خلأ بورسی در جذب سرمایه

دنیای اقتصاد- دکتر محیا کربلایی: بازار سرمایه ایران مانند هر بخش اقتصادی دیگر در عطش یافتن سرمایه‌گذار خارجی است. هرچند که ممکن است پیچیدگی‌های موجود در بازار سرمایه برای ورود سرمایه‌گذاران خارجی در مقایسه با سایر بخش‌ها، بیشتر باشند.یکی از این پیچیدگی‌ها که با پیشرفت مذاکرات می‌تواند خود را واضح‌تر نشان دهد، نبود زبان مشترک میان فعالان بازار سرمایه کشور و استانداردهای بین‌المللی است.این مثال را در نظر بگیرید: به یکی از کشورهای اروپایی می‌روید و «املت» سفارش می‌دهید، آنچه دریافت خواهید کرد، چیزی است بیشتر شبیه «خاگینه» ایرانی.برعکس آن این است که یک خارجی به ایران می‌آید و همان «املت» را سفارش می‌دهد، اما در نهایت «خوراک تخم مرغ و گوجه فرنگی» تحویل می‌گیرد.

هر دو مشتری می‌توانند در جایگاه خود از آنچه سفارش داده‌اند و تحویل گرفته‌اند ناراضی باشند، چون به‌رغم اسم آن، بسته به مکان جغرافیایی این کلمات به غذاهای متفاوتی برمی‌گردند.تفاوت این است که تا وقتی با غذاها و طعم‌ها سروکار داریم، مشکل پیش آمده چندان بغرنج نیست، اما زمانی‌که با سیستم‌های مالی و بورسی سروکار داشته باشیم، دیگر تعاریف ابزارها نمی‌توانند تابعی از سلایق ملی و مکان‌های جغرافیایی باشند.سرمایه‌گذاری که به دنبال خرید فولاد است، نمی‌خواهد مس تحویل بگیرد، صرفا به این دلیل که در کشور دیگری اسم فولاد و مس برعکس است.

تا اینجا ممکن است این مثال‌ها به نظر خوانندگان اغراق‌آمیز به نظر برسند، اما متاسفانه باید بدانیم، آنچه در واقعیت بازار سرمایه کشورمان شکل گرفته است به شدت به مثال «املت» شبیه است.در اینجا به ذکر چند نمونه از این مثال‌ها و تفاوت‌های آنها با استانداردهای بین‌المللی می‌پردازیم. یکی از رایج‌ترین ابزارهای موجود در بازارهای سرمایه و بورس‌های دنیا، «صندوق‌های قابل معامله در بورس» یا همان ETFها هستند. یکی از دلایل ایجاد «صندوق‌های قابل معامله در بورس»، هزینه‌های بالایی بود که «صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک» به سرمایه‌گذاران تحمیل می‌کردند.در بازار سرمایه توسعه‌یافته‌ای چون بازار آمریکا، هرچند که صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک برای رقابت با یکدیگر، سعی در کاهش هزینه‌ها داشته و دارند، اما هزینه‌های صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در سهام به‌طور میانگین حدود ۵/ ۱ درصد از کل ارزش سالانه صندوق هستند.

حتی اگر درآمد مدیران صندوق یک درصد هم باشد، در یک صندوق ۲۵۰ میلیون دلاری (۹۰۰میلیارد تومانی) که صندوقی کوچک محسوب می‌شود، درآمد سالانه مدیران مبلغی حدود ۵/ ۲ میلیون دلار (۹ میلیارد تومان) خواهد بود. هزینه‌های مالی صندوق‌های مشترک سرمایه‌گذاری در ایران، به مراتب بالاتر از این میانگین است. کارمزدهای ارکان صندوق، نظیر مدیر سرمایه‌گذاری، ضامن و... در صندوق‌های مشترک ایرانی طبق دستورالعمل سازمان بورس می‌تواند به حداکثر ۵ درصد دارایی‌های صندوق نیز برسد.در مقابل صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، صندوق‌های قابل معامله در بورس با هدف اصلی کاهش هزینه‌ها برای سرمایه‌گذاران به وجود آمدند. هزینه سالانه این صندوق‌ها در بورس‌های پیشرفته دنیا به‌طور میانگین بیش از ۵/ ۰ درصد نیست.

این در حالی است که صندوق‌های قابل معامله در بورس که چند سالی است به بازار سرمایه کشورمان نیز راه پیدا کرده‌اند، هزینه‌هایی بیش از ۵/ ۳ درصد را به سرمایه‌گذاران تحمیل می‌کنند. در مقابل برای برشماری مزایای این صندوق‌ها در مقابل «صندوق‌های مشترک» کارشناسان به معافیت مالیاتی در زمان فروش واحدهای صندوق برای هر دو طرف اشاره می‌کنند یا اینکه در صورتی که سرمایه‌گذار تمایل به «ابطال» واحدهای صندوق داشته باشد، می‌تواند به سادگی آن را در بازار مانند هر سهم دیگری به فروش برساند.هرچند این دلایل نیز جزو برتری صندوق‌های قابل معامله برشمرده می‌شوند، اما چنانچه ذکر شد، دلیل اصلی پرطرفدار شدن آنها در بورس‌های دنیا، کاهش چشمگیر هزینه‌های آن بوده است.اما چرا صندوق‌های قابل معامله در بورس می‌توانند این چنین هزینه‌ها را کاهش دهند؟ و چرا صندوق‌های قابل معامله در بورس کشورمان هنوز نتوانسته‌اند هزینه‌های کارمزد خود را کاهش دهند؟

جواب هر دو سوال در ساز و کار صندوق‌های قابل معامله در بورس است، البته صندوق‌هایی که در بازارهای پیشرفته فعالیت می‌کنند. این ساختار باعث می‌شود تا درآمدزایی این صندوق‌ها و مدیران آن به کارمزد مستقیم از معامله سهام بستگی کمتری داشته باشد و بیشتر به سود به‌دست آمده از مابه‌التفاوت قیمت خرید و فروش وابسته باشد. در اینجا به شرح نحوه عملکرد یک صندوق قابل معامله واقعی خواهیم پرداخت و اینکه به دلیل در دسترس نبودن ابزارهای لازم در بازار سرمایه فعلی کشورمان، این امکان برای فعالان وجود ندارد. صندوق‌های قابل معامله در بورس از ترکیب سهامی شکل می‌گیرند که یک شاخص مشخص را دنبال می‌کنند. به عبارتی، قیمت صندوق مورد نظر با ترکیبی از قیمت سهام موجود در آن فاصله چندانی ندارد. برای تشکیل چنین صندوقی، معمولا موسسات مالی بزرگ نظیر بازارگردانان، برای ساخت یک صندوق، به عبارتی خرید سهام تشکیل‌دهنده آن، به عوامل صندوق قابل معامله مراجعه می‌کنند. این عوامل سهام را در مقیاس بزرگ خریداری کرده و به‌صورت «صندوق قابل معامله» به «بازارگردان» تحویل می‌دهند.بازارگردان صندوق قابل معامله را به واحدهای کوچک‌تر تقسیم کرده و می‌تواند همه را در بورس عرضه کند یا بخشی را نزد خود نگه دارد. چنانچه ذکر کردیم، هدف یک صندوق قابل معامله این است که قیمت صندوق و سهام تشکیل‌دهنده آن، هرچه بیشتر به یکدیگر نزدیک بمانند.

از آنجا که واحدهای صندوق قابل معامله مانند هر سهم دیگری در بورس معامله می‌شوند، قیمت آنها نیز بر اساس بازار تعیین می‌شود. نتیجه آن این است که در مواردی که درخواست برای خرید صندوق زیاد شود، قیمت آن نیز رشد خواهد کرد، در حالی‌که قیمت سهام موجود در صندوق به آن میزان رشد نکرده است. در اینجا بازارگردان برای پوشش این فاصله، اقدام به فروش استقراضی واحدهای بیشتری از صندوق می‌کند و همزمان به خرید سهامی می‌پردازد که صندوق را تشکیل می‌دهند. به این ترتیب نیاز بازار پاسخ داده می‌شود و عرضه و تقاضا به تعادل می‌رسند. از سوی دیگر چون خرید سهامی که صندوق را شکل می‌دهند نیز توسط بازارگردان افزایش یافته است، قیمت آنها نیز افزایش می‌یابد و در نتیجه فاصله بین قیمت صندوق و سهام تشکیل‌دهنده آن کاهش می‌یابد.پس از آن، بازارگردان، سهم‌هایی را که خریداری کرده است به عوامل صندوق تحویل می‌دهد تا آنها را برای صندوق‌های استقراضی که توسط بازارگردان فروخته شده‌اند، جایگزین کنند. در اینجا سود بازارگردان در این است که صندوق‌هایی با قیمت بالاتر را به‌صورت استقراضی فروخته است و توانسته است این صندوق‌ها را با سهم‌هایی به قیمتی پایین‌تر بسازد. این تفاوت سود بازارگردان را تشکیل می‌دهد.

مشابه همین مکانیزم زمانی اجرا می‌شود که بنا به دلایلی، قیمت سهام تشکیل دهنده یک صندوق در بورس افزایش می‌یابند، در حالی‌که قیمت صندوق قابل معامله به نسبت آن افزایش نیافته است. در این مورد بازارگردان دوباره برای نزدیک کردن فاصله سهام(یا شاخص) و قیمت صندوق وارد عمل می‌شود.این بار بازارگردان در بورس اقدام به فروش استقراضی سهم‌هایی می‌کند که تشکیل‌دهنده صندوق قابل معامله هستند و در عوض خود اقدام به خرید صندوق‌های قابله معامله موجود در بازار می‌کند. سپس این صندوق‌ها را که از بازار جمع‌آوری کرده به عوامل صندوق تحویل می‌دهد، تا صندوق را به سهام موجود در آن تبدیل کنند. بازارگردان این بار سهامی را که در دست دارد، جایگزین سهم‌های استقراضی می‌کند که فروش رفته‌اند.

در این مورد، بازارگردان توانسته است با درآوردن سهام از درون صندوق‌هایی که ارزان‌تر تمام می‌شده‌اند و با فروش استقراضی سهام به قیمت بالاتر برای خود تفاوت قیمت و در نتیجه سود ایجاد کند، بنابراین مشخص می‌شود که برای اجرای درست بازارگردانی صندوق‌های قابل معامله، لازم است ابزار آن در دست فعالان بازار سرمایه قرار بگیرد. این ابزار «فروش استقراضی» است. برخی بازارگردانان به دلیل پیش‌بینی بازار، اقدام به خرید «آتی سهم» می‌کنند تا در زمانی که قیمت صندوق‌ها افزایش می‌یابد، بتوانند با هزینه کمتری، صندوق‌ها را تشکیل دهند. این راهکار بسیار مشابه مورد بالا است و در جهتی دیگر انجام می‌شود، اما مساله این است که در بورس کشورمان متاسفانه هنوز ابزار «آتی‌سهام» نیز موجود نیست تا بازارگردانان بتوانند از آن بهره‌برداری کنند.

حال به هدف اصلی این مقاله بازگردیم؛ احتمالا اکنون واضح‌تر شده است که مثال «املت» چندان هم اغراق آمیز نبوده است. در بازار سرمایه فعلی کشورمان، آنچه به‌عنوان «صندوق قابل معامله در بورس» معرفی می‌شود، در واقع همان «صندوق سرمایه‌گذاری مشترک» است تنها با این تفاوت که در این مورد واحدهای صندوق در بورس قابل معامله هستند، نه اینکه ساز و کار واقعی آن تغییر اساسی یافته باشد. به همین دلیل هزینه‌های آن نیز افزایش چندانی نمی‌یابند، چراکه در نبود ابزارهایی برای ایجاد گردش مالی، درآمدزایی عوامل صندوق همچنان به کارمزد بستگی دارد.توجه به این نکته که ابزارهای مالی بازار سرمایه کشورمان، باید مطابق دستورات دین مبین اسلام، تدوین شوند، اهمیت ویژه‌ای می‌یابد. از سوی دیگر، در مثال‌هایی چون بازار آتی سکه، متخصصان مالی اسلامی، توانسته‌اند، راهکار مناسبی ارائه دهند، نشان می‌دهد، این راهکارها برای سایر ابزارها نیز به‌طوری‌که با قوانین شریعت مطابقت داشته باشند، دست‌یافتنی هستند.

نکته بسیار مهمی که باید به آن توجه کنیم این است که اگر حقیقتا به دنبال جذب سرمایه‌گذاران خارجی به بازارمان هستیم، باید واقع‌گرایانه با موضوع برخورد کنیم. در مثال «املت» می‌توانیم بگوییم این طعم مورد پسند ماست و اگر دوست ندارید می‌توانید میل نکنید، اما در مورد ساختارهای بین‌المللی و ایجاد شراکت و همکاری نمی‌توانیم خودمان را بی خبر از دنیا نشان دهیم. پس یا باید قبول کنیم «صندوق‌های قابل معامله در بورس» ساخته ما با نمونه‌های استاندارد جهانی متفاوت هستند و برای اصلاح آنها اقدام کنیم یا باید بدانیم سرمایه‌گذار خارجی را نمی‌توانیم به زور به قبول آن متقاعد ‌سازیم.