شروین شهریاری *درخواست از آقای محسن خورمهر از طریق پست الکترونیک: در صورت امکان تحلیلی از خالص ارزش دارایی‌های شرکت سیمان فارس و خوزستان ارائه کنید. پاسخ: سیمان فارس و خوزستان به عنوان بزرگ‌ترین هلدینگ سیمانی در ایران با سرمایه‌گذاری مدیریتی در ۱۲ شرکت، ظرفیت تولید ۵/۱۷ میلیون تن سیمان را در اختیار دارد. این شرکت در سال مالی گذشته با تولید واقعی حدود ۴/۱۶ میلیون تن، سهم ۲۳ درصدی از کل تولید این محصول استراتژیک در کشور را به خود اختصاص داده است. به لطف قرار داشتن در کنار بزرگ‌ترین مقصد صادراتی دنیا (عراق)، ایران توانسته با صادرات ۸/۱۳میلیون تن عنوان بزرگترین صادرکننده سیمان جهان را کسب کند. در همین راستا، از کل حجم تولید گروه «سفارس»، ۵/۸۳ درصد به مصرف داخلی و ۵/۱۶ درصد به صادرات اختصاص یافته است. برای ارزش‌گذاری «سفارس» مطابق با پرسش خواننده محترم، با توجه به ماهیت فعالیت شرکت مناسب است تا بر محاسبه خالص ارزش دارایی‌ها (NAV) تمرکز شود. بدین منظور به جدول شماره یک مراجعه کنید.

در‌خصوص ارقام جدول و آخرین وضعیت شرکت باید به نکات زیر توجه کرد:

۱- رقم حقوق صاحبان سهام بر اساس گزارش دوازده ماهه منتهی به ۳۱ اردیبهشت ۹۲ پس از کسر سود تقسیمی در مجمع سالانه اخیر (مبلغ ۲۰۰ ریال به ازای هر سهم در شهریور ماه) و نیز با فرض تحقق نصف سود سال مالی جاری (۵۱۰ ریال به ازای هر سهم) تا کنون محاسبه شده است.

۲- مازاد ارزش سرمایه‌گذاری‌های بورسی نسبت به بهای تمام شده با استفاده از آخرین گزارش صورت وضعیت پرتفولیو (مورخ ۳۰ آبان ۹۲) درج شده است.

۳- شرکت سیمان آبیک با ظرفیت تولید سه میلیون تن بزرگ‌ترین زیرمجموعه سیمان فارس و خوزستان به شمار می‌رود که قرار است به زودی طرح توسعه ۳/۳ میلیون تنی آن هم راه‌اندازی شده و سهام آن در بورس عرضه شود. سود هر سهم این شرکت در سال گذشته ۲۵۱ ریال بوده است که این رقم در سال جاری به ۶۲۰ ریال افزایش می‌یابد. به این ترتیب با در نظر گرفتن

P/E=۶.۹ (برابر با متوسط کنونی صنعت سیمان در بازار) اقدام به ارزش‌گذاری سهام آبیک و سایر سهام مهم خارج بورسی (سیمان خوزستان، ساوه و گچ فارس) شده است. جزئیات محاسبه مورد اشاره در جدول شماره دو قابل مشاهده است.

۴- بررسی حاضر نشان می‌دهد که در شرایط فعلی قیمت سهام سیمان فارس و خوزستان از فاصله ۲۰ درصدی نسبت به ارزش ذاتی محاسبه‌شده برخوردار است؛ میانگین این نسبت در مورد سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ‌های تخصصی نیز در محدوده ۲۰ درصد است؛ بنابراین، می‌توان گفت در مقایسه با متوسط صنعت، قیمت سهام این شرکت نسبت به ارزش ذاتی در سطوح تعادلی خود به سر می برد.

۵- قیمت سیمان تا سال ۸۷ تحت کنترل شدید دولتی قرار داشت، اما در این سال، با مجوز دولت، افزایش قیمت ۵۰ درصدی سیمان اعمال شد. پس از آن، متعاقب اجرای طرح هدفمندی یارانه‌ها و افزایش سرسام آور هزینه انرژی با یک افزایش ۵/۱۴ درصدی دیگر برای این محصول موافقت شد.

در نهایت، در پاییز سال گذشته پس از مدت‌ها درخواست و اصرار از سوی واحدهای سیمانی برای سومین بار در شش سال گذشته قیمت سیمان به میزان ۲۲ درصد افزایش یافت. در سال جاری نیز، با تلاش مصرانه انجمن صنفی، از اردیبهشت ماه۹۲، افزایش قیمت فروش داخلی محصول سیمان به میزان ۲۰ درصد اجرایی شده است. این افزایش نرخ‌های متوالی که از رشد قیمت سایر محصولات ساختمانی (نظیر فولاد) و حتی از تورم عمومی در شش سال گذشته کمتر است، به طور دائمی بازار شایعات در خصوص احتمال صدور مجوز افزایش نرخ سیمان را داغ نگاه داشته و می‌دارد. با این حال، فعالان این صنعت در اظهارنظرهای رسمی اخیر بر عدم در دستور کار بودن افزایش قیمت در کوتاه مدت تاکید دارند. به این ترتیب، با توجه به عدم تغییر حجم تولید و مصرف، هر گونه گمانه زنی از افزایش معنادار در سود عملیاتی فعلی اعلام شده از سوی شرکت های سیمانی (و نیز«سفارس») باید با احتیاط صورت پذیرد. ۶- هزینه انرژی مصرفی برای تولید هر تن سیمان در حال حاضر بین ۱۲ تا ۱۷ هزار تومان بسته به ترکیب مصرف انرژی کارخانجات (گاز و مازوت) متغیر است. بدین ترتیب می‌توان گفت هزینه انرژی ۱۵ تا ۲۰ درصد بهای تمام شده تولید سیمان را به خود اختصاص می‌دهد. با توجه به در پیش بودن اجرای فاز دوم هدفمندی یارانه ها از ابتدای سال ۹۳، این صنعت در معرض افزایش هزینه ها قرار می گیرد. برای قضاوت درباره میزان این آسیب پذیری باید منتظر اعلام جزئیات تغییر نرخ حامل‌های انرژی به ویژه مازوت، گاز طبیعی و برق بود. با این حال باید در نظر داشت، افزایش ۲۰ درصدی قیمت فروش داخلی می‌تواند حتی یک افزایش ۱۰۰ درصدی در هزینه انرژی را خنثی کند که از این منظر، با عنایت به تجربیات گذشته، افت سودآوری شرکت‌ها در سال ۹۳ ناشی از اجرای هدفمندی دور از انتظار به نظر می رسد.

۷- «سفارس» پیش‌بینی درآمد خالص هر سهم برای سال مالی منتهی به ۳۱ اردیبهشت ۹۳ را ۵۱۰‌ریال (برای شرکت اصلی) اعلام کرده است. تحقق شش درصد از این رقم، منوط به عرضه موفقیت آمیز ده درصد از سهام سیمان آبیک در بورس خواهد بود. البته در بودجه اعلام شده، نرخ فروش هر سهم «سابیک» ۱۶۵۰ریال برآورد شده است که این ارزش‌گذاری با سودآوری شرکت سازگار نیست. در صورت لحاظ کردن قیمت محاسبه شده در جدول شماره دو برای فروش ده درصد این سرمایه‌گذاری (۴۲۷۸ ریال به ازای هر سهم سیمان آبیک)، سود خالص «سفارس» نسبت به پیش بینی کنونی ۴۷۳ میلیارد ریال افزایش می‌یابد که در نتیجه آن، سود هر سهم در شرکت اصلی به ۶۱۵ ریال می‌رسد؛ هر چند کماکان نسبت قیمت بر درآمد تحلیلی (حدود ۷ واحد) حتی پس از لحاظ کردن تعدیل مزبوردر زمره بالاترین ارزش‌گذاری ها در ۵ سال گذشته قرار می‌گیرد.

Shervin.shahriari@turquoisepartners.com

ارزش ذاتی سیمان فارس و خوزستان

ارزش ذاتی سیمان فارس و خوزستان