شاخص عرضه‌های اولیه دولتی؛ نمایی متفاوت از بورس تهران
این ابلاغیه، فضای خصوصی‌سازی را تغییر داد و بالطبع چون واگذاری در بورس صورت می‌گرفت، این گمان ایجاد شد که فضای بورس هم با ورود شرکت‌های جدید تغییر کند. این پیش‌بینی با عرضه اولیه مس در بهمن ۱۳۸۵ محقق شد و با واگذاری فولاد مبارکه در قدم بعدی، در اسفند ۱۳۸۵ پررنگ‌تر شد. بازار مشاهده کرد که این دو عرضه اولیه از شرکت‌های اصل ۴۴ به محض ورود بازده فوق‌العاده‌ای را ایجاد کردند تا جنبش دوباره‌ای در بازار شکل گیرد.
بر این اساس عرضه‌های اولیه به فصل تازه‌ای در بورس تهران تبدیل شده‌اند که مطالعه نقش این شرکت‌ها در روند بورس تهران نکات قابل توجهی را همراه دارد. ابداع شاخص IPIX به دلیل انجام عرضه‌های اولیه در بورس صورت گرفت. این شاخص به بررسی عرضه‌های اولیه می‌پردازد که سهم جدی در بازار سرمایه ایفا کردند در این زمینه با سید مهدی سدیدی ، پژوهشگر بازار سرمایه گفت و گو یی انجام داد‌ه‌ایم که از نظرتان می‌گذرد.
آقای سدیدی شما به عنوان طراح شاخص عرضه‌های اولیه چه نقشی را برای شاخص‌ها در بازار بورس قائل هستید؟ آیا شاخص‌ها وظیفه خود در بورس را به خوبی انجام می‌دهند؟
برای پاسخ به این سوال لازم است در ابتدا به هدف اصلی طراحی شاخص‌ها در فضای اقتصاد پرداخت. به طور خلاصه باید گفت شاخص‌ها برای خواناتر کردن و تسهیل‌گری در فرآیند تحلیل، ابداع می‌شوند. شاخص‌هایی مانند تورم، بیکاری، نقدینگی، شاخص‌های مصرفی و تولیدی و در نهایت شاخص‌های بازارهای مالی، همگی به منظور ویرایش، پالایش و پردازش مجموعه وسیعی از داده‌های غیرمتمرکز و پراکنده ایجاد می‌شوند و در واقع این پارامترهای گسسته را معنی‌دار می‌کنند.
بنابراین شاخص زمانی در مفهوم ذاتی خود اثربخش خواهد بود که وقایع را آنگونه که هست نمایش دهند. در این شکل انحرافات از شاخص به معنی انحراف از برنامه‌ریزی و نهایتا کارآمدی فعالیت‌های اقتصادی می‌شود. به طور اخص شاخص‌های بورسی باید از چند خاصیت اصلی برخوردار باشند، اول آنکه این شاخص‌ها باید به درستی جهت بازار را نمایش دهند دوم آنکه شاخص‌ها باید فرصت‌ها و تهدیدهای بازار را نیز به خوبی نمایان کنند و سوم آنکه به گونه‌ای طراحی شده باشند که اعتماد عمومی سرمایه‌گذاران را به دنبال داشته باشند. عدم اعتماد و مراجعه ذینفعان بازارهای مالی به شاخص‌ها نمی‌تواند دلیل بر سطح اهمیت پایین شاخص باشد بلکه نشاندهنده ضعف در طراحی شاخص است. به طور مثال «حرارت سنج» شاخص مطلوب برای بیمار تب‌دار و «فشارسنج» شاخص مطلوب برای بیمار فشار خونی است..
اگر مشاهده شود که اقبال عمومی نسبت به شاخص‌های بورسی کم شده است باید به این نتیجه رسید که شاخص‌ها کاربرد خود را از دست داده‌اند و برای سرمایه‌گذاران بیانگر معانی مورد نیاز نیستند.
بدون شک شاخص‌های متداول در بورس تهران نیاز به یک بازتعریف و آسیب‌شناسی اساسی دارند. شاخص‌هایی که ارکان بازار آن را پررنگ کرده و گزارش‌دهی می‌کنند از سه نظر ایرادات شکلی، ناسازگاری‌های محتوایی و نامتقارن بودن با مفاهیم توسعه‌ای باید مورد دقت و واکاوی قرار بگیرند.
«اما» های قابل اهمیتی در شاخص‌های گزارشی مشاهده می‌شود که به هیچ وجه در شان یک بازار سرمایه نیست. در آسیب‌شناسی بورس تهران با مواردی مواجه می‌شویم که بسیار مورد تعجب است. مواردی مانند: لحاظ کردن بازده نقدی در محاسبه شاخص کل قیمت و ارائه این شاخص با عنوان شاخص کل در حالی که شاخص بازده نقدی و قیمت جداگانه نیز محاسبه می‌شود؛ عدم رعایت شناور آزاد در محاسبه کلیه شاخص‌ها؛ نقش مضاعف شرکت‌های سرمایه‌گذاری در محاسبه شاخص با توجه به حضور شرکت‌های بورسی در سبد سهام این شرکت‌ها؛ نقش مضاعف شرکت‌های با مالکیت ضربدری در یکدیگر و احتساب مضاعف آنها در محاسبه شاخص؛ عدم طراحی شاخص‌هایی مبتنی بر درجه توسعه یافتگی بورس تهران. حتمیت این موارد به اندازه‌ای است که مناقشه بر سر رعایت آن نیز بسیار واهی و غیرقبول خواهد بود.
عدم رعایت سهام شناور آزاد در محاسبه شاخص چگونه روایی شاخص را مورد تردید واقع می‌کند؟
اصل رابطه عرضه و تقاضا با تعیین قیمت؛ اصلی پذیرفته شده در تمامی بازارهای است. مسلم است که فشار تقاضا موجب افزایش قیمت و فشار عرضه موجب کاهش قیمت می‌شود و در حقیقت قیمت واقعی زمانی کشف می‌شود که تاثیر عرضه و تقاضا بر تعیین قیمت به سمت صفر میل کند. در این صورت است که قیمت سهم تنها تابع عوامل بنیادی شرکت است و به واقع قیمت حقیقی کشف می‌شود. اگرچه در تمامی بازارهای بین‌المللی می‌توان صف‌های خرید و فروش برای سهام را مشاهده کرد اما آنچه اهمیت دارد آن است که مکانیزم‌های نظارتی و قواعد دستورالعملی در بازارها نباید با ایجاد محدودیت‌ها زمینه‌ساز تشکیل فشار عرضه‌ای یا تقاضایی شوند. میزان غیرواقعی بودن قیمت‌ها با میزان این فشار نسبت کاملا مستقیم دارد. فرض قبول شده آن است که قیمتی که برای یک سهم در بورس وجود دارد رابطه مستقیم با میزان قابل معامله این سهم (میزان سهام شناور) دارد به طور مثال شرکت مخابرات دارای قریب به 46میلیارد سهم است و قیمت این سهم حوالی 3000 ریال (اواخر تیرماه) را نشان می‌دهد. 50درصد این شرکت به صورت بلوکی واگذار شده است که تا پایان دوره اقساط این میزان سهام در وثیقه دولت (سازمان خصوصی‌سازی) است، 20
درصد دیگر این سهم نیز به طرح سهام عدالت اختصاص یافته است که آن هم در وثیقه است و 20 درصد دیگر نیز در اختیار دولت باقی خواهد ماند، پس می‌ماند تنها 10 درصد که نیمی از آن نیز به کارکنان و کارگران شرکت بابت سهام ترجیحی تخصیص داده شده است که آن هم تا پایان دوره اقساط قابلیت معامله ندارد. بنابراین سهام شناور آزاد (قابل معامله) مخابرات در بهترین وضعیت بین 5 تا 10 درصد است یعنی 6/4 میلیارد سهم پس بنابر اصل عرضه و تقاضا در یک فضای کلی خواهیم داشت که قیمت 3000 ریال مخابرات در بورس ارتباط مستقیم با 6/4 میلیارد سهم قابل معامله آن دارد که تغییر این میزان به شدت بر قیمت سهم اثر خواهد گذاشت اما با این وجود باید گفت در محاسبه شاخص کل بورس تهران هرگونه تغییر قیمتی این شرکت در 46میلیارد سهم (کل سهام) این شرکت اثر داده می‌شود و در محاسبه شاخص به کار گرفته می‌شود. حال با توجه به آنکه بیش از 10 درصد ارزش بازار بورس تهران متعلق به این شرکت است و با توجه به این اختلاف محاسبه می‌توان قضاوت کرد چه انحراف بزرگی در محاسبه شاخص کل بورس تهران وجود دارد.
به طور مشخص شما روایی شاخص‌های بورس تهران بدون لحاظ کردن میزان سهام شناور آزاد را مورد تردید قرار می‌دهید؟
نه تنها مورد تردید که کاملا مردود می‌دانم. عدم رعایت سهام شناور آزاد، سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری و مالکیت ضربدری، یک دستکاری بزرگ در معرفی شاخص است. آنچه درباره آن بحث می‌کنیم شاخص‌های قیمتی در بورس تهران است یعنی شاخص‌هایی که تغییرات قیمت موجب تغییر آن می‌شود. بنابراین عامل قیمت دستکاری شده روایی شاخص را از بین می‌برد و سبب ایجاد «قهر تحلیلی» در بازار می‌شود هرچه عوامل تحلیلی قابلیت و روایی خود را بیشتر از دست دهد سرمایه‌گذاران و ذینفعان بازار به سمت «قهر تحلیلی» پیش می‌روند و عملا «سرمایه‌گذاری براساس اطلاعات نهانی، شایعات و جو بازار» جایگزین معاملات مبتنی بر تحلیل می‌شود، مساله‌ای که در حال حاضر بورس تهران کم و بیش با آن مواجه است.
بورس تهران شاخص سهام شناور آزاد را جداگانه محاسبه می‌کند. آیا این موضوع برای بازار کفایت نمی‌کند؟
ارکان تصمیم‌گیری برای شاخص در محمل‌های قانونی کاملا مشخص شده است. وظیفه محاسبه، گزارش و تایید صحت شاخص با شرکت بورس است. این شرکت هرگونه نظرات ابداعی یا تصحیحی خود را به سازمان ارائه می‌دهد و کمیته‌ای به نام کمیته شاخص در این خصوص صاحب‌نظر است که در نهایت با تایید شورای عالی بورس تغییرات و تصمیمات مربوط به شاخص‌ها انجام می‌شود. فشارهای کارشناسی سبب شد که شورای عالی بورس در خصوص محاسبه شاخص با رعایت سهام شناور آزاد تصمیم‌گیری کند و این تصمیم منجر به محاسبه شاخص جداگانه TEFIX و TEDFIX شد یعنی شاخص قیمت با رعایت سهام شناور آزاد و شاخص بازده نقدی و قیمت با احتساب سهام شناور آزاد. این اقدام را می‌توان یک «فرار به جلو» بورس از مساله محاسبه سهام شناور آزاد دانست. دغدغه کارشناسی ما مبنی بر این است که هیچ شاخصی بدون رعایت سهام شناور آزاد نباید محاسبه شود نه آنکه شاخص جدید ابداع و معرفی شود.
شما در مطالب خود اشاره به شاخص قیمتی کردید، آیا در مقابل این عبارت، عبارت دیگری مدنظر دارید؟
این مطلب ناظر به این است که تناسب شاخص‌های تعریفی با میزان، «توسعه یافتگی بورس تهران» ارتباط دارد. بسیار مهم است که بورس تهران جایگاه خود را بداند که در چه مرحله‌ای قرار دارد. زمانی که افتتاح تالارهای منطقه‌ای در بورس تهران به عنوان شاخص توسعه‌ای مطرح شد شاید ترجمه این شاخص و ارائه آن در بورس‌های کشورهای توسعه یافته موضوعی غیرملموس و خارج از قاعده به شمار می‌رفت، زیرا در آن فضا اصل بر معاملات آنلاین و بدون حضور فیزیکی سهام زیادی است که در جریان است. شاخص‌های غیرقیمتی مانند حجم معاملات، ارزش معاملات گروه‌های مختلف، درجه نقدشوندگی و گردش معاملات همگی شاخص‌هایی است که در فضایی غیر از شاخص‌های قیمتی قابل طرح و بررسی است. نکته پراهمیت آن است که ارکان بازار سرمایه کشور براساس وظیفه ذاتی خود که همانا برقراری یک بازار شفاف، کارآ و توسعه‌ای است، کدام یک از شاخص‌ها را باید مورد توجه سرمایه‌گذاران قرار داده و بدین ترتیب مسیر مبتنی بر دانایی و تحلیل را در بورس آماده کنند.
آیا جنابعالی در محاسبه شاخص گروه عرضه‌های اولیه این مطلب را در نظر داشته‌اید؟
دقیقا، در اصل باید گفت شاخص گروه عرضه‌های اولیه برمبنای وضعیت بورس تهران طراحی شده است. شما می‌توانید سبدهای مختلفی از شرکت‌ها طراحی کنید و اقدام به محاسبه شاخص قیمت آنها کنید مثلا می‌توانید «شاخص شرکت‌های ناحیه شمالی کشور» را طراحی کنید که شامل شرکت‌هایی باشد که در نیمه شمالی فعالیت می‌کنند یا هر سبد دیگر. آنچه مهم است و ذکر نیز شد، میزان مفید فایده بودن شاخص است که مطلوبیت آن را روشن می‌کند، زمانی که 10 شرکت بزرگ یک بورس بیش از نیمی از ارزش بازار آن بورس را تشکیل می‌دهد، بدون شک شاخص کل قیمت نمی‌تواند جهت بازار را نمایش دهد، اینجاست که باید شاخص‌های وزنی تشکیل شده و علاوه بر تشکیل، در فرآیند اطلاع‌رسانی پررنگ شود تا ذینفعان بازار در جهت‌یابی دچار اشتباه نشوند. اساس ابداع IPIX نیز بر همین قاعده استوار است. ابلاغ بند ج سیاست‌های کلی اصل 44 قانون اساسی با توجه به ماهیت شرکت‌هایی که در ماموریت خصوصی‌سازی قرار گرفته شد (شرکت‌هایی با ارزش بازار بسیار بالا و منحصر به فرد بودن از لحاظ صنعت و اقبال عمومی) و نیز الزامی که مبنی بر واگذاری از طریق بورس در این سیاست‌ها وجود داشت، نشاندهنده تغییرات اساسی در فرآیند
خصوصی‌سازی و نیز جریان‌های بورس بود. این گمان در همان سال 85 به واقعیت پیوست و مشاهده شد در 40 روز آخر این سال دو شرکت ملی صنایع مس ایران و فولادمبارکه اصفهان در بورس تهران عرضه شدند که در 29/12/85 دیده شد که این دو شرکت توانسته در مدت 40 روز نزدیک به 15 درصد بورس تهران را به خود اختصاص دهند و این مساله اهمیت ابداع شاخص IPIX در بستر شاخص‌های حجمی را نمایان می‌کرد. بورس تهران بیش از 3 دهه کاری البته با فراز و نشیب‌های فراوان در حال فعالیت است. بورسی با قریب به 340 شرکت، حال آنکه نیمی از ارزش این بورس نونهال بوده و 4ساله است یعنی 19 شرکت گروه عرضه اولیه دولتی که از بهمن 1385 به تدریج وارد بورس شدند. پس باید بدانیم که ما با یک گروه 4 ساله اما بسیار بزرگ (نیمی از ارزش بودن تهران) مواجه هستیم که سیاست‌گذاری مستقیم بدنه دولتی مرتبط (سازمان خصوصی‌سازی) در کمیت و کیفیت عرضه آن در بورس دخالت دارد. این ویژگی‌ها در کنار یکدیگر اهمیت بررسی گروه عرضه‌های اولیه دولتی در قالب یک شاخص را نمایش می‌دهد.
بنابراین IPIX نیز یک شاخص قیمتی است، آیا این شاخص نیز با محدودیت‌هایی روبه‌رو است؟
بله، شاخص IPIX هم یک شاخص قیمتی است یعنی تغییر آن مبتنی بر تغییر قیمت شرکت‌های موجود در سبد این شاخص است. از لحاظ محدودیت نیز باید گفت این شاخص نیز همانند سایر شاخص‌ها با محدودیت‌های موجود مواجه است زیرا قیمت در بورس تهران در فضای محدودیت مشخص می‌شود. یعنی شما آزاد هستید برای تعیین قیمت خرید یا فروش سهم در یک کانال محدودیت 8درصدی یعنی مثبت و منفی 4 درصد که به عنوان محدوده قیمت مشخص می‌شود، حرکت کنید. از این محدودیت که بگذریم تمامی شاخص‌های قیمتی بر مبنای Closing Price (قیمت پایانی) روزانه محاسبه می‌شوند و می‌دانیم که در بورس تهران علاوه بر محدودیت ذکر شده محدودیتی به نام حجم مبنا داریم که براساس آن قیمت پایانی تعیین نمی‌شود مگر با رعایت این محدودیت یعنی قیمت پایانی شما برابر است با میانگین وزنی قیمت معاملات در روز به شرط آنکه سهام شرکت به میزان حجم مبنای آن معامله شده باشد در غیر این صورت به نسبتی از حجم مبنا که معامله شده باشد تعدیل قیمت پایانی صورت می‌گیرد. پس نتیجه می‌گیریم قیمت پایانی در بورس تهران دستورالعملی و در فضای 2 محدودیت اساسی شکل می‌پذیرد. بنابراین می‌توان ادعا کرد که قیمت‌های پایانی در
بازار، قیمت‌های واقعی سهم نیست.
به طور مشخص شما با محدودیت‌ها در بورس مخالفید؟
در اینجا لازم می‌دانم عبارتی به ادبیات بازار سرمایه اضافه کنم. برای پاسخ به سوال شما عبارت «محدودیت ارزش‌زا» را در مقابل «محدودیت ارزش‌زدا» معرفی می‌کنم. محدودیت در بورس در ذات خود نمی‌تواند خوب یا بد باشد.
چرایی محدودیت است که ارزش‌زایی یا ارزش‌زدایی را مشخص می‌کند. صاحبان اطلاعات نهانی در بورس با «محدودیت و ممنوعیت معاملات» مواجه هستند. این محدودیت محدودیتی است که در کل بازار می‌تواند «ارزش‌زایی» کند اما در دایره دستورات خرید و فروش شما محکوم به درخواست در یک دامنه نوسان هستید که عملا این دامنه ممکن است نتواند برداشت تخصصی شما از ارزش یک سهم را پوشش دهد یا نقطه خروج دلخواه شما را در کمترین زمان ممکن در اختیار شما قرار دهد. طراحی این محدودیت‌ها چه به منظور جلوگیری از نوسانات شدید یا افزایش نقدشوندگی یا هر مطلب دیگر که باشد باید توجه داشت که گمشده ارکان بازار در ایجاد محدودیت‌ها و طراحی قاعده‌های معاملاتی پیدا نخواهد شد.
این سوال اساسی همیشه وجود دارد که مبنای حجم مبنا چیست؟ آیا صرف دستورالعمل، مشروعیت تخصصی به همراه خواهد داشت؟ اینکه ما بگوییم 20درصد سهام یک شرکت در یک سال کاری (250روز) باید معامله شود یعنی روزانه 8 ده هزارم و سپس براساس این میزان معامله قیمت پایانی را تثبیت کنیم و دستورالعمل آن را ابلاغ کنیم، در راستای شفافیت بازار عمل کرده‌ایم؟ تغییر این حجم مبنا برای شرکت‌های بزرگ‌تر براساس چه اصلی صورت گرفته است؟ اگر هدف ارکان بازار از طراحی این قواعد افزایش نقدشوندگی در بازار است باید گفت که در مسیر «نقدشوندگی نوسانی» گام برداشتن مبتنی بر توسعه بنیادی بازار نیست یعنی طراحی مسیر برمبنای اینکه خرید و فروش صورت خواهد گرفت. در صورتی‌که خریدار و فروشنده بتوانند نوسان مورد نظر از بازار را اخذ کنند، حرکت به سمت انحطاط بازار سرمایه است و این محدودیت‌ها بازار را «نوسان خواه» کرده و سرمایه‌گذاران بلندمدت و باکیفیت را از گردونه خارج می‌کند.
یعنی الگوی توسعه‌ای خاصی برای بازار پیشنهاد می‌کنید؟
بورس تهران باید جایگاهش را در فضای اقتصاد کلان و نیز در میان همتایان بین‌المللی خود بشناسد و براساس آن نیاز توسعه‌ای خود را شناخته و اقدام به طراحی مدل توسعه‌ای کند.
به طور مثال ارزش معاملات در سال ۸۹ نسبت به ۸۸ نزدیک به ۲برابر رشد داشته است. بازار هوشمند بازاری است که نسبت ارزش معاملات به نهادهای تحلیل‌گری را محاسبه کند؛ یعنی اگر واحدهای پردازشگر مالی و نهادهای تحلیل‌گری مالی که به عنوان ارکان و نهادهای تحلیلی بازارهای سرمایه عمل می‌کنند در سال ۸۹ نسبت به ۸۸ افزایش نیافته باشد در واقع شما با «معاملات مبتنی بر تحلیل» مواجه نیستید، یعنی افزایش ارزش معاملات بر مبنای فرهنگ سهامداری صورت نگرفته و جا دارد دلایل آن تحلیل شود.
به نظر می‌رسد شما به مباحث مربوط به نقدینگی موجود در بازار که در مقاله «بورس تهران؛ خرسی در لباس گاو» به آن اشاره کرده‌اید، رویکرد پافشارانه‌ای دارید، توضیحی در این خصوص ارائه می‌کنید؟
من به طور جدی خواستار بحث بر مساله «کیفیت نقدینگی» موجود در بورس تهران هستم و کماکان بورس تهران را «خرسی در لباس گاو» می‌دانم و مهم‌ترین عامل رشد ارزش بازار و معاملات را ناشی از فشار نقدینگی متاثر از رکود بازارهای موازی بر بورس می‌دانم زیرا کافی است به تجربه دوره ۱۰ سال گذشته بازار نگاهی بیندازیم آنگاه کاملا روشن است برای سرمایه‌گذاران، عامل سوددهی بنگاه هیچ‌گاه عاملی اساسی برای ورود به بازار نبوده است و در واقع رفتار سرمایه‌گذاران در بورس تهران را می‌توان متاثر از حرکت گروهی و جو بازار دانست.
منظور شما از کیفیت نقدینگی چیست؟
برای توضیح این واژه ضروری است به «کارکرد اساسی بورس» تاملی داشته باشیم. به طور ساده یکی از وظایف اصلی بورس را می‌توان این‌گونه برشمرد که بورس حلقه واسط تبدیل پس‌انداز به سرمایه‌گذاری است و وظیفه آن تامین منابع مالی ارزان برای شرکت‌های پذیرفته شده در آن است. بازده مقبول در فرآیند سهامداری هم مشخص است. سرمایه‌گذار انتظار دارد بازدهی متناسب با بازده بازار پول به انضمام بازدهی متناسب با ریسکی که بابت ورود به بازار توام با ریسک بورس پذیرفته است دریافت کند؛ یعنی اگر بازده اوراق مشارکت در کشور ۱۷ درصد است، سرمایه‌گذار بورس مایل است ۱۷ درصد به علاوه درصدی بابت پذیرش ریسک دریافت کند. این بازده از دو محل در بورس به دست می‌آید یکی از محل سود نقدی تقسیمی شرکت‌ها و دیگری سود حاصل از تغییرات قیمت سهام. سود تقسیمی بورس که تکافوی نرخ ۱۷درصد را نمی‌کند پس میل سهامداران به سمت نوسان‌گیری حرکت می‌کند و بازار به تدریج از بازار بلندمدت به بازار کوتاه مدت و نوسان‌گیر تبدیل می‌شود.
در مرحله دیگر کیفیت جریان نقدینگی راه یافته در بورس اهمیت پیدا می‌کند. 2 حالت در اینجا قابل طرح است اول اینکه شما قسمتی از دارایی‌های خود را به صورت پس‌انداز کوتاه مدت به نرخ بین 12 تا 15 درصد نگاه داشته‌اید. بورس با نهادسازی، فرهنگ‌سازی، شفافیت و اعتمادسازی شما را تشویق می‌کند تا پس‌انداز خود را تبدیل به سرمایه‌گذاری در سهام کنید و باتوجه به آنکه ارکان توسعه‌ای همگام با هم رشد یافته باشد شما با حداقل ریسک، اقدام به خرید سهام و بهره‌مندی از سود منطقی این سرمایه‌گذاری می‌کنید و پس‌انداز شما به جای میل به مصرف، تبدیل به سرمایه‌گذاری شده و از زاویه کلان به نفع اقتصاد ملی نیز است. اما اگر جریان نقدینگی از یک بازار رکود یافته مانند بازار مسکن وارد بازار سرمایه شود، آنگاه کیفیت نقدینگی متفاوت است. شما با یک نقدینگی مواجه هستید که عادت ذهنی آن بازده بیش از 50درصد سالیانه است. شما نمی‌توانید از این نقدینگی توقع میل به بازده 20 تا 25 درصد را داشته باشد.
حال به تحلیل‌های فوق نرخ تورم را نیز اضافه کنیم، شرایط بسیار بغرنج می‌شود یعنی این نقدینگی سرازیر شده از بازارهای راکد به شدت به‌دنبال دریافت بازدهی نزدیک به بازده‌های اکتسابی گذشته خود است و چون راه طبیعی را برای خود پیدا نمی‌کند به دنبال طراحی مسیرهایی برای گرفتن نوسانات خیره‌کننده است. نقدینگی صندوق‌های سهام (صندوق سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت یا متغیر) نیز از این قاعده مستثنی نیست، براساس قاعده کلی همان‌گونه که در مقاله «بورس تهران خرسی در لباس گاو» طرح شد، توسعه نامتقارن بورس تهران با هر بورس دیگر به شیوه‌ای عمل می‌کند که هر فرآیند مثبت نیز در آن تبدیل به تهدید می‌شود، مانند صندوق‌های ذکر شده که فشار نقدینگی آن در حال حاضر به مثابه یک عامل صف‌‌ساز (اعم از خرید یا فروش) و عاملی هیجانی تبدیل شده است. پس مشاهده می‌شود که چگونه کیفیت نقدینگی در بستر توسعه بورس قابل تعریف است. نقدینگی‌ای که شکل سیاه آن «پولشویی در بورس» و تصویر سفید آن تبدیل پس‌انداز به سرمایه‌گذاری مطمئن است یا وام‌هایی که با نرخ‌های سپرده در اختیار کارگزاران قرار می‌گیرد. اساسا وام برای خرید سهام یک موضوع عجیب و غیرقابل حل است. صورت ساده
مساله هل دادن وام گیرنده به سمت نوسان‌گیری است. وقتی وام با نرخ ۱۷درصد تا ۲۵ درصد به کارگزار داده می‌شود و کارگزار هم آن را در خدمت مشتری یا خرید قرار می‌دهد عملا مشتری نوسان بالاتری از این رقم را باید کسب کند تا این وام برایش توجیه اقتصادی داشته باشد. در واقع یک نوع آربیتراژ بهره صورت می‌پذیرد که برای بازار مضر است.
متدلوژی محاسباتی شما در IPIX چگونه بوده است؟
IPIX بر مبنای لاسپیرز محاسبه شده است همانند فرمول محاسباتی شاخص بورس تهران. تعدیل‌های مربوط به افزایش سرمایه‌ها و ورود شرکت‌های جدید نیز در آن کامل رعایت شده است. نمودار IPIX از پردازش بیش از ۹۲هزار داده تشکیل شده است. تاریخ تولید این شاخص در ۱۵/۱۱/۸۵ و مقارن با عرضه اولیه شرکت ملی صنایع مس ایران بوده است و تاکنون در ۱۰۷۰ روز کاری گذشته از آن تاریخ به طور روزانه برمبنای کل و شناور محاسبه شده است.
بیش از 32 هزار داده ورودی و 60هزار داده محاسبه شده اقلام اطلاعاتی این شاخص را تشکیل می‌دهند و 56 مورد تعدیل ناشی از افزایش سرمایه یا ورود شرکت‌های جدید در این شاخص دیده شده است.
از ویژگی‌های IPIX در این ۱۰۷۰ روز کاری (بیش از چهار و نیم سال) به چه مواردی می‌توان اشاره کرد؟
سبد این شاخص مشتمل بر 19 شرکت عرضه اولیه دولتی است که براساس جدول تاریخ ورود آنها نیز مشخص است. از سال 85 تا سال 89 به ترتیب 2، 4، 4، 5 و 4 شرکت عرضه اولیه شده‌اند که براساس ارزش بازار، 39 درصد عرضه‌های اولیه در سال 87، 32 درصد در سال 85، 13درصد در سال 86، 13درصد در سال 88 و تنها 2 درصد در سال 89 رخ داده است. چرایی عرضه اولیه اندک خصوصی‌سازی در سال 89 با توجه به شرایط بازار نکته‌ای است که قابل تامل است. 90 درصد عرضه‌های اولیه دولتی از شرکت‌های صدر اصل 44 هستند یعنی شرکت‌هایی که تا سال 85 کاملا تحت اختیار دولت بوده و بخش خصوصی مالکیت یا ورود در آن عرصه‌ها را نداشته است. 40درصد این گروه مشتمل بر شرکت‌های صنعت فلزات اساسی، 26 درصد مخابرات، 18 درصد بانک‌ها و الباقی در میان 6 صنعت دیگر تقسیم شده‌اند.
بزرگ‌ترین شرکت این گروه شرکت مخابرات با حدود ۱۴ میلیارد دلار (به ارزش ۲۹ خرداد۹۰) و کمترین آن شرکت بالاست با ۶۰ میلیون دلار است.
آیا IPIX با شاخص کل بورس تهران همگرایی دارد؟ در دوره مشابه چه تغییراتی در IPIX قابل مشاهده است؟
شاخص کل بورس تهران و در واقع بورس تهران نه تنها همگرایی با IPIX دارند، بلکه روند رشد خود از سال ۸۵ را مدیون عرضه‌های اولیه هستند. اولین شرکت این گروه زمانی عرضه شد (ملی مس ایران ۱۵/۱۱/۸۵) که بورس تهران از زمستان ۸۳ رکود خود را منطبق بر سیکل سیاسی آغاز کرده بود و بورس تهران در این دوره ۲ ساله (زمستان ۸۳ تا ۸۵) ۲۵ درصد ارزش خود را از دست داده بود. ورود عرضه‌های اولیه دولتی و مهندسی عرضه انجام شده (عرضه‌های آرام و قطره چکانی) با توجه به تبلیغ گسترده، بر کیفیت شرکت‌ها و اهمیت حقیقی شرکت‌های عرضه شده سبب شد که بازار روند رشد خود را آغاز کند ارزش بورس تهران از زمستان ۸۵ تاکنون ۱۹۰ درصد رشد داشته است، یعنی نزدیک به ۳ برابر که قریب به ۱۴۰ درصد از آن را مدیون شرکت‌های گروه عرضه اولیه است.
شاخص گروه عرضه اولیه در این دوره 5/4ساله از 1000 به 4165 رسیده است یعنی 317 درصد رشد، در حالی که شاخص کل بورس تهران در همین دوره 156درصد رشد داشته است این مساله نمایانگر تاثیر بین 70 تا 80 درصدی عرضه‌های اولیه در رشد شاخص بورس تهران است.
شاخص سهام شناور آزاد گروه عرضه‌های اولیه از ۲۵/۱۲/۸۶ مقارن با اولین اعلام ضریب سهام شناور شرکت‌ها توسط اداره ناشران بورس محاسبه شد که در دوره بررسی ۱۱۵درصد رشد را مشاهده کرده است.
در مطالب خود به نونهال بودن نیمی از بازار اشاره کردید. آیا الگویی برای گفته خود در نظر دارید؟
در سال ۲۰۰۹ و در بورس نیویورک مشاهده می‌کنیم قریب به ۴۰ عرضه اولیه بزرگ این بازار قریب به ۲۱۰ میلیارد دلار ارزش داشته است که در مقایسه با ارزش بازار ۱۴هزار میلیارد دلاری آن روز بورس نیویورک به رقم ۵/۱ درصد می‌رسیم حال آنکه در بورس تهران عرضه اولیه سال ۸۵ به ۱۵ درصد بازار و در حال حاضر ارزش عرضه‌های اولیه به ۵۰درصد بازار رسید.
بی‌تردید جای بررسی دارد که نرخ رشد و گسترش بازار از چه قاعده‌ای باید تبعیت کند. بورس تهران در دوره‌های مختلف عنوان برتر در شاخص رشد ارزش بازار را در فدراسیون جهانی بورس‌ها به دست آورد که این مقام را مدیون ورود شرکت‌های جدید عرضه اولیه است، بنابراین باید رشد بازار را متناظر با سایر مسائل مرتبط با آن دید، در غیر این صورت تنها شاهد رشد خواهیم بود و توسعه‌ای اتفاق نخواهد افتاد.
عرضه‌های اولیه چه نوع دقت و بررسی را می‌طلبد؟
بی‌تردید عرضه‌های اولیه نیاز به آسیب‌شناسی جدی دارد. این اتفاق از چند منظر اساسی باید صورت پذیرد؛ اول از منظر استراتژی عرضه. نکته اساسی در این عنوان آن است که آیا عرضه‌کننده که در اینجا دولت است باید برنامه خود را مبنی بر چگونگی عرضه و نحوه بلوک بندی آن مشخص کند یا خیر؟ غیر از جواب این سوال باید پذیرفت که استراتژی عرضه با کیفیت مشتریان رابطه مستقیم دارد یعنی اگر یک بلوک مدیریتی 20درصدی عرضه شود این نکته که مابقی سهم متعلق به دولت در این شرکت به چه نحو به فروش می‌رسد در آرایش رقبای خریداران این بلوک بسیار موثر است. بی‌شک خریداران توانمند و کارآ تمایل به سرمایه‌گذاری در شرکت‌هایی دارند که سایر سهامداران آن نیز نزدیکی فکری و هدفی با آنها داشته باشند.
به طور واضح خصوصی‌سازی دارای استراتژی عرضه است؟
بررسی روند گذشته نشان می‌دهد واگذاری‌های صورت گرفته در یک کانال وسیع تصمیم‌گیری صورت پذیرفته است. قانون‌گذار مسوولیت نحوه واگذاری و چگونگی واگذاری را به عهده «هیات‌واگذاری» نهاده است هیاتی متشکل از وزیر اموراقتصادی و دارایی، وزیر دادگستری، معاون برنامه‌ریزی و نظارت راهبردی، وزیر وزارتخانه ذی‌ربط (بدون حق رای) و 2 نفر از نمایندگان مجلس به عنوان ناظر و دبیرخانه این هیات در سازمان خصوصی‌سازی مستقر است. پس عملا سازمان خصوصی‌سازی در فرآیند تصمیم‌گیری هیات واگذاری موضوعیت ندارد ولی با توجه به آنکه دبیرخانه این هیات در سازمان خصوصی‌سازی است عملا این سازمان به عنوان بازوی اجرایی و عملیاتی این هیات اقدام می‌کند. در این میان نه‌تنها هیات واگذاری و سازمان خصوصی‌سازی، بلکه فرآیند خصوصی‌سازی در کشور در یک سردرگمی غوطه‌ور است. علت اساسی این موضوع را نیز می‌توان در تناقض اهداف خصوصی‌سازی جست‌وجو کرد. مقاله «هدف واحد؛ حلقه مفقوده خصوصی‌سازی» به صورت مبسوط به این مساله می‌پردازد.
مثالی در این خصوص می‌توان زد؟
چراهای بزرگی در این خصوص وجود دارد که در مصادیق قابل درک‌تر است به طور مثال، چرا پتروشیمی رازی در یک بلوک 95درصد (نود و پنج) به مزایده گذاشته می‌شود، اما شرکتی به مانند پتروشیمی فناوران در بورس پذیرفته و عرضه اولیه می‌شود؟
چرا بلوک کنترلی مخابرات (۵۰درصد به علاوه یک‌سهم) در بورس به صورت یکجا واگذار می‌شود حال آنکه شرکت ملی صنایع مس ایران یا برخی بانک‌ها در بلوک‌های کوچک‌تر عرضه می‌شوند؟ یا چرا سهم برخی شرکت‌ها بابت رددیون داده می‌شود؟ این شرکت‌ها بر چه اساس انتخاب می‌شوند؟ چرا سهم برخی دیگر از شرکت‌ها به طرح سهام عدالت تخصیص می‌یابند و بر چه اساس انتخاب می‌شوند؟ و بسیاری از سوالات دیگر مانند تقدم و تاخر واگذاری‌ها.
به فرض آنکه سازمان خصوصی‌سازی و هیات واگذاری بهترین رعایت زمانی و استراتژی واگذاری اعم از بلوک‌بندی یا عرضه عمومی یا مزایده را انجام داده باشد آنچه از منظر قواعد بازار شفاف، سالم و کارآ مورد اهمیت است شناخت مدل و برنامه‌ای است که این دستگاه‌ها تصمیم‌گیرنده براساس آن اقدام می‌کنند. آیا اکنون مشخص است که 80 میلیارد دلار خصوصی‌سازی صورت گرفته در 5 سال اخیر براساس چه مدلی صورت پذیرفته است؟
درخصوص عرضه‌های اولیه نیز این مساله مصداق دارد؟
دقیقا همین‌طور است. جا دارد در اینجا به مساله «مالی رفتاری» اشاراتی داشته باشیم. مالی رفتاری علمی است مرکب از اقتصاد، مالی و روانشناسی، این علم نشان می‌دهد هر فرد براساس شخصیت خود در اقدامات مالی خود رویه‌ای را در پیش می‌گیرد. برخی ریسک گریزند، برخی ریسک‌پذیر و دیگر خصوصیات.
نکته‌ای که در اینجا اشاره خواهم کرد «رفتارسازان‌مالی» است، یعنی آیا ریسک پذیر و ریسک گریز بودن تنها مساله‌ای شخصی است یا محیط در پیدایش آن تاثیر دارد. بی‌شک عامل محیط را نمی‌توان از این مساله خارج کرد، بنابراین خصوصی‌سازی را می‌توان به عنوان «رفتارساز» در بورس تهران معرفی کرد. رفتارسازی در کنار دیگر رفتارسازان احتمالی مانند ناظران، مدیران، مجریان، کارگزاران و نهادهای سرمایه‌گذاری فعال در بازار. مطالعه عرضه‌های اولیه نشان می‌دهد که این عرضه‌های دولتی غالبا under price (زیرقیمت) بوده و در دوره‌های کوتاه‌مدت نوسانات قابل توجهی نصیب خریداران خود کرده است. این اتفاق تبدیل به عادت رفتاری در بورس شده است، به طوری که سرمایه‌گذاران از تمامی عرضه‌های اولیه دولتی توقع این نوسانات را داشته و به آنها به چشم یک فرصت و موقعیت نگاه می‌کنند. بررسی ۹ عرضه اولیه غیردولتی نشان می‌دهد که این اتفاق در آنها کمتر مشاهده می‌شود که این مساله یا ناشی از واقعی‌تر بودن قیمت‌های عرضه آنها یا عدم اطمینان سرمایه‌گذاران از تشابه سیاست عرضه‌کنندگان غیردولتی‌ها مانند دولتی‌ها (عرضه قطره چکانی) است.
به آسیب‌شناسی عرضه‌های اولیه بازگردیم. آیا موارد دیگری وجود دارد که باید مورد دقت قرار گیرد؟
علاوه بر استراتژی عرضه، نکات دیگری نیز دارای اهمیت است، نکاتی همانند روش عرضه اولیه که براساس حراج (روش فعلی) باشد یا روش ثبت دفتری. اعتقاد من به ناکارآمدی روش حراج است. کشف قیمت‌های ۲ دقیقه‌ای نشانه سالم بودن کشف قیمت نیست. مهم‌ترین نکته در عرضه‌های اولیه معرفی کامل شرکت به ارکان تخصصی اعم از صاحبان صنایع، سرمایه‌گذاران، نهادهای مالی و تحلیل‌گری است. شفافیت اصل اساسی در کیفیت قیمت است.
آیا عرضه‌های دولتی نقشی در توسعه بازار سرمایه داشته است؟
پاسخ به این سوال مستلزم آن است که مفهوم توسعه در بورس تهران به یک استاندارد قابل قبول و اجماع رسیده باشد. در اینکه عرضه‌های اولیه تاثیر بر بازار سرمایه داشته‌اند شکی وجود ندارد، اما هر تاثیری مانند رشد و گسترش نشاندهنده توسعه نیست. توسعه بورس تهران یعنی پیدایش یک لبخند مشترک مابین سهامداران، ارکان بازار (مجری، مدیر، ناظر)، شرکت‌های بورس، کارگزاران، نهادهای سرمایه‌گذاری و سایر ذینفعان که در نهایت منجر به توسعه اقتصاد ملی شود.
آیا بازده عرضه‌های اولیه دولتی با بازده کل بورس هم جهت است؟
متوسط بازده عرضه‌های اولیه دولتی مشتمل بر نوسان قیمت و بازده نقدی از بازده میانگین سایر شرکت‌های بورسی و حتی بازده عرضه‌های اولیه غیردولتی بیشتر بوده و تفاوت معناداری بین آنها وجود دارد.
بورس تهران را چگونه می‌بینید؟
بورس تهران ملزم به رعایت قواعد توسعه‌ای و رشد متوازن و اصولی است. ترس از روندهای برگشتی در بورس تهران در ارکان این بازار کاملا مشهود است. در بازار کشورهای توسعه یافته اخبار و شاخص‌های منفی به صورتی کاملا عادی توسط مدیران ارشد اجرایی این بازارها گزارش می‌شود حال آنکه در بورس تهران شما به این مساله برنمی‌خورید و همه، وظیفه خود را «گاو» جلوه دادن (روند صعودی) بازار می‌دانند. «رکود و سکوت» در بورس تهران رابطه معناداری پیدا کرده است و مجریان این بازار در دوره رکود تمایل به اظهارنظر ندارند.
بورس خوب یک بازار با بازده منطقی و متناسب با نرخ بهره و نرخ تورم در کشور است. بازاری که نقدینگی سرگردان را به خوبی جذب کرده و در اختیار صاحبان صنایع قرار دهد.
ارزش بورس تهران به تولید خالص داخلی و سهم شرکت‌های بورسی در ایجاد تولید ناخالص داخلی مبتنی است که باید روز به روز مطلوب‌تر شود. بورس تهران نیاز به نهادسازی و حرکت بر مبنای تحلیل و واقعیت دارد.
ارسال نظر