شروین شهریاری* فولاد آلیاژی ایران بزرگ‌ترین تولید‌کننده انواع فولاد آلیاژی و مخصوص در ایران است. ظرفیت تولید سالانه «فولاژ» ۱۴۰ هزار تن در فاز اول و ۲۰۰ هزار تن در فاز دوم است که در سال ۱۳۷۹ به بهره‌برداری رسیده است. ظرفیت عملی تولید محصول نهایی شرکت در حال حاضر ۳۲۶ هزار تن در سال است و محصولات این شرکت در صنایع نفت و پتروشیمی، ابزارسازی، ساخت لوازم پزشکی و جراحی، خودرو‌سازی، ماشین‌سازی و ... کاربرد دارد. کیفیت محصولات این شرکت به اندازه‌ای مطلوب است که شرکت‌های اروپایی معتبر (نظیر دایملرآلمان) اقدام به خرید تولیدات آن می‌کنند. «فولاژ» همچنین در سال‌های اخیر اقدام به اجرای یک طرح توسعه با نام «زیر سقفی کوثر» کرده است که در نیمه دوم سال جاری راه‌اندازی خواهد شد که به واسطه آن ظرفیت تولید فولاد شرکت ۲۰۰ هزار تن دیگر افزایش می‌یابد و به این ترتیب کشور از واردات محصولات مشابه بی‌نیاز می‌شود. به منظور تخمین ارزش ذاتی سهام از روش «تنزیل عایدات آتی» استفاده می‌کنیم. از این جهت، لازم است صورت سود و زیان شرکت برای چند دوره آتی تخمین زده شود. به این منظور از مفروضات جدول شماره یک استفاده شده است. در‌خصوص مفروضات جدول شماره یک توجه به چند نکته حائز اهمیت است: ۱- بنا بر اظهارات مطرح شده در مجمع، طرح توسعه کوثر در نیمه دوم امسال به بهره‌برداری می‌رسد. در تحلیل حاضر فرض شده که تولید سال ۹۲ از محل راه‌اندازی این طرح ۸۰ هزار تن افزایش یابد. این رقم در سال ۹۳ به ۱۵۰ هزار تن و در نهایت در سال ۹۴ به ظرفیت کامل (۲۰۰ هزار تن در سال) می‌رسد. بدیهی است راه‌اندازی این طرح هم درآمد فروش و هم هزینه مواد اولیه، دستمزد و سربار شرکت را به تناسب ظرفیت مورد بهره برداری تحت تاثیر قرار می‌دهد. ۲- نوسان قیمت محصولات شرکت همخوانی زیادی با نرخ ارز در بازار آزاد دارد. از ابتدای سال میانگین نرخ ارز نسبت به متوسط سال گذشته ۳۲ درصد افزایش یافته است. با مبنا قرار دادن فرضیه پیروی قیمت محصولات از رشد نرخ ارز (که معاملات بورس کالا نیز آن را کمابیش تائید می‌کنند) میانگین افزایش قیمت فروش هر یک از محصولات در سال جاری نسبت به سال قبل ۳۲ درصد برآورد شده است. ضریب مزبور برای دو سال آینده ۱۵ درصد فرض شده است. ۳- بیش از ۸۰ درصد ارزش مواد اولیه مصرفی شرکت را آهن اسفنجی و قراضه تشکیل می‌دهد. قیمت این مواد اولیه رابطه مستقیمی با شمش فولاد دارد. مطالعه تاریخی نشان می‌دهد که نرخ هر تن قراضه به طور میانگین ۷۰ درصد شمش و قیمت آهن اسفنجی حدود ۵۰ درصد شمش بوده است. به همین دلیل تخمین ارزش روز شمش فولاد در تعیین بهای تمام شده «فولاژ» از اهمیت زیادی برخوردار است. در مفروضات حاضر، قیمت شمش در سال ۹۲ معادل میانگین محقق شده تاکنون (۱۷۰۰ تومان در هر کیلو) و در سال‌های آینده با ۱۵ درصد رشد فرض شده و به این ترتیب با ضرایب مورد اشاره و در نظر گرفتن موجودی اول دوره، هزینه قراضه و آهن اسفنجی مصرفی محاسبه شده است. ۴- علاوه بر آهن اسفنجی و قراضه، حدود ۲۰ درصد مواد اولیه مورد نیاز شرکت شامل انواع مختلف آلیاژها، مشتقات آلومینیوم، نیکل و ... است. قیمت این مواد به طور عمومی از نرخ ارز پیروی می‌کند. به این ترتیب در تحلیل حاضر، رشد هزینه خرید این مواد اولیه نسبت به عملکرد سال گذشته معادل ۳۲ درصد و برای دو سال پس از آن ۱۵ درصد فرض شده است. ۵- عمده هزینه مصرفی «فولاژ» در بخش انرژی به برق اختصاص دارد. در جدول یک، فرضیه افزایش قیمت ۵۰ درصدی انرژی در نیمه دوم سال ۹۲ (که میانگین سالانه آن ۲۵ درصد خواهد بود) و نیز رشد ۲۵ درصدی هزینه انرژی در دو سال بعد مد نظر قرار گرفته است. ۶- سایر هزینه‌های شرکت (دستمزد و سربار به جز استهلاک) با فرض تورم ۲۵ درصدی در سال جاری و ۲۰ درصدی در بازه زمانی ۹۳ و ۹۴ برآورد شده‌اند. همچنین هزینه استهلاک شرکت بر‌اساس بهره‌برداری از طرح توسعه جدید و به طور واقعی محاسبه شده است. با عنایت به توضیحات فوق می‌توان به جدول شماره دو مراجعه کرد که طی آن صورت سود و زیان «فولاژ» در چند دوره مالی آتی با اعمال مفروضات جدول شماره یک ارائه شده است. در‌خصوص ارقام جدول دو (ارقام به میلیون ریال) باید به چند نکته توجه داشت: ۱- سرفصل‌های فروش‌، بهای تمام شده و هزینه‌های عمومی و اداری با اعمال مفروضات جدول شماره یک محاسبه شده‌اند. ۲- هزینه مالی و سایر درآمدهای عملیاتی در بودجه‌های تحلیلی مطابق آخرین برآورد بودجه ۹۲ شرکت لحاظ شده‌اند. اما در بخش درآمدهای غیر عملیاتی با عنایت به اختصاص قسمت عمده این سرفصل به درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها، رشد ۱۰ درصدی درآمد در دو سال مالی آتی برآورد شده است. در این راستا باید توجه داشت که «فولاژ» مالکیت یک واحد ۸۰۰ هزار تنی فولاد اسفنجی به نام غدیر ایرانیان را در اختیار دارد که تخمین سودآوری آن در سال جاری ۸۰ میلیارد تومان است و عمده آهن اسفنجی مورد نیاز فولاد آلیاژی ایران را تامین می‌کند. ۳- الگوی محاسبه مالیات در بودجه‌های تحلیلی مطابق با رویه تاریخی است. با جمع‌بندی اطلاعات فوق می‌توان گفت شرکت فولاد آلیاژی بر پایه مفروضات تحلیلی در سال‌های ۹۲ تا ۹۴ به ترتیب توانایی دستیابی به سود خالص ۸۱۶، ۱۰۰۴ و ۱۲۸۸ ریالی به ازای هر سهم خود را دارد. با فرض حفظ سیاست تقسیم سود شش سال اخیر (۴/۸۳ درصد در هر سال)، P/E=۵ در سال ۹۴ و نرخ تنزیل ۲۸ درصدی برای عایدات آتی، ارزش ذاتی کنونی هر سهم معادل ۴۹۷۲ ریال به دست می‌آید. نرخ تنزیل ۲۸ درصدی با فرض ثبات نرخ سود اوراق مشارکت در محدوده ۲۰ درصد ظرف دو سال آینده و با لحاظ کردن صرف ریسک ۶ درصدی بازار سهام و بتای ۳۷/۱ واحدی شرکت فولاد آلیاژی به دست آمده است: (صرف ریسک بازار سهام*بتا)+ بازده بدون ریسک = بازده مورد انتظار یا نرخ تنزیل عایدات بدیهی است کارشناسان با تغییر مفروضات پیش‌بینی درآمد یا مدل ارزش‌گذاری می‌توانند به ارقام متفاوتی در خصوص ارزش ذاتی سهام «فولاژ» دست یابند. Shervin.shahriari@turquoisepartners.com*

تحلیل بنیادی فولاد آلیاژی ایران