علی ابراهیم نژاد - شروین شهریاری
یکی از اصول پایه در علم فاینانس مفهوم «ریسک» است که به صورت ساده تحت عنوان احتمال عدم تحقق بازده مورد انتظار تعریف می‌شود.

متخصصان این علم معتقدند سرمایه‌گذاری در بازار سهام به طور ذاتی دارای ریسک قابل توجهی است اما با استفاده از اصل مهم تنوع بخشی (Diversification) می‌توان پارامتر ریسک را به حداقل رساند. اصولا پیدایش مفهوم «پرتفولیو» یا «سبد سهام» نیز از همین طرز تفکر فاینانس ریشه گرفته است که معتقد است می‌توان با افزایش سهام خریداری شده از نظر تنوع و تعداد، ریسک سرمایه‌گذاری را در حد بهینه نگاه داشت. علم فاینانس فرض می‌کند که همه سرمایه‌گذاران در بازار سهام از آنجا که دارای منطق اقتصادی (rational) هستند این کار را انجام خواهند داد و تا حد امکان به سبد دارایی‌های خود تنوع می‌بخشند. در حقیقت بر اساس همین اصل است که تئوری فاینانس در مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای (CAPM) ادعا می‌کند که سرمایه‌گذاران تنها از بابت ریسک سیستماتیک (ریسک هر سهم نسبت به کل بازار) قادر به کسب سود خواهند بود و ریسک خاص شرکت به دلیل امکان تنوع بخشی (که قاعدتا هر سرمایه‌گذار آن را رعایت خواهد کرد) هیچ بازدهی اضافی در بر نخواهد داشت. اما رفتار شناسی بازار (Behavioral Finance) از منظر متفاوتی به موضوع می‌نگرد. تحقیقات انجام شده در این خصوص، یکی از الگوهای رفتاری غالب فعالان بازار سهام را عدم توجه به این اصل مهم می‌داند که به دو صورت قابل مشاهده است: نخست؛ تنوع بخشی اندک و دوم؛ تنوع بخشی غیر حرفه‌ای یا ساده‌انگارانه. در رابطه با مورد اول، پژوهش‌های متعدد با بررسی گروه‌های مختلف از سرمایه‌گذاران نشان می‌دهند که تعداد سهام نگاه داشته شده توسط سرمایه‌گذاران حقیقی بسیار کمتر از آن است که تئوری‌های فاینانس تجویز می‌کند. به عنوان مثال، نتیجه تحقیق انجام شده از سوی بانک مرکزی ایالات‌متحده‌آمریکا بیان می‌کند که تعداد سهام موجود در پرتفولیوی هر سرمایه‌گذار حقیقی در بلند مدت تنها 41/3 عدد است (Starr & Mccluer1994,Blume & friend 1975) نمودار شماره یک میزان کاهش ریسک سرمایه‌گذار در نتیجه تنوع بخشی به سبد دارایی‌ها را نشان می‌دهد.


همان‌گونه که شمای نمودار یک به خوبی بیان می‌کند دارا بودن 41/3 سهم در پرتفولیو به معنای تنوع بخشی بسیار پایین است که به تبع آن ریسک فعالیت سرمایه‌گذاران در بازار سهام را به نحو قابل ملاحظه‌ای افزایش داده است. براساس این نمودار آکادمیک، دارا بودن حداقل 20 شرکت متفاوت در سبد سهام برای کاهش ریسک سرمایه‌گذار و نزدیک شدن به سطح ریسک بازار (در آمریکا) ضروری است.
اما تنوع بخشی اندک تنها وجه این الگوی رفتار غیر منطقی نیست، زیرا در ضمن همین تنوع بخشی ناکافی مطالعات از وجود رفتار ساده انگارانه در بین سرمایه‌گذاران برای متنوع کردن سهام سبد خود حکایت دارد. تحقیق انجام شده توسط
Blume & friend در سال 1978 نشان می‌دهد که در بیش از 70 درصد موارد، سهام انتخاب شده توسط سرمایه‌گذاران، همبستگی مثبت (Positive correlation) بالایی با یکدیگر دارند.
به عبارت دیگر، سهام انتخاب شده توسط سرمایه‌گذاران علاوه بر آنکه از نظر تعداد بسیار کم است؛ از لحاظ ریسک نیز مشابه یکدیگر بوده و به همین دلیل اصولا هدف اصلی تنوع بخشی (که همان کاهش ریسک است) را حاصل نمی کند. یکی دیگر از مطالعات جالب در زمینه رفتار ساده‌انگارانه برای تنوع بخشی در سال ۱۹۸۸ توسطBenartzi& Thaler انجام شده است. این تحقیق به بررسی رفتار کارکنان شرکت‌ها در انتخاب صندوق‌های سرمایه‌گذاری برای برنامه بازنشستگی می‌پردازد. هر شرکت به کارکنان خود تعدادی صندوق سرمایه‌گذاری را معرفی می‌کند و کارکنان مختارند انتخاب کنند که چه میزان از حق بیمه بازنشستگی خود را به هریک از این صندوق‌ها اختصاص دهند. نتیجه مطالعات نشان می‌دهد که کارکنان صرف نظر از نوع صندوق‌ها، حق بیمه خود را به طور مساوی بین همه آن‌ها تقسیم می‌کنند. به عنوان مثال، اگر یک صندوق سهام و یک صندوق اوراق با درآمد ثابت به افراد پیشنهاد شود، حق بیمه خود را به صورت مساوی بین این دو صندوق تخصیص می‌دهند در حالی که اگر یک صندوق با درآمد ثابت و دو صندوق سهام به آنها پیشنهاد شود باز هم یک سوم حق بیمه را به هر صندوق اختصاص می‌دهند. جالب است که در پاسخ به علت این اقدام، اکثر مخاطبان هدف خود را کاهش ریسک و تنوع بخشی بیشتر عنوان کردند! محققان این رفتار را قانون ۱/n می‌نامند؛ زیرا کارکنان در هر حالت ۱/n حق بیمه خود را به هریک از n صندوق پیشنهادی تخصیص می‌دهند و توجهی به جنس آن صندوق ندارند. این رفتار در بین سرمایه‌گذاران ایرانی نیز کاملا شایع است و مشاهدات عینی حکایت از آن دارد که افراد به خیال تنوع بخشی حداکثری، در چندین صندوق سرمایه‌گذاری می‌کنند بدون آنکه توجهی به استراتژی سرمایه‌گذاری صندوق‌ها کنند و طبیعتا به علت شباهت ترکیب سبد سهام بسیاری از صندوق‌ها عملا هدف کاهش ریسک برای سرمایه‌گذاران محقق نمی‌شود.
یکی دیگر از جنبه‌های تنوع بخشی ناکارآ اصطلاحا تمایل به خانه یا Home Bias نامیده می‌شود. مطالعه‌ای در این خصوص (Huberman, 1997) به بررسی ترکیب سرمایه‌گذاران شرکتBaby Bells می‌پردازد که شامل هفت شرکت منطقه‌ای است. این تحقیق نشان می‌دهد که مردم هر ایالت از آمریکا تمایل بسیار زیادی به سرمایه‌گذاری در سهام شرکت مربوط به منطقه خود را دارند و از سرمایه‌گذاری در سایر شرکت‌های منطقه‌ای Bells به‌رغم شباهت ذاتی فعالیت آنها خودداری می‌کنند. نمونه مشابه این مساله در کشورمان به صورت علاقه شهروندان زنجانی به خرید سهام توسعه معادن روی ایران یا تمایل شهروندان شاهرودی به خرید سهام شرکت سیمان شاهرود قابل مشاهده است. با توجه به آنچه مطرح شد می‌توان گفت به‌رغم اینکه تئوری‌های فاینانس بر تنوع بخشی حداکثری در سبد سرمایه‌گذاری تاکید زیادی دارند، شواهد عینی و مطالعات آکادمیک نشان از کم توجهی سرمایه‌گذاران نسبت به این اصل مهم دارد. بدین ترتیب فاینانس رفتاری به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌کند که با شناخت این ضعف قالب رفتاری، تنوع سرمایه‌گذاری‌های خود را افزایش دهند و با مطالعه همبستگی سهام گوناگون با یکدیگر (از طریق محاسبه ضریب بتا) سبد سهامی بهینه از لحاظ ریسک تشکیل دهند تا ضرر و زیان احتمالی ناشی از عدم رعایت اصل تنوع بخشی به حداقل ممکن برسد.
Ali.ebrahimnejad@turquoisepartners.com
Shervin.shahriari@turquoisepartners.com