چالش‌های عرضه‌های اولیه در بورس تهران

گروه بورس- هدیه لطفی: نیمه نخست سال جاری در حالی به پایان رسید که از عرضه‌های اولیه در بورس خبری نبود.

براساس اطلاعات کسب شده، از سال ۸۵ تاکنون ۱/۱ میلیارد دلار سهام در قالب عرضه‌های اولیه در بورس تهران عرضه شده، اما روند عرضه‌های اولیه از سال گذشته به کندی رفته، به طوری که در ۶ماهه نخست سال جاری هیچ عرضه‌ای در بورس اوراق بهادار به ثبت نرسیده و تنها بازار فرابورس پذیرای عرضه اولیه سهام ۱۱ شرکت بوده است. همچنین برنامه پنجم توسعه اقتصادی هم تاکنون نتوانسته به تعداد شرکت‌های بورسی اضافه کند و در این راستا تمام شرکت‌های تازه‌وارد به بخش بازار پایه فرابورس پیوسته‌اند.

برخی از کارشناسان بازار سرمایه، عمده‌ترین دلیل کاهش عرضه‌های اولیه را کند شدن فعالیت سازمان خصوصی‌سازی در این رابطه می‌دانند، اما فارغ از مساله کمبود عرضه‌ها، یکی از معضلات همیشگی سرمایه‌گذاران و کارگزاران در بورس تهران نحوه برخورد با عرضه‌های اولیه بوده است. هنوز بسیاری از سهامداران خاطره تلخ بیمه دانای ۲۶۰۰ تومانی را از ذهن خود بیرون نکرده‌اند که با کشف قیمت غیرمنطقی موجب ضرر و زیان سنگین سرمایه‌گذاران شد. در گزارش پیش‌رو، دنیای اقتصاد ضمن تشریح ابعاد نارسایی‌های روش فعلی عرضه‌های اولیه، راهکارهای کارشناسی و برنامه بورس برای تغییر مدل عرضه‌های اولیه سهام را مورد بررسی قرار داده است.

روش‌های سه‌گانه عرضه

معاون ناشران و امور اعضای بورس اوراق بهادار تهران در گفت‌وگو با خبرنگار ما، با اشاره به روش‌های رایج عرضه سهام در دنیا گفت: بورس‌های دنیا به لحاظ ساختار و مقررات به یکی از سه روش حراج، عرضه به قیمت ثابت و ثبت سفارش یا ترکیبی از این روش‌ها، اقدام به عرضه اولیه سهام می‌کنند. در حال حاضر عرضه‌های اولیه بورس تهران با استفاده از روش حراج صورت می‌گیرد.

علی سنگینیان در ادامه افزود: روش حراج مرسوم در بورس تهران، دارای اختلافاتی با بورس‌های دنیاست که یک نمونه از این تفاوت‌ها اعلام نشدن قیمت پایه سهام در عرضه اولیه است. وی در ادامه بیان کرد: با این حال روش حراج نسبت به دیگر روش‌ها، کم‌هزینه‌تر است و توزیع سهام در آن به راحتی صورت می‌گیرد، اما این نکته را نیز باید مدنظر قرار داد که استفاده از این روش در طول زمان روبه کاهش نهاده و ممکن است در چند سال آینده به طور کلی غیرقابل استفاده شود. سنگینیان افزود: در روش حراج، به دلیل تقاضای زیاد برای خرید سهام و نبود تحلیل میان برخی خریداران، رفتارهای هیجانی سهامداران افزایش یافته و بدین ترتیب کشف قیمت و ارزش‌گذاری سهم با اختلال مواجه می‌شود.

تقابل نوسان‌گیران و سهامداران آگاه

این مقام مسوول در ادامه به دو فعالیت متفاوت سرمایه‌گذاران آگاه و نوسان‌گیران در بورس اشاره کرد و گفت: تعدادی سرمایه‌گذار آگاه هستند که قبل از خرید سهام به تجزیه و تحلیل پرداخته و بر این اساس ارزش واقعی سهم را دریافته و در نتیجه اقدام به خرید آن می‌کنند.

این در حالی است که برخی نوسان‌گیران یا سهامداران نامطلع به امید کسب بازدهی مطلوب خواهان خرید سهم به هر قیمتی هستند که این دسته افراد باعث می‌شوند قیمت‌ها براساس رفتارهای هیجانی آنها بالا رود و بدین ترتیب نه تنها به گروه اول ضربه می‌زنند، بلکه باعث بروز نقص در کشف واقعی قیمت می‌شوند.

روش «ثبت دفتری» به بورس تهران می‌آید

سنگینیان در ادامه بیان کرد: با مطالعات انجام شده بر بورس تهران، روش ترکیبی از دو متد ثبت سفارش و حراج به طور ترکیبی استخراج شده که با این روش بخشی از عرضه‌ها به روش ثبت سفارش و برخی دیگر به روش حراج، انجام خواهد شد.

وی افزود: ساختار و مقررات کلی این روش جدید تدوین و به سازمان بورس ارسال شده است. سازمان نیز اصلاحات لازم را بر آن اعمال کرده و هم‌اکنون هیات مدیره بورس در حال تصمیم‌گیری برای عمل کردن براساس این روش در عرضه‌های اولیه است.

سنگینیان افزود: ساختار کلی راهکار جدید از بورس هند گرفته شده، اما تغییرات بنیادی براساس ضوابط و مقررات بورس تهران بر آن صورت گرفته است. معاون ناشران بورس در ادامه به تشریح جزئیات پرداخت و گفت: در قیمت‌گذاری به روش ثبت سفارش، نرخ پایه‌ای برای سهام وجود دارد و سهامداران می‌توانند با تصمیم‌گیری و تحلیل بیشتر اقدام به خرید سهام در قیمت از پیش تعیین شده کنند. وی افزود: همچنین در این روش کنترل بیشتری روی خریداران اعمال می‌شود و دیگر رفتارهای هیجانی مشاهده نمی‌شود. این روش بیشتر برای شرکت‌های بزرگ که عرضه سهام زیادی دارند مورد استفاده قرار می‌گیرد.

سنگینیان افزود: همچنین در این روش جدید نقش شرکت‌های تامین سرمایه و مشاوران عرضه پررنگ‌تر می‌شود و گزارش‌های تحلیلی و ارزش‌گذاری سهام اهمیت خواهند یافت.

در این گزارش‌ها وضع دارایی‌ها، تعهدات و قراردادهای آتی شرکت مورد بررسی قرار می‌گیرد و ارزش ذاتی سهام بر این اساس کشف می‌شود که به قیمت عرضه اولیه خواهد بود.

ضعف‌های پرشمار روش کنونی عرضه‌های اولیه در همین راستا یکی از کارشناسان ارشد بازار سرمایه نقاط ضعف و قوت مکانیزم فعلی عرضه‌های اولیه را مورد بررسی قرار داد و به خبرنگار ما گفت: شیوه عرضه‌های اولیه در بازار سرمایه ایران با شرایط فعلی دنیا همخوانی ندارد. در تمام دنیا قبل از عرضه سهام، سرمایه‌گذاران بالقوه شناسایی شده و بر این اساس قیمت‌های موردنظر برای خریداری سهام به ثبت می‌رسد و سپس میانگین قیمتی براساس این قیمت‌های پیشنهادی در نظر گرفته می‌شود و سهام در همان قیمت مشخص عرضه می‌شود.

دکتر محمد اقبال‌نیا در ادامه افزود: از سوی دیگر شرکت‌های متعهد پذیره‌نویسی یا همان تامین سرمایه‌ها نیز از بعد تحلیلی وارد عمل می‌شوند و بدین ترتیب تمام افراد از قیمت منصفانه و قابل قبول در عرضه اولیه اطمینان خاطر پیدا می‌کنند.

وی در ادامه بیان کرد: این در حالی است که عرضه‌های اولیه در کشور ما برخلاف شیوه مرسوم در دنیا دنبال می‌شود، به طوری که فروش سهام توسط یک کارگزاری و خرید آن توسط کارگزاران و سرمایه‌گذاران متعدد صورت می‌گیرد و بدین ترتیب جنگ قیمتی آغاز می‌شود. در این مقوله معامله‌گران آنلاین هم مزید بر علت می‌شوند.

زیرا بیشتر این معامله‌گران غیرحرفه‌ای بوده و در حجم‌های کم تحت شرایط هیجانی موجود، اقدام به وارد کردن قیمت در سامانه معاملاتی می‌کنند و بدین ترتیب باعث افزایش هرچه بیشتر قیمت می‌شوند.

اقبال‌نیا افزود: از طرفی دیگر چون فروش سهام توسط یک کارگزاری مشخص انجام می‌شود، قیمت مورد نظر برای فروش به نظر فروشنده و کارگزار عرضه‌کننده بستگی دارد. این در حالی است که با مشاهده رقابت داغ خریداران، معمولا قیمت پیشنهادی خریدار حدود ۳۰ تا ۴۰ درصد با قیمت منصفانه فاصله پیدا می‌کند؛ اما چون حجم عرضه محدود و رقابت شدید است، خریدار ناچار به پذیرفتن قیمت فروشنده است.

عضو هیات مدیره کارگزاری حافظ در ادامه بیان کرد: تحقیقات انجام شده در ایران حاکی از این است که خریداران در فرآیند یک ماهه پس از عرضه‌های اولیه سود کسب می‌کنند، اما پس از آن متضرر می‌شوند و این امر حاصل از ضعف تامین سرمایه‌ها و اصول قیمت‌گذاری اولیه نادرست است.

وی تصریح کرد: همچنین نبود تحلیل‌های مناسب توسط تحلیل‌گران بازار سرمایه را هم می‌توان به این کمبودها اضافه کرد. زیرا اگر آنها وظیفه خود را به درستی انجام می‌دادند، قیمت سهام قبل از عرضه مشخص می‌شد و خریدار در قیمت معقول اقدام به خرید می‌کرد. اقبال‌نیا تنها نقطه قوت در روال عرضه‌های کنونی را کسب بازدهی نسبتا مطلوب توسط سهامداران عنوان کرد و گفت: تجربه بازدهی مثبت عرضه‌های اولیه، دلیل اصلی پافشاری افراد برای خرید این قبیل سهام است. این بازدهی، نوسان‌گیری بدون زحمتی است که در کوتاه‌ترین مدت کام سهامداران را شیرین می‌کند. البته این بازدهی به دلیل اینکه به افراد خاصی تعلق می‌گیرد که با کارگزاران در ارتباط هستند، به نوعی بی‌عدالتی است و سهامداران دیگر را بی‌بهره می‌کند.

راهکار چیست؟

اقبال‌نیا در ادامه سخنانش با اشاره به نقش شرکت‌های تامین سرمایه در عرضه‌های اولیه گفت: بیشتر سهام‌ دولتی و به خصوص شرکت‌های مشمول اصل ۴۴، قبل از عرضه در بازار سرمایه یک ارزیابی کلی از وضعیت سهام خود انجام می‌دهند که این تحلیل توسط برخی از شرکت‌های تامین سرمایه صورت می‌گیرد. وی در ادامه افزود: اما مشکل این کار در افشا نشدن ارزش‌گذاری مزبور است، به طوری که با توجه به این قیمت‌گذاری، فروشنده سهام از نرخ واقعی سهام باخبر است. این در حالی است که در عمل و در روز عرضه اولیه، فروشنده به این قیمت توجه ندارد و سعی دارد سهام را به بالاترین قیمت به فروش رساند و بدین ترتیب آینده سهام قربانی می‌شود. این کارشناس بازار سرمایه در ادامه راهکارهایی را برای بهبود وضعیت عرضه‌های اولیه پیشنهاد کرد و افزود: مسوولان باید برنامه‌ریزی مشخصی انجام دهند تا امکان ورود سرمایه‌گذاران بلندمدت به خرید سهام در عرضه‌های اولیه مهیا شود.

باید مکانیزم عرضه را به همان سمتی که در دنیا مرسوم است، سوق دهیم. در همین حال می‌توان قبل از عرضه خریداران بالقوه‌ای که قصد خرید حجم بالایی از سهام را دارند، شناسایی کرد و با آنها وارد مذاکره شد.

در روز عرضه نیز سهام به افرادی تعلق گیرد که بهترین قیمت را از قبل پیشنهاد کنند. بدین ترتیب هم قیمت‌گذاری واقعی می‌شود و هم رانت‌خواری از بین خواهد رفت.

سهمیه‌های اندک

معامله‌گر کارگزاری بانک کشاورزی نیز در گفت‌وگو با خبرنگار ما، بزرگ‌ترین مشکل شرکت‌های کارگزاری در عرضه‌های اولیه را میزان کم سهمیه اختصاص داده شده به هر ایستگاه معاملاتی عنوان کرد و افزود: در حال حاضر عرضه اولیه شرکت‌های اصل ۴۴، تقریباً متوقف شده‌ است. از سوی دیگر شرکت‌های بزرگ با سرمایه‌های کلان در بخش عرضه اولیه وجود ندارند و شرکت‌های در حال ورود به بازار سرمایه، غالبا شرکت‌های کوچک با سرمایه‌های کم هستند. در نتیجه با وجود ۹۰ شرکت کارگزاری و حدود ۷۰۰ ایستگاه معاملاتی، میزان سهام اختصاص داده شده به آنها بسیار محدود است که این سهمیه‌ها در حد ۱۰ هزار تا ۲۰ هزار سهم متغیر است.

همایون دارابی در ادامه گفت: با توجه به این موضوع و همچنین وجود رقبای زیاد، تعداد سهام اندک عرضه شده و قیمت بالا، شانس کشف قیمت عادلانه از این قبیل شرکت‌ها گرفته شده و هیجان خریداران پرشمار موجب انحراف قیمت از سطح واقعی می‌شود.

وی در ادامه بیان کرد: این موضوعات دو آسیب به بورس و سهام‌ عرضه شده می‌رساند؛ اول اینکه رقابت‌های مزبور و اعلام نرخ‌های بالاتر، روند حرکت آینده سهم تازه وارد را با مشکل مواجه می‌کند و مشکل دوم برخوردهایی است که در این رابطه میان سازمان، شرکت بورس و کارگزاران به وجود می‌آید.

دارابی در ادامه افزود: البته حضور معامله‌گران آنلاین را هم باید به این مشکلات اضافه کرد. به طور مثال، مشتری آنلاین تصمیم به خرید تنها ۱۰۰ برگه سهم دارد و چون حجم درخواست پایینی ارائه می‌کند، برایش تفاوت چندانی ندارد این سهام را در چه قیمتی خریداری کند؛ با این روال مفهوم قیمت و ارتباط آن با ارزش خود را از دست می‌دهد.

این کارگزار درخصوص شیوه «بازگشایی نماد» در عرضه‌های اولیه گفت: شرکت‌هایی که به روش گشایش نماد راهی بازار سرمایه می‌شوند، سهامدارانی دارند که قبل از عرضه، سهام شرکت را خریداری کرده‌اند و با توجه به آشنا نبودن با بورس و به‌تبع آن عدم تعیین کارگزار ناظر و برداشت نادرست از قیمت ذاتی سهم، سهام خود را در چند روز ابتدایی عرضه نمی‌کنند، اما پس از چندی سیل عرضه‌ها آغاز می‌شود.

دارابی در ادامه بیان کرد: در این قبیل عرضه‌ها چون بازار اطلاع دقیقی از تعداد سهامداران شرکت و میزان سهام عرضه شده ندارد، قیمت‌گذاری ناعادلانه صورت می‌گیرد.

جای خالی «تامین سرمایه»

دارابی در ادامه به جای خالی شرکت‌های تامین سرمایه در عرضه‌های اولیه اشاره کرد و گفت: در تمام دنیا روند عرضه‌های اولیه به این صورت است که از ابتدا یک موسسه تامین سرمایه در کنار شرکت عرضه‌کننده، حضور فعال دارد و مراحل عرضه را هدایت می‌کند.

این در حالی است که باوجود چند شرکت تامین سرمایه فعال در کشور، جای خالی آنها در عرضه‌های اولیه به چشم می‌خورد.

معامله‌‌گر کارگزاری بانک کشاورزی در ادامه سخنان به جای خالی روش ثبت سفارش (Book Bilding) در بازار سرمایه ایران اشاره کرد و گفت: سهامداران در بیشتر کشورهای دنیا قبل از عرضه‌های اولیه، سفارش‌های خود را به قیمت و حجم مدنظر خود ارائه می‌دهند و سپس شرکت‌های تامین سرمایه به سراغ فروشنده سهام می‌روند و قیمت مورد نظر در این مرحله به ثبت می‌رسد.

وی در ادامه افزود: همچنین شرکت تامین سرمایه متعهد می‌شود که در صورت خریداری نشدن سهام در قیمت توافقی، کل سهام مزبور را خریداری و جمع‌آوری کند. متاسفانه در کشور ما فقدان این روش کارآمد و نبود تقارن اطلاعاتی میان سهامداران و تامین سرمایه‌ها باعث افزایش مشکلات در عرضه‌های اولیه شده است.

دارابی معتقد است: در روش فعلی، برنده کسی است که قیمت بالاتری را پیشنهاد کند. اما در این روش هم فروشنده و هم خریدار از فعالیت خود ناراضی و خواستار بازنگری در شیوه عرضه‌های اولیه هستند.

حجم عرضه‌ها را افزایش دهید

دارابی در مجموع عرضه‌های اولیه را با آسیب‌های بالایی همراه دانست و گفت: عوامل یادشده نشان‌دهنده مشکلات زیادی است که در نتیجه عرضه‌های اولیه بر بدنه بازار وارد می‌شود، همان طور که در دو سال اخیر کمتر عرضه اولیه‌ای را مشاهده می‌کنید که با حاشیه همراه نباشد.

وی یکی از راهکارهای کاهش این ضررها را در اختصاص میزان سهام بیشتر در عرضه اولیه و همچنین برگزاری جلسه‌های معارفه پیش از عرضه دانست و افزود: در حال حاضر در عرضه اولیه تنها ۵ تا ۱۰ درصد از سهام شرکت، وارد بازار سرمایه می‌شود. این در حالی است که اگر عرضه اولیه با ۲۵ تا ۳۰ درصد از سهام همراه باشد، تا حدود زیادی عطش بازار و رقابت میان کارگزاران کنترل خواهد شد.

وی در ادامه گفت: همچنین در صورت برگزاری جلسه معارفه‌ای قبل از عرضه اولیه، دید وسیعی از جزئیات شرکت کسب می‌شود به این ترتیب کشف قیمت به شرایط عرضه و حراج ناعادلانه واگذار نخواهد شد.

فروشنده دست بالا را دارد

در همین حال مشاور عرضه کارگزاری سهم آشنا نیز درخصوص وظایف مشاور در عرضه‌های اولیه گفت: در حال حاضر هر کارگزاری در دو حیطه «مشاوره عرضه» و «مشاور پذیرش» فعالیت دارد. به عنوان مثال تهیه گزارش تحلیلی، قیمت‌گذاری سهام، دریافت مجوز افزایش سرمایه شرکت‌ها از سوی سازمان بورس در حیطه فعالیت مشاور عرضه قرار دارد.

یاسر کارگری در ادامه بیان کرد: وظیفه اصلی مشاور پذیرش نیز تهیه، تایید و ارسال فرم‌ها و مدارک مورد نیاز برای پذیرش شرکت‌ها در بازار سرمایه و برگزاری معارفه شرکت است. با توجه به این موارد قیمت‌گذاری سهام قبل از عرضه اولیه را می‌توان از وظایف مشاور عرضه دانست.

کارگری در ادامه افزود: متاسفانه در حال حاضر قیمت‌گذاری سهام براساس مکانیزم عرضه و تقاضا در روز عرضه اولیه صورت می‌گیرد و هیچ ارزش‌گذاری از قبل وجود ندارد.

بیشتر شرکت‌ها تمایلی به این قیمت‌گذاری پیش از عرضه ندارند و این در حالی است که شرکت‌های کارگزاری و مشاوران که وظیفه اصلی آنها همین قیمت‌گذاری است، از این مساله استقبال می‌کنند.

کارگری تصریح کرد: در روز عرضه اولیه، کارگزاران خریدار به رقابت قیمتی می‌پردازد و کارگزار فروشنده هم با نظاره این رقابت هیجانی در بالاترین قیمت وارد شده و به عرضه سهام می‌پردازد. این در حالی است که خریداران به دلیل نبود زمان کافی و فضای رقابت چاره‌ای به جز خرید ندارند.

کارگری افزود: اگر قیمت سهام قبل از عرضه در بورس مشخص باشد، فعالان بازار زمان کافی برای تحلیل و ارزیابی آن دارند و با تصمیم‌گیری نسبت به خرید آن اقدام می‌کنند.

با جمع‌بندی موارد مطرح شده توسط کارگزاران می‌توان گفت روش کنونی عرضه‌های اولیه دارای نارسایی‌های عمده‌ای است که زیان خریداران، دغدغه کارگزاران و مشکل سهامداران عمده در مدیریت وضعیت پس از عرضه‌های اولیه را در پی داشته است. به این ترتیب تسریع روند تغییر فرآیند عرضه‌های اولیه از سوی سازمان بورس و حرکت به سمت روش‌هایی نظیر «ثبت سفارش دفتری» راهکارهایی است که اجرایی شدن آنها می‌تواند موجب حل معضلات فعلی و افزایش کارآمدی عرضه‌های اولیه در بازار سرمایه شود.