در گفتوگو با کارشناس شرکت تامین سرمایه امین عنوان شد
عرضه اولیه بهترین راه برای ارزیابی ارزش سهام
چندی پیش برای نخستین مرتبه در طول تاریخ فعالیت بازار سرمایه کشور شرکت سرمایهگذاری «امید» از سوی موسسه تامین سرمایه امین ارزشگذاری شد و این آغازی بود برای ورود جدی این گونه موسسات به بازار. حال گفتوگو با امیر حسن اسلامی کارشناس تامین سرمایه امین بخشی از الزامات داخلی و تجربه و درسهای فعالیت بانکداری سرمایهگذاری (موسسه تامین سرمایه) در بازارهای مدرن است که از نظرتان میگذرد. در این مصاحبه آخرین کارکرد موسسههای تامین سرمایه در عرضه اولیه (IPO) و فرآیند عرضه اولیه مورد کندوکاو قرار گرفته است.
به عنوان اولین سوال، چگونه میتوان بین سرمایهگذاران و فرصتهای سرمایهگذاری ارتباط برقرار کرد؟
به طور کلی سه نوع رابطه بین سرمایهگذاران و فرصتهای سرمایهگذاری میتوان درنظر گرفت: در حالت اول رابطه بین
استفاده کنندگان و فراهمآورندگان سرمایه مبتنی بر روابط شخصی است، که دسترسی به سرمایه و فرصتهای سرمایهگذاری در آن بسیار محدود بوده و اغلب مالکان همان مدیران کسب و کار هستند. در حالت دوم رابطه بین استفادهکنندگان و فراهمآورندگان سرمایه گستردهتر ولی همچنان
غیر رسمی است، امکان دستیابی به منابع بیشتری از سرمایه البته به صورت محدود وجود دارد، در این حالت تعداد مشخصی از سرمایهگذاران بر مدیر نظارت میکنند. در حالت سوم منابع انبوهی از سرمایه در دسترس است، سرمایهگذاران و استفادهکنندگان از سرمایه همدیگر را به صورت مستقیم نمیشناسند و از طریق یک واسطه مالی با همدیگر ارتباط برقرار میکنند. در این حالت امکان وقوع تعارض میان سرمایهگذاران و مدیر، واسطههای مالی و سرمایهگذاران، مدیران و واسطههای مالی و یک طیف از سرمایهگذاران بر خلاف طیف دیگر آنها، وجود دارد.
اهداف قانونگذاران در برقراری ارتباط بین سرمایهگذاران و سرمایهپذیران چیست؟
اهداف قانونگذاران در برقراری ارتباط بین سرمایهگذاران و سرمایهپذیران شامل: حرکت هموار بازارهای سرمایه، رشد اقتصادی، تخصیص کارای سرمایه، حمایت و حفاظت از سرمایهگذاران و در نظر گرفتن ملاحظات سیاسی است.
ساختار بازار واسطههای مالی چگونه است؟
چهار ساختار برای بازار و انجام معاملات قابل تصور است: ۱- افراد به صورت مستقل به خرید و فروش داراییهای خود بپردازند.۲- بازار کارگزاری که کارگزار در قبال دریافت کمیسیون، خرید یا فروش را تسهیل میکند. ۳- معاملهگران که به خرید داراییها به حساب خود میپردازند و از مابهالتفاوت قیمت خرید و فروش منتفع میشوند. ۴- بازارهای حراج یا مزایده که در آن خریداران و فروشندگان قیمتهای پیشنهادی خود را ارائه میدهند.
بازارهای مالی بر اساس نوع داراییهای مالی چگونه تقسیم میشوند؟
چهار بازار بر اساس انواع داراییهای مالی مشغول به فعالیت هستند: بازارهای پولی، بازار سرمایه داراییهای با درآمد ثابت، بازار سهام و بازار اوراق مشتقه.
نقش بانکهای سرمایهگذاری به عنوان واسطههای مالی در انتشار اوراق بهادار جدید چیست؟
زمانی که شرکتها نیازمند منابع مالی بیشتری هستند به انتشار اوراق بهادار جدید در بازارهای اولیه یا ثانویه میپردازند. انتشار اوراق بهادار جدید از طریق بانکهای سرمایهگذاری انجام میشود. دو نوع عرضه در بازارهای اولیه رخ میدهد: عرضه عمومی (public offering) و عرضه به سرمایهگذاران خاص (private placement). بانکهای سرمایهگذاری در فرآیند انتشار اوراق بهادار جدید میتوانند مجموعهای از خدمات را ارائه دهند که عبارت است از: ۱- تعهد پذیرهنویسی: عرضه عمومی سهام و اوراق با درآمد ثابت معمولا از طریق تعهد پذیرهنویسی بانکهای سرمایهگذاری انجام میشود که معمولا چند بانک سرمایهگذاری این نقش را میپذیرند.۲- مشاوره: معمولا بانکهای سرمایهگذاری بر اساس شرایط عرضه به شرکت منتشر کننده خدمات مشاورهای ارائه میدهند. ۳- تعهد پذیرهنویسی با تضمین فروش کامل: در این حالت بانک سرمایهگذاری، اوراق بهادار را از شرکت منتشر کننده خریداری کرده، سپس آن را به عموم میفروشد. دراین حالت شرکت منتشر کننده، اوراق بهادار را به قیمت کمتری به سندیکایی که تعهد پذیرهنویسی کرده است میفروشد تا بدین وسیله خدمات آنها را جبران کند. در عوض
متعهدان پذیرهنویسی تمام ریسکهای ناشی از عدم فروش بر اساس قیمتهای ارائه شده را میپذیرند. ۴- تعهد پذیرهنویسی با حداکثر تلاش: در این حالت بانک سرمایهگذاری به شرکت منتشر کننده کمک میکند تا اوراق بهادار را به فروش برساند، اما خود اوراق بهادار را نمیخرد. در این حالت بانک سرمایهگذاری همچون یک واسطه، میان عموم و شرکت عمل میکند، و از ریسک عدم فروش اوراق بهادار در قیمت ارائه شده نگرانی ندارد. تعهد پذیرهنویسی با حداکثر تلاش روش متداولتری برای عرضه عمومی اولیه سهام عادی است.
عرضه اولیه به چه منظور صورت میگیرد و چه مزایایی به دنبال دارد؟
عرضه عمومی اولیه فرآیندی است که در آن کسب و کاری که تحت تملک تعداد معدودی از افراد است، توسط صدها یا هزاران نفر به تملک در میآید. دلایلی که بر اساس آن عرضه عمومی اولیه انجام میشود، عبارت است از: ۱- تامین مالی: بسیاری از شرکتها نیازمند منابع عظیم سرمایهای هستند تا اندازه خود را بزرگتر کنند، اهرمهای خود را کاهش دهند، و هزینههای تحقیق و توسعه و مانند آن را تامین مالی کنند. در برخی از موارد تامین منابع راهی جز عرضه عمومی اولیه ندارد. همچنین عرضه عمومی اولیه در بسیاری از محیطهای اقتصادی، تامین مالی ارزان قیمتتری است.۲- ارزیابی ارزش: توانایی برای تامین منابع مالی از طریق IPO فراهمآورنده فرصتی برای ایجاد ثروت برای کارآفرینان است. به خاطر فراهم آوردن فرصتی برای سرمایهگذاران عمومی برای سهیم شدن در تملک، ارزش سهام کارآفرینان میتواند رشد فراوانی داشته باشد. ۳- نقدشوندگی: کارآفرینان از نبود تنوع نگران بوده و به دنبال فروش بخشی از سهام خود هستند. این فرآیند میتواند مورد استفاده قرار گیرد تا سرمایهگذاریهایشان را متنوع کند. همین طور سرمایهگذاران شرکتهای سهامی خاص به دنبال نقد کردن سرمایهگذاریهایشان
در یک زمان مناسب برای دستیابی به نرخ بازده بالا هستند. همچنین در شرکتهایی که به صورت خانوادگی تملک شدهاند، IPO ها میتوانندانتقال ارث و دارایی به نسل بعدی را تسهیل کنند. ۴- بازخورد بازار: سرمایهگذاری و تصمیمات استراتژیک، مبتنی بر اطلاعات موجود در بازار اتخاذ میشود. سرمایهگذاران بازار سهام فراهمآورنده منبع اطلاعاتی ارزانی هستند، زیرا آنها به تحلیل شرکت پیش و پس از سرمایهگذاری میپردازند. ۵- وجهه: عمومی شدن به شرکت در تعاملاتش با تامین کنندگان و مصرفکنندگان کمک میکند. ثبات و قابلیت اتکاء نقش مهمی در ارتباط با مشتریان و تامین کنندگان ایفا میکند. همچنین عمومی شدن میتواند سبب جذب مدیران نخبه شود.
عرضه عمومی اولیه چه معایبی دارد؟
معایب حاصل از عرضه عمومی اولیه عبارت است از: ۱- هزینه: فرآیند IPO دارای هزینههای مالی قابل توجهی است. هزینه زمانی مربوط به مدیریت، بسیار اساسی و مهم است. زمانی که شرکتی سهامی عام میشود، با هزینههای مداومی در زمینههای حسابرسی، تطابق با قوانین، هزینههای معاملاتی، زمان مدیریت و غیره مواجه است. بر اساس قیمتگذاری کمترِ عرضههای عمومی اولیه، منابع زیادی از دست داده میشود. ۲- افشای اطلاعات: شرکتهای سهامی عام باید اطلاعات زیادی را بر اساس مبانی قانونی افشا کنند که شرکتهای سهامی خاص نیازی به افشای آنها ندارند.
3 - پاسخگویی: در شرکتهای سهامی عام، مدیران نمایندگان سهامداران هستند و باید در برابر هیات مدیره که از طرف سهامداران بر مدیریت نظارت میکنند پاسخگو باشند. 4- ریسک شکست: همانطور که عرضه عمومی اولیه موفق میتواند اعتبار شرکت را ارتقاء دهد، شکست عرضه عمومی میتواند اعتبار شرکت را خدشه دار کند. عرضه عمومی شکست خورده میتواند بیانگر این باشد که شرکت دارای اطلاعات نهانی است که سرمایهگذاران را از خود دور کرده است.
برای عرضه عمومی اولیه چه شرایطی لازم است؟
آمادگیهای لازم برای عرضه عمومی اولیه عبارت است از: 1- بلوغ و ثبات: اگرچه سالها فعالیت شرکت به عنوان تنها معیار نیست، اما فراهمآورنده شاخصی برای بلوغ و ثبات شرکت است. عرضه عمومی شرکتهای جوان معمولا به میزان بیشتری با قیمتگذاری کمتر مواجه میشود. 2- ثبات مالی: متعهدان پذیرهنویسی و سرمایهگذاران، به دقت عملکرد مالی تاریخی شرکت را بررسی میکنند. ارزش شرکت به وسیله توانایی شرکت در ایجاد وجوه نقد در آینده مشخص میشود. عملکرد قبل از عرضه عمومی میتواند بیانگر عملکرد آتی باشد. 3- تیم مدیریتی: سرمایهگذاران توجه فراوانی را بر روی شایستگی و عمق تیم مدیریتی دارند. شرکت باید دارای تیم مدیریت قوی در هنگام عرضه عمومی اولیه باشد. 4- جذابیت صنعت: سرمایهگذاران به دنبال شرکتهایی هستند که در صنعتی هستند که دارای چشمانداز مناسبی است. ارزیابی جذابیت صنعت باید بتواند به سوالات زیر پاسخ گوید: به چه دلیلی این صنعت جذاب است؟ چگونه تغییرات در مشخصات بازار و ساختار صنعت میتواند جذابیت صنعت را تغییر دهد؟ چه منابع و قابلیتهایی برای ایجاد ارزش در صنعت در حال حاضر و در محیط در حال تغییر آتی، حیاتی است؟ 5- موقعیت رقابتی:
سرمایهگذاران به دقت موقعیت رقابتی یک شرکت در صنعت را ارزیابی میکنند. شواهد فراوانی وجود دارد که بیانگر این نکته است که موقعیت رقابتی نسبت به جذابیت صنعت دارای قدرت بیشتری در تعیین آینده شرکت است.
۶ - ارزشگذاری: مقایسه مناسب بین ارزش ذاتی و ارزش نسبی از منظر سهامداران قبل از عرضه عمومی بسیار حیاتی است. سهامداران قبل از عرضه عمومی تمایل ندارند تا عرضه عمومی اولیه در قیمتی کمتر از آنچه آنها به عنوان ارزش ذاتی میپندارند رخ دهد، در حالیکه برای متعهدان پذیرهنویسی مطلوب خواهد بود عرضه را در قیمتی کمتر از ارزش بازاری که مورد پذیرش سهامداران قبل از عرضه است، انجام دهند.
حاکمیت شرکتی چه نقشی در عرضه عمومی اولیه دارد؟
افزایش منابع مالی خارجی بیانگر نیاز برای ساختار حاکمیت شرکتی موثر و کارا است. سرمایهگذاران قبل از سپردن منابع مالی نیازمند اطمینان نسبت به جبران عادلانه سرمایهگذاریهایشان هستند. نهادینه کردن ساختار حاکمیت شرکتی موثر و کارا قبل از عرضه عمومی اولیه ضروری است. برای آرام کردن نگرانیهای سرمایهگذاران باید مکانیزمها و ساختارهایی به کارگرفته شود تا از استفاده منابع شرکت در راستای منافع شخصی مدیران یا کسانی که پیش از عرضه عمومی شرکت را در تملک داشتند، جلوگیری شود.
قیمتگذاری عرضه عمومی اولیه در دنیا چه پیشینه تاریخی دارد؟
شواهد نشان میدهد که تعامل بین بانکهای سرمایهگذاری و سرمایهگذاران بالقوه قبل از عرضه، برای مشخص کردن قیمت عرضه ارزشمند است. قیمتگذاری عرضههای عمومی اولیه معمولا بر اساس رویکردهای مبتنی بر تنزیل جریانات نقد یا ضرایب انجام میپذیرد. در رویکرد مبتنی بر ضرایب دقت ارزشگذاری زمانی که موارد مورد مقایسه به خوبی انتخاب شوند، بالاتر خواهد بود. همچنین زمانی که ما از درآمد آتی استفاده کنیم، دقت بهبود خواهد یافت. در این روش دقت ارزشگذاری برای شرکتهای بلوغ یافته نسبت به شرکتهای جوان در حال رشد بالاتر است. رویکرد تنزیل جریانات نقد برای شرکتهای جوان و با رشد سریع مناسب نیست. زمانی که رویکرد تنزیل جریانات نقد قابل انجام باشد، به خوبی عمل خواهد کرد.
چه شواهدی مبتنی بر قیمتگذاری کمتر از ارزش واقعی در عرضههای عمومی وجود دارد؟
بانکهای سرمایهگذاری با تعارض منافع در زمانی که نقش تعهد پذیرهنویسی را بر عهده دارند، مواجه هستند. آنها دارای مسوولیت در برابر منافع شرکت منتشرکنندهاند، در حالیکه چنانچه قیمت عرضه را بالا مشخص کنند، احتمال دارد آنها نتوانند برای اوراق بهادار در بین سرمایهگذاران، بازار مناسبی پیدا کنند. در نهایت قیمت پایینتر نیازمند تلاش کمتری برای یافتن سرمایهگذاران بالقوه است. در نهایت آنها باید بین منافع خود و مشتریانشان تعادلی برقرار کنند. عرضههای عمومی اولیه معمولا به قیمت کمتری نسبت به آنچه میتواند در بازار عرضه شود، عرضه میشوند. شواهد نشان میدهد سرمایهگذارانی که به خرید سهام در عرضههای اولیه میپردازند و سپس سهام را پس از انجام معاملات مربوط به عمومی شدن میفروشند، بازده قابل توجه و غیر نرمالی را به دست میآورند. از همین رو معمولا عرضههای عمومی اولیه با مازاد تقاضا مواجه است. میانگین بازده اولیه در ایالات متحده در یک دوره چهل ساله ۴/۱۸درصد و در انگلستان ۴/۱۷درصد، همینطور در یک دوره سی ساله در ژاپن ۴/۲۸درصد و همچنین در چین در یک دوره ده ساله ۹/۲۵۶درصد بوده است.
عملکرد بلند مدت شرکتهایی که در عرضههای عمومی اولیه حضور داشتهاند به چه صورت است؟
اگرچه عرضه عمومی اولیه فراهمآورنده بازده بالا و غیر نرمالی در ابتدا است، معمولا در بلند مدت دارای عملکرد بلند مدت پایینتری است. مبتنی بر شواهد، عملکرد بلند مدت پایینتر برای شرکتهای جوانی که در عرضه عمومی اولیه حضور داشتهاند، بالاتر بوده است. از همین رو چنانچه عملکرد بلند مدت پایینتر را در ملاحظات خود وارد کنیم، مشاهده میکنیم که عرضههای عمومی اولیه در مجموع زیر قیمت عرضه نشدهاند.
چه مراحلی در فرآیند عرضه عمومی اولیه باید صورت گیرد، و فعالانی که در هر بخش فعالیت میکنند چه مجموعههایی هستند؟
مجموعهای از اقدامات باید در فرآیند عرضه عمومی انجام پذیرد. این اقدامات عبارتند از: ۱- انجام اقدامات مقدماتی همچون مشخص کردن وضعیت حاکمیت شرکتی، ساختار و نوع سازماندهی. ۲- انتخاب متعهدان پذیرهنویسی و مشاوران. ۳- راستیابی (Due diligence).ا۴- آماده کردن امیدنامه. ۵- بررسی مجموعه فرمهای قانونی و درخواستنامههایی که برای لیست شدن در بازار لازم است.
6 - ایجاد سندیکا. 7- بازاریابی و برقراری جلسات ارائه و تبیین وضعیت شرکت 8- مذاکره با سرمایهگذاران بالقوه نهادی و ثبت سفارش (bookbuilding)ا
۹ - قیمتگذاری و تخصیص
10 - به پایان رساندن فرآیند
۱۱ - تنظیم روابط بین سرمایهگذاری که پس از فرآیند عرضه عمومی ایجاد میشود. مجموعه فعالانی که در فرآیند عرضه عمومی حضور دارند عبارتند از: ۱- منتشرکنندگان و سهامداران فعلی ۲- متعهد پذیرهنویس اصلی ۳- تیم حقوقی ۴- مشاوران حسابداری ۵ - قانونگذاران ۶- تحلیلگران ۷ - سندیکا و کارگزاران سهام ۸ - سرمایهگذاران جدید.
هزینههای پذیرهنویسی چه مواردی است؟
کارمزد پذیرهنویسی به عنوان بزرگترین جزء هزینههای IPO است. کارمزد دارای نرخی بین ۲درصد الی ۷درصد است. کارمزدها برای خصوصیسازی معمولا کمتر از میزان فوق است، البته نرخ کارمزد از کشوری به کشور دیگر و همچنین بر اساس اندازه و بزرگی عرضه تغییر میکند.
از جمله دیگر هزینههای کارمزدهای مربوط به انجام امور قانونی و حسابداری است. سایر موارد شامل هزینههای چاپ گزارشها و به خدمت گرفتن مشاور است. میزان زمانی که از مدیریت صرف میشود، قابل توجه و اساسی است. بزرگترین هزینه میتواند هزینه قیمتگذاری کمتر باشد.
سرمایهگذاران در فرآیند پذیرهنویسی خواهان به دست آوردن چه اطلاعاتی هستند؟
سرمایهگذاران به دنبال به دست آوردن اطلاعات زیر هستند: فعالیتها و چشمانداز کسبو کار شرکت، ریسکهای شرکت، عوامل ایجادکننده ارزش، عملکرد تاریخی و فعلی، اجزای استراتژی، برنامهها برای اجرای استراتژی، اهداف عملکردی، استراتژی مالی، ساختار سازمانی، تعهد مدیران، مقایسه با رقبا و فعالان مشابه بر اساس عملکرد، ساختار مالی، محصولات، سهم بازار و ... . اینکه چرا سرمایهگذاری در این عرضه عمومی اولیه بهترین نوع استفاده از سرمایهشان است.
روشهای قیمتگذاری و تخصیص در عرضه عمومی اولیه به چه صورت است؟
مکانیزمهای قیمتگذاری و تخصیص بیانگر مراحلی است که در آن منتشرکننده و متعهدان پذیرهنویسی اتخاذ میکنند تا IPO را به فروش برسانند. همانطور که در فروش کالا راههای مختلفی وجود دارد، برای فروش IPO هم راههایی وجود دارد. هر مکانیزم قیمتگذاری و تخصیص که این فرآیند را به حداکثر برساند، مطلوبیت بالاتری هم دارد. به طور کلی سه مکانیزم وجود دارد. مذاکره و ثبت سفارش، عرضه بر اساس قیمت ثابت و حراج و مزایده. معمولا منتشرکنندگان انتخابهای مختلفی ندارند و این چارچوبهای قانونی است که مکانیزم مورد استفاده را مشخص میکند. روش مذاکره و ثبت سفارش به دنبال آن است که قیمت IPO را بر اساس تخمین شخصی سرمایهگذاران از ارزش IPO به حداکثر برساند. روش مذاکره و ثبت سفارش به عنوان روش غالب در دنیا مطرح است. این فرآیند معمولا پس از آنکه منتشر کننده و متعهد پذیرهنویسی به حجم و قیمت خاصی از عرضه رسیدند و آن را بیان کردند، آغاز میشود. بر اساس قیمتهای پیشنهادی منتشر کننده و متعهد پذیرهنویس، سرمایهگذاران به ارزیابی IPO پرداخته و قیمت پیشنهادی خود را به آنها اعلام میکنند. براساس قیمت ارائه شده از طرف سرمایهگذاران مختلف و میزان
تقاضای آنها، قیمت نهایی و حجم عرضه و نحوه تخصیص مشخص میشود. در مکانیزم قیمتگذاری و تخصیص بر اساس قیمتهای ثابت، قیمت نهایی برای عرضه قبل از دریافت هرگونه بازخوردی از بازار مشخص میشود و متعهد پذیرهنویسی به صورت فعالانه به دنبال بازاریابی IPO نیست. در این روش هیچگونه انعطافی در تخصیص سهام وجود ندارد، و متعهد پذیرهنویسی باید همه سفارشها را دریافت و ثبت کرده و در صورتی که با مازاد تقاضا مواجه بود، سهام شرکت را به نسبت میزان تقاضا تخصیص دهد. در روش حراج متعهدپذیرهنویسی و منتشرکننده دارای کمترین کنترل بر روی قیمت و نحوه تخصیص سهام هستند.
در این روش سرمایهگذاران تعداد سهام مورد نظر و بازه قیمت قابل قبولشان را در ثبت سفارش وارد میکنند. تقاضاها در منحنی تقاضا متراکم میشوند. در حراج به صورت یکنواخت (uniform auction) قیمت عرضه بر اساس نقطه تقاطع منحنی تقاضا و عرضه مشخص میشود. همه سرمایهگذارانی که قیمت پیشنهادیشان بالاتر از قیمت پایه بوده است سفارش آنها ثبت میشود. در روش حراج تبعیضآمیز (discriminatory auction)، سرمایهگذاران بر اساس قیمت پیشنهادی سهام را خریداری میکنند، که میتواند قیمت پرداخت شده در سرمایهگذاران مختلف متفاوت باشد. هر سرمایهگذاری که قیمت بالاتری پیشنهاد کرده باشد در اولویت تخصیص سهام قرار میگیرد، تا تمام سهامی که عرضه شده است، تخصیص داده شود. در هر دو حالت حراج متعهد پذیرهنویسی رفتاری منفعلانه دارد. در این حالت سرمایهگذاران نهادی و خرد دارای فرصتهای برابری هستند.
ارسال نظر