شروین شهریاری* شرکت سرمایه‌گذاری دارویی تامین اجتماعی (با نماد معاملاتی «تیپیکو») بزرگ‌ترین مجموعه سرمایه‌گذاری دارویی در کشور است که با 31 شرکت فعال تحت پوشش، 34 درصد از بازار 5 هزار میلیاد تومانی دارو در ایران را به خود اختصاص داده است. این هلدینگ، همچنین در زمینه تولید مواد اولیه با سهم 70 درصدی و در بخش صادرات با سهم 40 درصدی، به عنوان پیشتاز هلدینگ‌های دارویی شناخته می‌شود. فاصله این مجموعه با رقیب دوم (گروه شفادارو متعلق به بانک ملی) کاملا قابل توجه است؛ به نحوی که در سال گذشته سهم بازار «تیپکو» بیش از سه برابر رقیب دوم در کشور بوده است.

هزار و ۸۰۰ میلیارد تومان از بازار مصرف داروی کشور در اختیار وارداتی‌ها قرار دارد که این مساله در کنار سرانه مصرف ناچیز دارو در ایران (یک چهارم متوسط جهانی)، امکان توسعه قابل ملاحظه این صنعت را در افق بلندمدت فراهم می‌کند.
از آنجا که ماهیت فعالیت شرکت، سرمایه‌گذاری است برای ارزش گذاری آن باید از روش متداول تخمین خالص ارزش دارایی‌ها استفاده کرد. بدین منظور لازم است تا با استخراج حقوق صاحبان سهام از آخرین صورت‌های مالی، آن را با مازاد احتمالی ارزش روز سرمایه‌گذاری‌ها نسبت به بهای دفتری (در ترازنامه) جمع کرد تا خالص ارزش دارایی‌های شرکت به دست آید. محاسبات مربوطه برای «تیپیکو» در جدول زیر نمایش داده شده است:
در خصوص ارقام جدول و آخرین وضعیت شرکت باید به چند نکته توجه داشت:
۱) رقم حقوق صاحبان سهام در محاسبه حاضر از صورت‌های مالی شش ماهه (منتهی به ۳۰ آبان ۹۲) و مازاد ارزش پرتفولیوی بورسی از گزارش پایان آذر ماه استخراج شده است. با توجه به اختصاص ۵۰ درصد پرتفولیوی بورسی به مالکیت ۷۵ درصدی هلدینگ داروپخش و افزایش قیمت ۱۵ درصدی این سهم از ابتدای دی ماه، در صورت اعمال قیمت‌های جاری «وپخش» و نیز قیمت سایر سهام سرمایه پذیر بورسی (که عمدتا روند کاهنده در دی‌ماه داشته‌اند) NAN هر سهم «تیپیکو» در حال حاضر فراتر از ۸۰۰ تومان به دست
می‌آید.
۲) برای محاسبه ارزش پرتفولیوی خارج بورسی، از روش قیمت بر درآمد برای سهام سودده استفاده شده است. بدین ترتیب، با لحاظ کردن نسبت قیمت بر درآمد متوسط صنعت دارو در بورس تهران (P/E=۸) و کسر بهای تمام شده، مازاد ارزش ۴۳۴ میلیارد تومانی نسبت به بهای تمام شده در سرمایه‌گذاری‌های خارج از بورس برآورد گردیده است.
۳) نسبت قیمت به خالص ارزش دارایی‌ها در مورد شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ در بورس تهران برای سالیان متمادی و به‌طور تاریخی در محدوده ۸۰ درصد محقق شده است. (P/NAV=۰.۸) بنابراین می‌توان گفت فارغ از فراز و فرودهای مقطعی، قیمت سهام شرکت‌های این گروه به‌طور میانگین ۲۰درصد کمتر از ارزش خالص دارایی‌های خود معامله شده‌اند. با مبنا قرار دادن همین نسبت برای سهام تیپیکو، می‌توان محدوده قیمت ۶۳۰ تا ۶۴۰ تومانی را یک ارزش‌گذاری منصفانه برای هر سهم تلقی کرد.
۴) مالکیت عمده شرکت دارویی تامین در اختیار شستا (سرمایه‌گذاری تامین اجتماعی) می‌باشد و قرار است تا به زودی ده درصد از سهام آن برای نخستین بار پس از پذیرش و درج در تابلوی دوم بورس تهران عرضه شود. باید توجه داشت خالص ارزش دارایی‌های شرکت در سال جاری نزدیک به دو برابر شده که عمده این رویداد، مرهون افزایش چشمگیر قیمت سهام داروسازان در بورس در اثر رشد نرخ‌های فروش پس از بحران ارزی است.
از این رو می‌توان گفت، «تیپیکو» در یک شرایط ایده آل از جهت به قیمت رسیدن سهام زیر مجموعه در حال ورود به بورس است و از این منظر، احتمالا نمی‌توان تداوم رشد برق آسای خالص ارزش دارایی‌های شرکت (مطابق با روند اخیر) را در افق کوتاه مدت انتظار داشت.
۵) شرکت پیش‌بینی درآمد هر سهم برای سال مالی منتهی به ۳۱ اردیبهشت ۹۳ را ۷۴۳ ریال به ازای هر سهم اعلام کرده است. از آنجا ۹۹ درصد سود هر سهم از محل تقسیم سود سهام شرکت‌های سرمایه‌پذیر تامین می‌شود، تخمین صحیح درآمد آنها نقش مهمی در برآورد سود «تیپیکو» خواهد داشت. یک برآورد اولیه نشان می‌دهد که بر مبنای آخرین بودجه اعلامی، اکثر تعدیلات مورد انتظار در سود سهام شرکت‌های سرمایه‌پذیر در پیش‌بینی سود شرکت مادر لحاظ شده است. بدین ترتیب احتمالا سود هر سهم «تیپیکو» در سال مالی جاری (منتهی به ۳۱ اردیبهشت ۹۳) با نوسان مثبت اندکی نسبت به پیش‌بینی فعلی محقق خواهد شد.
Shervin.Shahriari@turquoisepartners.com