوگیری شود. زمانی که بانک مرکزی اوراق بهادار سررسید شده‌ موجود در پرتفوی خود را جایگزین می‌کند، مشارکت غیرمستقیم آن اجتناب‌ناپذیر است؛ در بهترین حالت، بانک‌های مرکزی باید چنین اوراق بهاداری را مانند خریداری غیررقابتی بی‌طرفانه تحصیل کنند. با وجود این مقاله «ردی» در این جلد، به دلایل اینکه چرا بانک‌های مرکزی برای متوازن کردن انتظارات در دوره‌های دشوار می‌توانند مداخله کنند یا اوراق بهادار را مستقیما از دولت خریداری کنند، اشاره شده است.
‌بازار ثانویه
در ارتباط با این‌که بانک‌های مرکزی و مدیران بدهی برای بهبود نقدینگی بازار چه باید بکنند، نیز پرسش دیگری مطرح است. توسعه بازار «رپو» (Repurchase Agreement) برای اوراق قرضه دولتی، در فراهم کردن فرصت‌های آربیتراژ در منحنی بازده و جذب مازاد نقدینگی در بازار ضروری است. ولی نقص اصلی این است که بازارهای «رپو» در اکثر اقتصادهای نوظهور توسعه نیافته است. در بیش‌تر مقاله‌های این جلد نیز اشاره شده است که بازار رپوی بین بانکی بسیار کوتاه مدت است. از عوامل اصلی که توسعه این بازارها را محدود کرده بود، فقدان وثیقه و وجود مبادلات «رپو» در دارایی‌هایی بود که واجد الزامات ذخیره‌گیری بودند. یک راهکار پیشنهادی این است که بانک‌های مرکزی باید نقش فعالی در بازارهای «رپو» داشته باشند و بنابراین نقدینگی اوراق بهادار را، که در غیر این صورت در اختیار بانک‌ها به صورت غیرسیال است، افزایش دهند.
عده‌ای دیگر در نقش فعال‌تری قائل هستند، مانند امکان دادن به مشارکت‌کنندگان بازار برای فروش اوراق بهادار بانک‌های مرکزی می‌توانند برای افزایش نقدینگی با قرض دادن اوراق بهادار به معامله‌گران اصلی و سایر بازیگران بازار تلاش در این زمینه را تکمیل کنند (مانند آن‌چه که در هنگ کنگ و مکزیک انجام شد). دید مقابل این است که فروش استقراضی باعث افزایش اهرم و ایجاد کانال‌های اضافی که از طریق آنها می‌تواند به سیستم مالی ضربه وارد شود و ریسک سیستماتیک نیز ایجاد شود. مساله دیگر این است که با تحمیل شرایط محدود کننده بسیار زیاد برای کاهش این ریسک‌ها (مانند اعمال صرف بیش‌تر برای نرخ بهره) مشارکت‌کنندگان از بازار دوری می‌کنند.
حالت تعدیل شده‌ فعال بودن این است که بانک‌های مرکزی فقط باید «به بازار دریافتن عمق خود کمک کنند». مطابق این استدلال، بانک‌های مرکزی در ایجاد معیارها و ترویج نوآوری در محصولات برای جذب سرمایه‌گذاران و تشویق انجام مبادله می‌توانند فعال باشند. در موارد بسیاری، تقسیم بدهی‌های معوق دولت به انواع مختلف اوراق بهادار مانع نقدینگی می‌شود. یکی از علائم این حالت، منحنی بازدهی پرنوسان است. سیاست تلفیق با بانک مرکزی (بدین معنا که اوراق غیرسیال باز خرید و اوراق پرطرفدار منتشر شوند) می‌تواند منحنی بازده را بسیار هموار کند و بنابراین معیار بهتری فراهم کند.
کشورهای بسیاری به منظور توسعه معیار‌ها از چنین راهکارهایی استفاده کرده‌اند. اخیرا کشور سنگاپور برای توسعه این معیارها وارد عملیات بازخرید شده است و در کشور تایلند نیز برای کمک به مدیربدهی در بازار خرید اوراق بهادار تغییرات قانونی صورت گرفته است. ابزارهای جدیدی (اوراق قرضه بدون بهره) در بسیاری از کشورها برای افزایش گستره‌ این ابزارها معرفی شده است. علاوه بر این در بسیاری از کشورها بر ایجاد بازارهای آتی تاکید شده است. در کشور کره، پس از ایجاد بازار آتی اوراق قرضه، مبادله در بازار اوراق‌ قرضه افزایش یافت.
روند مشابهی نیز در کشور سنگاپور مشاهده شد. برای بهبود مبادلات کاهش یا حتی حذف مالیات بر مبادلات اوراق بهادار پیشنهاد شده است. به‌رغم این، بسیاری استدلال می‌کنند که اوراق قرضه دولتی نباید مزیت مالیاتی داشته باشند، زیرا چنین عملی در ارتباط با انتشار دهندگان بخش خصوصی که ممکن است از بازار خارج شوند، بر «سطح مشارکت‌کنندگان در بازار» مؤثر است.
بسیاری بر این نکته تاکید می‌کنند که حدود این اقدامات اولیه در بهبود نقدینگی بستگی به کارآیی سازماندهی و برنامه‌ریزی مبادلات در بازار دارد. فرآیند اجرای مبادلات که منجر به رقابت بیشتر بین مبادله‌کنندگان شود و جریان اطلاعات به مشارکت‌کنندگان بازار را افزایش دهد، باید پراکندگی را کاهش و نقدینگی را افزایش دهد. طبق این دیدگاه، با شکل گرفتن پایگاه‌های الکترونیکی مبادلاتی، باید مبادلات باز و بی‌نام توسعه یابد (یا از طریق مبادلات سازمان یافته یا سیستم مبادله بین کارگزاری). با انتشار تاریخ و اطلاعات درباره‌ نتایج مزایده‌ها به شفافیت بیش‌تر می‌توان رسید. دیدگاه مقابل این است که در توسعه بازار، شفافیت بسیار زیاد، موقعیت معامله‌گرها را به طور معکوس تحت تأثیر قرار می‌دهد و سود آنها کاهش می‌دهد. دولت با اعلام برنامه انتشار انعطاف‌پذیری خود را در برخورد با شرایط عدم اطمینان از دست می‌دهد. آخرین مساله‌ مهم در ارتباط با سیستم‌های پرداخت و تسویه است. استدلال می‌شود که دولت باید برای بهبود زیرساخت‌هایی مانند سپرده‌گذاری کارا، برنامه‌های نظارتی و سیستم‌های قوی پرداخت، سرمایه‌گذاری کند تا اعتماد سرمایه‌گذاران در بازارهای اوراق قرضه افزایش و ریسک سیستماتیک مبادلات اوراق بهادار کاهش پیدا کند. این که دخالت بانک مرکزی تا کجا باید باشد، مساله‌ای قابل بحث است.
منابع در روزنامه موجود است