در کارگاه تخصصی «بانکداری سرمایه‌گذاری» بررسی شد
طراحی راهبردهای خرید و تملک شرکت‌ها
گروه بورس- تملک یا تصاحب شرکت‌ها در بازار با چه معیارهایی صورت می‌گیرد؟ کنترل سهام شرکت‌ها بر پایه چه اهدافی دنبال میشود؟ ارکان «تحلیل تملک» شرکت‌ها چیست؟ اصول ارزش‌گذاری شرکت‌های هدف که قرار است به تملک درآیند، چه مواردی است؟ ... و ده‌ها پرسش در این زمینه محور ادامه نشست و کارگاه تخصصی «بانکداری سرمایه‌گذاری» بود که در اواخر هفته قبل با حمایت شرکت سرمایه‌گذاری تدبیر، موسسه تامین سرمایه امین، سازمان خصوصی‌سازی، موسسه گاردنر ترینینگ و از سوی مرکز مطالعات تکنولوژی دانشگاه صنعتی شریف در مرکز آموزش راهبران پتروشیمی در تهران برگزار شد. «واسیم‌انوار» مدیرعامل گروه مالی شیکاگو در ایالات متحده که مدرس این دوره آموزش بود، موضوع طراحی راهبردها و نقشه راه
(map road) تملک سایر شرکت‌را محور نشست قرار داد.
مدیر گروه مالی شیکاگو بحث را این‌گونه شروع کرد که شما به عنوان یک فردی که تصمیم دارد خرید مدیریتی را بر مالکیت درآوردن یک شرکت انجام دهد، ابتدا باید به دو پرسش پاسخ دهید. اول اینکه نیاز شما برای کنترل شرکتی که قصد خرید آن را دارید، چیست؟ و دوم اینکه آیا شما نیازی به کنترل ریسک فعالیت آن شرکت یا ریسک نبود خلاء فعالیت در شرکت خودتان دارید؟
«انوار» بعد از طرح این دو سوال با اشاره به اینکه تملک سایر شرکت‌ها به دو صورت حداکثری و حداقلی یا اقلیتی است، ادامه داد: «گاه ممکن است، شما ۳۰ حتی ۴۰درصد از سهام یک شرکت را خریداری کنید، اما باز هم کنترلی بر آن نداشته باشند.
مدرس دوره مزبور گفت: معاملات مختلفی وجود دارد که شما می‌توانید با انجام آن یک اتحاد استراتژیک سرمایه‌گذاری مشترک و یا برقراری یک ارتباط پیمانی برای تملک یک شرکت و نفوذ بر دامنه خدمات و محصولات آن داشته باشید، اما شما برای هر اقدام در این مسیر از قبل به طور قطع هدفی را دنبال می‌کنید، آیا این طور نیست؟ شما احتمالا سرنوشت بهبود وضعیت شرکت، بهبود وضعیت تحقیق توسعه، افزایش تیراژ تولید، بهبود کیفیت نیروی انسانی، کاهش هزینه‌های تولید، در اختیار گرفتن بازار شرکت رقیب، تکمیل زنجیره تولید و خدمات و ... را در تملک یا ادغام می‌بینید.
دلایل تملک
وی افزود: در بسیاری از موارد نیاز به تملک یا ادغام احساس میشود، اما امکان خرید وجود ندارد بنابراین از یک طرف شما نیاز به کنترل شرکت مورد نظر دارید، اما از سوی دیگر امکان تملک نیست. در این طور مواقع حتی یک سطح از کنترل و نفوذ به شرکت کافی است و کنترل حداقلی می‌تواند تحقق بخشی از اهداف شما را دنبال کند.
«انوار» در ادامه به ذکر برخی از دلایل تملک اشاره کرد و ادامه داد: وجود خط یا خطوط محصول بالغ در شرکت هدف تملک، کسب تصاحب منابع، امکانات و مزیت‌ها، متنوع‌سازی منابع عرضه برای تامین امنیت و استمرار تولید، ارتقای ارزش در شرکت از جمله استدلال‌های فلسفی هر خرید مدیریتی سهام شرکت‌های مورد نظر است.
تشریح مواردی از دلایل عینی تملک شرکت‌ها، موضوعی بود که مدرس دوره بحث درباره آن ادامه داد.انوار اضافه کرد: گاه مشاهده میشود که فشار بر رییس یا مدیر شرکت برای ایجاد زمینه‌های رشد بنگاه دلیل اصلی برای به تملک درآوردن سایر شرکت‌ها است.معمولا شرکت‌هایی که بعد از بلوغ به یک دوره یکنواختی از تولید می‌رسند، تلاش می‌کنند برای افزایش تولید و درآمد حاصل از فروش، شرکت دیگری که فعالیت مشابه انجام می‌دهد را خریداری کنند تا از ظرفیت‌های آن برای رشد فروش خود استفاده کنند.
واقعیت این است که وقتی هدف رشد شرکت در نظر گرفته میشود، این به مثابه رشد مدیران و به رخ کشیدن دستاوردها و عملکرد مدیریتی آنها است و این هدف، هیچ‌گاه به معنی خلق ارزش در درون محیط بنگاه نیست و رشد فروش معطوف به مدیران با مساله خلق یک ارزش نهادینه شده درون بنگاه متفاوت است.»
افزایش رشد یا خلق ارزش
وی اضافه کرد: «اگرچه مدیران به دنبال رشد شرکت هستند، اما سهامداران نیز موضوع خلق و توسعه ارزش‌آفرینی درون بنگاه که به طور مستقیم در مزیت‌های درونی یک کمپانی موثر است را مهمتر از رشد می‌دانند.»
مدرس دوره در ادامه به موضوع یکپارچهسازی عمودی و افقی شرکت‌ها پرداخت و تصریح کرد: «در یکپارچهسازی افقی، شما به دنبال آن هستید که یک شرکت را به مالکیت خود درآورید. شرکت موردنظر محصولی را تولید میکند که در مسیر تولیدات شرکت شما قرار دارد. در این حالت افزایش کارآیی، کاهش هزینه‌ها، استفاده از ظرفیت خالی، ایجاد جریان پولی قوی و کنترل بازار شرکت رقیب از جمله اهداف مورد پیگیری است یا مثلا شرکت مورد نظر حلقه‌های خالی خدمات شرکت شما را در اختیار دارد. در این صورت یکپارچهسازی عمومی به منظور افزایش قدرت بازاری صورت می‌گیرد.
مثالی که «انوار» درباره «یکپارچهسازی عمودی» در ادامه بحث به آن پرداخت، این بود که گاه یک شرکت، محصولاتی را تولید میکند که تکمیل‌کننده محصول شما است و محصولات واسطه‌ای، در این حالت شما تصمیم می‌گیرید یا سهام آن را بخرید یا اینکه با موافقت مالکان، یک ادغام عمومی صورت گیرد. مثلا خرید یک شرکت تولیدکننده «ال‌سی‌دی» از سوی یک شرکت تولیدکننده رایانه، این گونه به مالکیت درآوردن شرکت‌ها نیز به منظور کاهش هزینه یا افزایش بازده هزینه شرکت‌ها صورت می‌گیرد. در این شیوه ادغام یا یکپارچهسازی تصاحب و به تملک درآوردن استعداد مهندسان شرکت مورد خریداری، مالکیت مرکز تحقیق و توسعه شرکت هدف، اطلاعات ارزشمند شرکت درباره تولید محصولات می‌تواند دلیل دیگر یکپارچهسازی افقی باشد.
متنوع‌سازی
اهداف دیگر خرید یا تملک سایر شرکت نیز در این نشست بررسی شد، «انوار» در این باره گفت: «گاهی از مواقع مدیران یک شرکت به این نتیجه می‌رسند که فعالیت آنها در یک حوزه تخصصی به دوران افول خود رسید و دیگر امکان سودسازی متصور برای زمینه فعلی فعالیت وجود ندارد. از این‌رو آنها به خرید شرکت‌هایی که در سایر زمینه‌ها همسو، نزدیک و یا ناهمسو است. روی می‌آورند. البته یادمان نرود که گاه این شیوه تملک با اعتراض سهامداران شرکت همراه میشود؛ چرا که آنها می‌گویند اگر می‌خواستند در سایر زمینه‌ها «بیزینس» سرمایه‌گذاری کنند، عملا با تشکیل یک سبد سهام (پرتفو) شرکت‌های بورسی با هدف متنوع‌سازی سرمایه‌گذاری و تعدیل ریسک برایشان امکان‌پذیر و راحت‌تر است.
انتخاب عمومی در اقتصاد بازار محور
البته «انوار» در ادامه این توضیح را اضافه کرد: «اعتراض سهامداران در یک اقتصاد بازار محور یا بازار مدار معنا پیدا میکند؛ چرا که در چنین اقتصادهایی گزینه‌های سرمایه‌گذاری در بازار برای سهامداران متنوع است. اما در مقابل در اقتصادهای متمرکز و غیرکارآ، دامنه انتخاب سهامداران محدود است و تجمیع‌سازی و متنوع‌سازی فعالیت شرکت‌ها در چند رشته تخصصی یا حوزه کسب‌وکار متداول یا توجیه‌پذیرتر است.»
ارزش‌گذاری تملک
موضوع مهمتر دیگری که در این دوره برای ۳۰نفر کارشناس خبره شرکت‌های سرمایه‌گذاری بورسی شد، نحوه ارزش‌گذاری تملک یا شناخت مفاهیم مهمی که در ارزش‌گذاری تملک پراهمیت هستند، بود. مدرس این‌گونه موضوع را طرح کرد: فرض کنید که شما میخواهید شرکتی را به تملک درآورید، هدف اول این است که ارزش بازاری (Value market) آن را مشخص کنید، از سوی دیگر به این نتیجه رسیدید که قیمت اعلام شده ارزش منصفانه و عادلانه‌ای برای آن نیست. به بیان ساده‌تر درون شرکت مورد نظر، مزیت‌ها یا هم‌افزایی‌هایی وجود دارد که می‌توان بهای بیشتری برای دستیابی آن پرداخت کرد. به گفته دیگر ما به عنوان خریدار می‌خواهیم پول بیشتری از آن دربیاوریم. درنهایت این بدان معنا است که ما از مالکان و مدیران فعلی شرکت بیشتر می‌فهمیم!»
«واسیم انوار» موضوع را با این سوال که آیا واقعا ما بیشتر از آنها نسبت به پتانسیل‌های درون شرکت اطلاع داریم؟ بحث را ادامه داد و ابراز کرد: حال که شما به این برداشت قطعی رسیدید، شما باید بابت دستیابی یا تحقق دیدگاه‌های کارشناسی خود و تامین نظرات خریدار، یک سری پرداخت‌های اضافی بپردازید.زیرا شما به یک سری از ارزش درونی شرکت پی برده‌اید و برای کسب آن خود را متقاعد کرده‌اید که تلاش وافری در مرحله چانه‌زنی باید انجام دهید.
وضعیت شما شبیه به کودکی است که وارد مغازه اسباب‌بازی فروشی میشود و خود را قانع میکند که اسباب‌بازی که قصد دارد بخرد، خیلی بیش از پولی که بابت آن از سوی والدینش پرداخت میشود، می‌ارزد.
تملک برای خریدار بد و برای فروشنده خوب
مدرس این گونه نتیجه‌گیری کرد که برای همین است که معمولا در هنگام تملک یک شرکت، خریدار پول بیشتری می‌پردازد و این طور گفته میشود که تملک برای خریدار بد و برای فروشنده خوب است.
وی در ادامه مبحث «تحلیل تملک» به موضوع قیمت و انتظارات آتی از تملک اشاره کرد و افزود: «با این پیش‌فرض که شما هم افزایش‌هایی در شرکت خریداری شده سراغ دارید که فروشنده زمینه بهره‌گیری از آنها را نداشته است، پس باید انتظار داشت که قیمت هر سهم شرکت خریداری شده در آینده افزایش خواهد یافت.»
اما اگر قیمت سهم در میان‌مدت و بلندمدت پایین‌تر بیاید، شما برداشت اشتباهی از سینرژی‌ها و هم‌افزایی‌های شرکت داشته‌اید.
مدرس دوره منظور خود درباره هم‌افزایی‌های شرکت را این‌گونه بیان کرد: «هم‌افزایی؛ یعنی اینکه شما به خریدار برنامه برای شرکت طراحی کنید که از نیروهای درون شرکت مورد نظر بهره‌مندی بیشتری صورت گیرد؛ یعنی قبل از ورود به فرآیند خرید، خریدار باید پیش‌بینی کند که چقدر درآمدش بعد از تملک شرکت افزایش می‌یابد؟ یا چقدر هزینه خریدار کاهش خواهد یافت؟ و در نهایت اینکه بنگاه خریداری شده چه میزان فرصت‌های رشد آتی دارد؟»
هم‌افزایی‌ها
بر اساس «انوار» دیدگاه کارشناسی بر این عقیده است که امکان تحلیل هم‌افزایی عملیاتی از هم‌افزایی مالی برای خرید یک شرکت بیشتر فراهم است و تحلیل هم‌افزایی مالی در اولویت دوم قرار دارد. یا به عبارتی اگر در تحلیل تملک هم‌افزایی مالی پایه تحلیل خرید قرار گیرد، امکان انحراف در تصمیم‌گیری‌ها وجود دارد.
وی برای تشریح متغیرهای پراهمیت در «تحلیل تملک» یادآور شد که انتقال تکنولوژی از شرکت خریداری شده به شرکت مادر، کاهش نرخ تورم نیروی انسانی، استفاده مارک تجاری شرکت خریداری شده (برند) و هر آیتمی که منجر به رشد درآمد، سود و کاهش هزینه تولید شود، می‌تواند در تحلیل تملک یک شرکت به عنوان متغیرهای هم‌افزایی موثر باشد.»وی ادامه داد: «البته بسیاری از افراد که قصد خرید یک شرکت را دارند، در هنگام طراحی برنامه خرید و ارزیابی شرکت بیشتر به هم‌افزایی هزینه‌ای آن توجه می‌کنند تا هم‌افزایی درآمدی آن. به بیان روشن‌تر، برای آنها کاهش هزینه‌های عملیاتی و غیرعملیاتی شرکت ملموس‌تر و عینی‌تر از افزایش درآمدها است؛ چرا که افزایش درآمد را رویایی‌تر مشاهده می‌کنند و برای وقوع آن باید برنامه‌ریزی دقیق‌تر و انرژی بیشتری صرف کنند.»آموزگار دوره آن‌گاه افزود: «به عنوان نمونه «هم‌افزایی مالیاتی» یکی از دلایل خرید یک شرکت است. خریدار به‌این‌وسیله با افزایش نرخ استهلاک دارایی شرکت، از معافیت‌ها و بخشودگی یا کاهش هزینه‌های مالیاتی برخوردار میشود.»
طراحی ساختار معامله
وی اضافه کرد: «نباید فراموش کنید که کنترل یک شرکت هم به آسانی صورت نمی‌پذیرد و شما قبل از طراحی معامله باید ابعاد گوناگونی را مدنظر قرار دهید. ورود به فرآیند یک معامله، بدون شک با چانه‌زنی همراه است. در طراحی معامله و انجام فرآیند چانه‌زنی ساختار مناسبی را در نظر بگیرید.»
به بیان واضح‌تر باید چارچوب یا ساختار خاصی را برای معامله طراحی کنید. اولین موضوع بحث امکان خلق ارزش دو شرکت، بعد از خریداری آن است. یادتان باشد که شاخص یا مولفه‌ای به نام پیش‌بینی سود شرکت (EPS) نمی‌تواند معیار وجود خلق مستمر ارزش‌آفرینی یا زایش مزیت‌های مستمر باشد؛ چون که به طور معمول مدیران شرکت‌ها در حال واگذاری علاقه‌مند هستند، عملکردشان با EPSها را بالاتر موفق نشان دهند. بعد دیگر طراحی ساختار خرید شرکت، این مساله است که شما چگونه پول معامله را به فروشنده بدهید.
ترجیح این است که از پرداخت به صورت نقدی پرهیز کنید و از روش‌های اهرمی یا روش‌های مالی و سرمایه‌ای که انعطاف‌پذیری شما را بالا می‌برد، استفاده کنید. موضوع دیگر این است که باید هزینه لیست شدن شرکتی را که وارد بورس نشده، در برآورد قیمتی خود مدنظر قرار دهید. هزینه پذیره‌نویسی در آمریکا حدود ۷۰درصد است. از سوی دیگر اگر شرکتی که شما قصد خرید آن را دارید، در بورس لیست شده است، باید بعد از خرید به واکنش‌های بعدی بورس سهام توجه کنید. از طرف دیگر باید این موضوع را در نظر بگیرید که بعد از خرید شرکت، با بحران خروج و ریزش نیروی انسانی زبده روبه‌رو نشوید و با بی‌ثباتی و آشوب سازمانی مواجه نشوید.
علایق انسانی میان مالکان و مدیران
«انوار» با اشاره به تجربیات عینی افزود: «مثلا در آمریکا، بسیاری از شرکت‌ها به صورت خانوادگی اداره می‌شدند و طی مرور زمان یک علایق انسانی و حتی خانوادگی میان کارکنان، مدیران با مالکان به وجود می‌آمد، اما بعد از واگذاری و فروش شرکت به یکباره به خاطر مناسبات انسانی میان مدیران با مالکان آن هم از شرکت فروخته شده، بیرون می‌آمدند و این شرکت بخشی از سرمایه انسانی خود را از دست می‌دهد. جلوگیری از وقوع این موضوع را از تحلیل تملک باید مدنظر قرار دهید.
بندهای سرنوشت‌ساز
«انوار» در جمع‌بندی طراحی ساختار خرید گفت: «برای جلوگیری از پیشامدهای نامطلوب بعد از خرید شرکت، این واژگان حقوقی در قراردادها هستند که به کمک شما می‌آیند. شما در تنظیم ادبیات خرید و قرارداد نقل و انتقال شرکت باید مواد یا بندهایی را در قرارداد بیا ورید که از هرگونه تبعات منفی بعد از خرید پیشگیری کنید.»وی به ترتیب اشاره کرد: «به عنوان نمونه در خصوص پرداخت قیمت یا بهای شرکت باید در قرارداد اشاره شود که به صورت «پرداخت کامل» باشد یا «نیمه‌پرداخت و تدریجی»، یا پرداخت بهای شرکت به صورت «ثابت باشد یا با رویکرد اقتضایی» یا در مورد اخراج کارکنان گاه فروشنده شرکت از شما می‌خواهد در قرارداد «حق اخراج» کارکنان از شما سلب شود، چرا که او نگران اخراج کارکنان (به ویژه اگر روابط انسانی خاص هم میان آنها شکل گرفته باشد) بعد از فروش شرکت خود است. بنابراین خریدار به این موضوع باید قبل از طی فرآیند خرید توجه کند که آیا این حق واگذاری شده یا خیر؟ این مساله را ما در خصوصی سازی شرکت‌ها در کشورهای در حال توسعه مشاهده می‌کنیم.
چتر نجات طلایی
وی ادامه داد: و بالعکس گاه شما نگران این هستید که بعد از خرید شرکت به دلیل نگرانی‌هایی که به سبب نقل و انتقال شرکت در میان کارکنان شکل می‌گیرد، سطح عملیات شرکت به دلیل نگرانی‌ها و کاهش انگیزه‌ها کاهش یابد.بنابراین شما به عنوان خریدار مجبور می‌شوید پرداخت‌های غیرمستقیم مثل چتر نجات طلایی (GOLDEN PARACHUTE) را بپردازید.«چتر طلایی» یک پرداخت حاشیه‌ای به هیات‌مدیره یا مدیران است تا در سطح عملیات تولید و محیط شرکت تغییراتی حاصل نشود. بنابراین شما با مشاهده این ماده در تنظیم قرارداد برای مدیران تعهد ایجاد می‌کنید یا وجود اتحادیه یا سندیکا یا انجمن در درون یک شرکت یا وجود اتحادیه‌ای قوی در بیرون شرکت که به حمایت از کارکنان بلند میشود، مساله‌ای است که قبل از خرید شرکت به آن باید توجه داشت.مدرس سرانجام تشریح کرد که شما میخواهید شرکتی را بخرید که مشکلات بعدی نظیر کاهش قیمت سهام، مالیات فریز شده یا رقابت صاحبان قبلی شرکت بعد از واگذاری با تاسیس شرکتی جدید را نداشته باشد، همه اینها در مرحله قبل از خرید و تنظیم قرارداد به دست می‌آید.
ارسال نظر