علیرضا کدیور

از بورس در هر کشور به‌عنوان مکانی نام برده می‌شود که جویندگان سرمایه (شرکت‌ها) می‌توانند به کمک سرمایه‌گذاران درجهت افزایش سودآوری بنگاه خود گام بردارند. این افزایش سودآوری منجر به افزایش ارزش شرکت و دارایی سرمایه‌گذاران (سهامداران) می‌شود و از این رهگذر شرکت با استفاده از منابع مالی ارزان قیمت، در مسیر افزایش درآمد و سود حرکت می‌کند و سرمایه‌گذاران نیز سود حاصل از سرمایه‌گذاری خود را به صورت سود نقدی یا افزایش ارزش سهام شرکت دریافت می‌کنند. فرآیند فوق در مورد شرکت‌هایی که سهام آنها در بورس داد و ستد می‌شود و به دنبال افزایش سرمایه هستند، مصداق پیدا می‌کند، اما زمانی که سهام شرکتی برای اولین بار در بورس عرضه می‌شود، سهامداران فعلی شرکت درپی فروش سهام خود به سرمایه‌گذاران جدید هستند. وضعیتی که از طریق رقابت خریداران برای خرید سهام شرکت تازه وارد و تلاقی قیمت خریداران و فروشندگان شکل می‌گیرد و در نهایت به کشف قیمت سهام منجر می‌شود.

منظور از کشف قیمت، رسیدن خریداران و فروشندگان به قیمت منصفانه‌ای است که در کوتاه مدت و با فرض ثبات شرایط حاکم بر شرکت تازه وارد، قیمت سهام نتواند دستخوش نوسان چشمگیر شود. حال اگر قیمت کشف شده در بورس با ارزش ذاتی سهام فاصله زیادی داشته باشد، به دلیل وجود محدودیت نوسان قیمت در بورس تهران، پس از عرضه اولیه، صف خرید یا فروش برای سهام شرکت تازه وارد شکل می‌گیرد.

ابلاغ سیاست‌های کلی اصل ۴۴ قانون اساسی از سوی مقام معظم رهبری و عرضه گسترده سهام شرکت‌های دولتی در بورس تهران برای کشف قیمت، طی ماه‌های گذشته بحث‌های زیادی را در بین کارشناسان و متولیان عرضه‌ها درپی داشته است.

تجربه عرضه سهام کشتیرانی در روز نخست،‌ ابطال معاملات درهمان روز، عرضه مجدد سهام در روزهای بعد و تشکیل صف خرید برای سهام شرکت تا سطح قیمت عرضه در روز اول، فارغ از نحوه ارزشگذاری سهام توسط متولی عرضه (سازمان خصوصی‌سازی) جملگی حکایت از وجود نقایصی در سیستم معاملات فعلی سهام دارد. کاستی‌هایی که در کنار فقدان تحلیل در بین سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی باعث انتفاع یا زیان عده کثیری از سرمایه‌گذاران طی چند روز می‌شود.آخرین نمونه از این کاستی‌ها به عرضه اولیه سهام پالایشگاه اصفهان باز می‌گردد. شرکتی که پس از برگزاری جلسات معارفه و بازدید، شاهد عرضه سهام در بورس بود و دیروز در دومین روز عرضه شاهد فروش سهام توسط سهامدارانی بود که با کسر هزینه کارمزد خرید و فروش، سهام خود را با فاصله یک روز پس از عرضه اولیه، با زیان واگذار کردند.

نقایص اصلی موجود در عرضه اولیه سهام پالایشگاه اصفهان را می‌توان به شرح زیر برشمرد:

۱ - زمان رقابت و عرضه: به دلیل محدود بودن زمان معاملات سهام در بورس تهران (روزانه ۵/۳ ساعت) به طور معمول رقابت برای خرید سهام درعرضه اولیه از میانه ساعت معاملات آغاز می‌شود. تجربه نشان می‌دهد که از یک‌سو خریداران تمایل به خرید سهام تازه وارد در قیمت‌های پایین دارند؛ درحالی‌که فروشنده نیز در سوی دیگر و در بهترین حالت تمایلی به ارزان فروشی سهم ندارد. این فرآیند سبب می‌شود که خریداران از یک سطح قیمتی مشخص که معمولا اختلاف زیادی با نظرات فروشنده دارد،‌ فراتر نرفته و در نتیجه فروشنده با عرضه سهام در قیمت موردنظر خود درعمل، خود قیمت را کشف کند. شرایطی که معمولا منجر به عدم خرید تعداد کافی از سهام عرضه شده توسط خریداران به دلیل کمبود وقت می‌شود. این وضعیت درعرضه اولیه پالایشگاه اصفهان منتهی به تمدید ساعت معاملات به مدت ۳۰ دقیقه شد.

۲ - عدم وجود تحلیل دقیق درخصوص سهام عرضه شده در بین خریداران: تجربه نشان می‌دهد یکی از دلایلی که اکثر فعالان بورس تهران مبادرت به خرید سهام درعرضه اولیه می‌کنند، خاطره خوش عرضه‌های اولیه قبلی و کسب سود برای خریداران طی مدت زمان کوتاه است. این وضعیت باعث می‌شود اکثر خریداران (حقیقی و حقوقی) بدون تحلیل دقیق شرکت تازه وارد و تنها به امید کسب سود، اقدام به خرید سهام شرکت‌ها کنند.شاهد این مدعا درخصوص پالایشگاه اصفهان، عدم خرید ۱۴ میلیون سهم در عرضه اولیه، وجود سهام مازاد در کارگزاری‌ها در دقایق اولیه عرضه، هجوم خریداران در ساعات پایانی زمان تخصیص سهام و در نهایت مازاد تقاضا برای سهام شرکت بود.

اما روز گذشته ۱۰درصد کل سهام عرضه شده در روز نخست توسط همان خریداران، بدون کسب سود خالص یا با تقبل زیان به فروش رسید.

۳ - محدودیت‌های معاملاتی از جمله درصد نوسان روزانه قیمت: بررسی عرضه‌های اولیه سهام در بورس تهران نشان می‌دهد، به واسطه وجود محدودیت نوسان روزانه قیمت، فعالان بازار به امید تشکیل صف خرید برای سهام تازه وارد در روزهای پس از عرضه اولیه و عدم عرضه سهام توسط سهامداران قدیم و جدید، تمایل زیادی به خرید سهام در عرضه‌های اولیه دارند. وضعیتی که در مورد کشتیرانی پیش‌تر به آن اشاره شد و در مورد پالایشگاه اصفهان نیز صف خرید ایجاد شده در روز گذشته با هجوم فروشندگان از بین رفت.

۴ - فقدان نهادهای موثر از جمله بانک‌های سرمایه‌گذاری: هرچند در‌حال‌حاضر چند بانک سرمایه‌گذاری (Investment Bank) مجوز فعالیت خود را از سازمان بورس و اوراق بهادار دریافت کرده‌اند، اما تاکنون اقدام موثری از این نهادهای مهم در بازار سرمایه درخصوص پذیره‌نویسی، ارزش‌گذاری و بازارگردانی عرضه‌‌های اولیه صورت نگرفته است. وضعیتی که باعث شده است، فعالان بورس همچنان در فضایی مملو از ریسک‌های مختلف اقدام به خرید و فروش سهام شرکت‌‌های تازه وارد کنند.

در مجموع بررسی نحوه عرضه‌های اولیه صورت گرفته طی ۵/۱ سال گذشته نشان می‌دهد، شرکت بورس به‌عنوان یکی از مجریان این امر از یک سو باید زمان عرضه سهام درعرضه اولیه را تسریع کند تا فرصت کافی برای خریداران فراهم شود. از سوی دیگر سازمان بورس باید از وجود نقدینگی خریداران نزد شرکت‌های کارگزاری مطمئن شود؛ چرا که به طور معمول خریداران ابتدا مبادرت به خرید سهام درعرضه اولیه می‌کنند و در روزهای بعد درصورت ریزش سهام، اقدام به فروش سهام خریداری می‌کنند که در نتیجه آن وجهی به حساب شرکت‌های کارگزاری واریز نمی‌کنند.

در حالی‌که کارگزاران ابتدا باید نسبت به واریز وجوه از سوی خریداران اطمینان حاصل کرده و نسبت به تخصیص سهام به آنها اقدام کنند.

همچنین سازمان و شرکت بورس و سازمان خصوصی‌سازی باید در زمان عرضه‌های اولیه، نهایت تلاش خود را در جهت افشای اطلاعات صحیح و کافی و رفع ابهامات مترتب بر شرکت انجام دهند تا فعالان بازار بتوانند در فضایی روشن نسبت به خرید سهام شرکت‌‌های تازه وارد اقدام کنند.

همچنین شرکت بورس می‌تواند در مورد شرکت‌های تازه وارد برخی از محدودیت‌های حاکم بر معاملات را حداقل برای مدت کوتاهی حذف کند تا کشف قیمت سهام درعرضه اولیه به صورت واقعی صورت گیرد و تنها محدود به درج قیمت موردنظر فروشنده نشود.