«دنیای اقتصاد» بررسی می‌کند
بازگشت بورس به اول تابستان
بازگشت بورس به ابتدای تابستان
گروه بورس- شروین شهریاری: بورس اوراق بهادار، دومین ماه تابستان را با رشدی اندک سپری کرد.
فعالان بازار سرمایه در مردادماه، شاهد بازدهی ۵/۲درصدی این بازار بودند.
به این ترتیب بازدهی بورس از ابتدای تابستان تا پایان مردادماه، 1/0 درصد است. در این مدت، شاخص توانست تنها 35 واحد رشد را به ثبت برساند.
بخشی از رکود بازار به نوسانات بازارهای جهانی برمی‌گردد. این موضوع به دلیل وجود اقتصاد نفتی کشور و نیز اتکای بورس بر صنایع اساسی، همواره تاثیر بسزایی بر بازار سرمایه دارد.
بورس تهران بعد از رشد خارق‌العاده 7/13 درصدی در فروردین ماه امسال دوره‌ای توام با رکود و اصلاح نسبی قیمت سهام را پشت سر گذاشته است. مطالعه آمار و ارقام نشان می‌دهد که عملکرد بازار سرمایه کشور در سه ماه بعدی کاملا معکوس شده به نحوی که شاخص کل با ثبت سه کاهش متوالی در ماه‌های اردیبهشت 2/1 درصد، خرداد 7/3 درصد و تیر ماه 3/2 درصد زیان را برای سرمایه‌گذاران در بر داشته است. ماه مرداد نیز با بازدهی مثبت 5/2 درصد به پایان رسید تا رقم 3/8 درصد در کارنامه سودآوری پنج ماهه بورس ثبت شود. جدول شماره یک، این بازدهی را با عملکرد پنج ماهه بورس تهران در سه سال گذشته مقایسه کرده است.
همانطور که ارقام جدول یک نشان می‌دهند، بازار سرمایه در سه سال اخیر همواره در پنج ماه نخست سودآوری قابل توجهی را برای سرمایه‌گذاران به ارمغان آورده است. البته به سبب تغییر نحوه محاسبه شاخص از نیمه آذر ۸۷، مقایسه عملکرد این سال با سه دوره بعدی چندان معنادار نیست؛ با این وجود رشد ۲۱ درصدی شاخص در پنج ماه نخست سال ۸۷ به طور حتم با افزودن سود نقدی شرکت‌ها (مانند روش محاسبه شاخص در سه سال بعدی) به بیش از ۳۰ درصد خواهد رسید. بدین ترتیب می‌توان گفت بازدهی بورس تهران در سال ۹۰ نسبت به سه سال گذشته، ضعیف تر بوده است.
در واکاوی علل تضعیف عملکرد بورس نسبت به سالهای گذشته نظرات متفاوتی قابل ارائه است، اما تحلیل بنیادی پیشنهاد می‌کند تا در این خصوص بر روی ارزش‌گذاری سهام بازار تمرکز شود. بدین منظور به جدول شماره دو توجه کنید.
همان گونه که می‌دانید نسبت قیمت بر درآمد از تقسیم قیمت بر سود هر سهم شرکت به دست می‌آید. P/E یک نسبت آینده‌‌نگر است؛ یعنی تغییرات آن به برآورد سرمایه‌گذاران از وضعیت آتی شرکت بستگی دارد. بنابراین اگر P/E بازار در حال افزایش باشد، سرمایه‌گذاران انتظار بیشتری از رشد سودآوری شرکت‌ها در آینده دارند و حاضرند تا سهام را گران‌تر بخرند. بدیهی است در صورتی که شرکت‌ها با گذشت زمان نتوانند بازده مورد انتظار را ایجاد کنند، بازار به تدریج با سقوط قیمت سهام خود و تعدیل P/E مواجه خواهد شد.
همانطور که ارقام جدول شماره دو نشان می‌دهند میانگین P/E سهام در بورس تهران در سه سال گذشته بیشتر در بازه 5 تا 6 قرار داشته است؛ محدوده P/E مزبور در مطالعات بلندمدت تر نیز در بازار سهام ایران قابل ردیابی و مشاهده است. اما در سال 89 با شکست سقف P/E شش مرتبه‌ای، بازار وارد دوره‌ای از رشد قیمت سهام در غیاب افزایش سودآوری شرکت‌ها شده است که نتیجه آن دستیابی به میانگین P/E ، 7/7 مرتبه‌ای در پایان سال 89 و 9 مرتبه‌ای در پایان فروردین 90 بوده است.
البته با افت قیمت سهام و تعدیل مثبت سودآوری شرکت‌ها در گزارش‌های سه ماهه این نسبت اکنون در سطح ۳/۷ واحد قرار گرفته است که کماکان بیش از یک مرتبه از میانگین سالهای گذشته بالاتر است. با توجه به در دسترس بودن اوراق صکوک ۵/۱۷ درصدی در بازار فرابورس (که P/E دارایی بدون ریسک را معادل ۷/۵ برآورد می‌کند) برای توجیه ارزش‌گذاری مزبور باید به چشم‌انداز رشد سودآوری شرکت‌ها توجه کرد. اتکای اقتصاد ایران به قیمت‌های جهانی نفت به عنوان منبع اصلی درآمد از یک سو و وابستگی نیمی از شرکت‌های بورس تهران به لحاظ ارزش، به روند قیمت‌های جهانی مواد معدنی، فلزات و محصولات پتروشیمی تحلیلگران را ناچار می‌سازد تا برای بررسی افق آینده بورس تهران به شرایط اقتصاد جهانی توجه کنند.
واقعیت این است که کشورهای غربی پس از مواجهه با بحران مالی ناشی از ورشکستگی بانک‌ها در سال 2008 سیاست‌های مالی جسورانه‌ای را در پیش گرفتند و از طریق اعطای کمک‌های دولتی به شرکت‌ها و نیز افزایش شدید مخارج دولتی در غالب بسته‌های محرک به مقابله با رکود پرداختند.
این رویکرد هرچند به طور موقت به نجات اقتصاد جهان از ورطه رکود در دو سال بعد (۲۰۰۹ و ۲۰۱۰) انجامید اما اکنون خود به مشکل بزرگتری مبدل شده است. در واقع از آنجا که محرک‌های مالی بیشتر از محل رشد بدهی‌ها (و نه از محل افزایش درآمدها نظیر مالیات) تامین شده اند در حال حاضر به صورت کسری بودجه‌های عظیم و حجم بدهی بزرگتر از تولید ناخالص داخلی در اغلب اقتصادهای توسعه یافته خود نمایی می‌کنند. ادامه این مسیر آشکارا غیر ممکن به نظر می‌رسد. جنجال‌های اخیر در اروپا و ایالات متحده آمریکا که بر سر برنامه‌های ریاضتی و کاهش میزان کسری بودجه و بدهی‌ها مطرح شده نیز به خوبی از عدم امکان تداوم دست و دلبازی دولت‌ها در مخارجشان حکایت می‌کند. اما در این وضعیت سوال مهم‌تری پیش روی کارشناسان قرار گرفته مبنی بر اینکه در غیاب کمک‌های دولتی و عقب نشینی کامل بخش خصوصی و مصرف‌کنندگان از خرج کردن بیشتر، رشد اقتصادی دنیا از کدام محل تامین خواهد شد؟ روشن نبودن پاسخ به این سوال تلاطم شدید و نگرانی سرمایه‌گذاران در بازارهای مالی را در یک ماه اخیر رقم زده است.
ابهامی که موجب سقوط 25 درصدی شاخص سهام آلمان، افت 21 درصدی بازار سهام در فرانسه و نیز زیان 16 درصدی سهامداران 500 شرکت برتر آمریکا ظرف یک ماه گذشته شده است. برخی معتقدند اقتصادهای نوظهور نظیر چین هند و برزیل می‌توانند خلاء مصرف‌کنندگان رو به سالخوردگی کشورهای توسعه یافته را جبران کنند. اما در این مورد نیز تردیدهایی وجود دارد.
هر سه این کشورها با بالاترین تورم قیمت‌ها در سه سال اخیر دست و پنجه نرم می‌کنند و توان آنها بر خلاف سال ۲۰۰۸ برای اجرای برنامه‌های عظیم محرک اقتصادی کاهش یافته است.
کارشناسان (از جمله نورئیل روبینی که رکود سال 2008 را به درستی پیش بینی کرده بود) به ویژه درمورد تداوم رشد پر شتاب چین که حدود نیمی از رشد اقتصادی خود در هر سال را از محل سرمایه‌گذاری در زیر ساخت‌ها تامین می‌کند بعد از سال 2013 تردیدهای جدی ابراز کرده‌اند.
مجموع اجزای فوق در صحنه اقتصاد جهانی شرایط مشابهی را با موقعیت کشور ژاپن در ابتدای دهه نود میلادی ترسیم می‌کند. موقعیتی که در آن کشور ژاپن پس از یک دوره رشد سریع اقتصادی با کاهش انگیزه تولید مواجه شد و سپس سیاستمداران با محرک‌های عظیم و کاهش نرخ بهره تا صفر درصد کوشیدند تا اقتصادش را به تحرک مجدد وادارند.
این تلاش‌ها البته هیچگاه به بار ننشست و منجر به دوره‌ای از رکود در اقتصاد ژاپن شد که اقتصاد دانان از آن تحت عنوان «دهه سوخته» یاد می‌کنند. دوره 10 سالهای که ژاپن علی رغم به کار گیری تمام ابزارهای مالی و پولی، در مجموع رشدی را تجربه نکرد. در حال حاضر نیز دولت‌های غربی با وجود به کارگیری ابزارهای پولی (با تثبیت نرخ‌های بهره در پایین‌ترین سطح) وبه کارگیری ابزارهای مالی (نظیر بسته‌های محرک) توفیق چندانی در به حرکت آوردن اقتصادهای خود نیافته‌اند.
در این شرایط، با توجه به عدم امکان تحریک اقتصاد از محل افزایش بدهی دولت‌ها و محدود شدن رشد جمعیت و افزایش مصرف در جهان، چشم انداز یک دوره «رشد اقتصادی کند در بلند مدت» پیش روی دنیا قرار گرفته است. این وضعیت به طور طبیعی با افزایش بیشتر قیمت‌های نفت، فلزات و مواد خام در بلند مدت سازگار نیست زیرا علاوه بر کاهش شتاب رشد مصرف، ظرفیت‌های جدید در این بخش‌ها که در زمان اوج قیمت‌ها در چند سال اخیر در دست احداث قرار گرفته‌اند نیز در چند سال آینده وارد مدار تولید می‌شوند.
بنابراین، می‌توان گفت اقتصاد ایران و به تبع آن شرکت‌های بورس تهران باید تا حد زیادی سودای رشد قیمت‌های فروش را با چشم‌انداز موجود از اقتصاد جهانی از سر بیرون کنند و به جای اتکا بر افزایش قیمت‌های فروش، بر رشد بهره‌وری و توسعه ظرفیت تولید تمرکز کنند. این مساله به طور طبیعی در ارزش‌گذاری سهام شرکت‌ها نیز توسط سرمایه‌گذاران مد نظر قرار خواهد گرفت و بازگشت به محدوده P/E بلند مدت بورس تهران (5 تا 6 واحد) برای اجتناب از شوک‌های منفی و پایداری رونق بازار ضروری به نظر می‌رسد.
بدین ترتیب کاهش وابستگی شرکت‌ها به رشد قیمت‌های فروش در کنار اصلاح نسبت قیمت بر درآمد در بورس تهران (با تعدیل قیمت سهام در کوتاه مدت و نیز رشد سودآوری شرکت‌ها) دو رویدادی خواهند بود که در صورت تحقق آنها می توان به آمادگی بورس تهران برای مواجهه با شرایط دشوار اقتصاد جهانی در چند سال آینده امیدوار بود.
ارسال نظر