سرمایه‌گذاری توسعه ملی در ترازوی بنیادی

شروین شهریاری درخواست از آقای پهلی از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیلی بنیادی از وضعیت سهام سرمایه‌گذاری توسعه ملی و پتانسیل رشد آن ارائه کنید. پاسخ: شرکت‌های سرمایه‌گذاری به ویژه در دو سال اخیر با پتانسیل‌های جدیدی در زمینه رونق فعالیت و رشد سودآوری مواجه شده‌اند که این پتانسیل‌ها به طور کلی در سه دسته قابل طبقه‌بندی هستند. اول؛ افزایش سودآوری بنگاه‌های بورسی پس از جهش ارزی که در بسیاری از صنایع اتفاق افتاده و به طور طبیعی، موجب تقویت اصلی‌ترین منبع درآمد واسطه‌گری‌های مالی یعنی سود تقسیمی شرکت‌های سرمایه پذیر شده است.

شروین شهریاری درخواست از آقای پهلی از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیلی بنیادی از وضعیت سهام سرمایه‌گذاری توسعه ملی و پتانسیل رشد آن ارائه کنید. پاسخ: شرکت‌های سرمایه‌گذاری به ویژه در دو سال اخیر با پتانسیل‌های جدیدی در زمینه رونق فعالیت و رشد سودآوری مواجه شده‌اند که این پتانسیل‌ها به طور کلی در سه دسته قابل طبقه‌بندی هستند. اول؛ افزایش سودآوری بنگاه‌های بورسی پس از جهش ارزی که در بسیاری از صنایع اتفاق افتاده و به طور طبیعی، موجب تقویت اصلی‌ترین منبع درآمد واسطه‌گری‌های مالی یعنی سود تقسیمی شرکت‌های سرمایه پذیر شده است. دوم؛ وضعیت افزایشی قیمت سهام شرکت‌های صنعتی در بازار سرمایه که در واکنش به رشد سودآوری بنگاه‌ها (عامل اول) روی داده است. این مساله، سود حاصل از فروش سرمایه‌گذاری‌ها را به عنوان دومین منبع درآمد این شرکت‌ها (در کنار سود تقسیمی زیرمجموعه‌ها) افزایش داده؛ به گونه‌ای که بازار کشش عرضه توسط شرکت‌های سرمایه‌گذاری را پیدا کرده و روند رشد قیمت‌های سهام نیز فرصت مانور مناسب شرکت‌های صنعت مورد بحث در زمینه فروش دارایی‌ها را ایجاد کرده است. سوم؛ مساله «بازگشت ذخیره کاهش ارزش سرمایه‌گذاری‌ها» است که موقعیت اعمال آن در شرایط کنونی فراهم شده است. با توجه به وضعیت بورس، ‏عموما ارزش روز پرتفولیوی شرکت‌های سرمایه‌گذاری بیشتر از بهای تمام شده آنها شده است. به‌این ترتیب مطابق استانداردهای حسابداری، ذخیره کاهش ارزش‌های اخذ شده در سال‌های پیشین بازگشت داده شده و متعاقب آن، اثر افزاینده این رویداد بر صورت سود و زیان منعکس شده است. با توجه به اتفاقات مذکور، «وتوسم» نیز به عنوان یک بنگاه سرمایه‌گذاری از تاثیر پتانسیل‌های ایجاد شده بر صنعت مبرا نمانده است. درآمد مربوط به تقسیم سود شرکت‌های سرمایه پذیر «وتوسم» در سال جاری احتمالا از رکورد ۷۰ میلیارد تومان گذر خواهد کرد.این در حالی است که درآمد همین سرفصل همزمان با رکود نسبی بازار در سال مالی منتهی به ۳۰ آذر ۸۷ کمتر از ۳۵ میلیارد تومان بوده است. علاوه بر این، توسعه ملی تنها در شش ماه نخست سال مالی جاری (منتهی به ۳۰ آذر ۹۲) بیش از ۴۰ میلیارد تومان درآمد حاصل از فروش سرمایه‌گذاری‌ها تحصیل کرده است؛ حال آنکه در کل سال مالی ۸۷ این درآمد کمتر از یک میلیارد تومان محقق شده است. همچنین، در سه سال اخیر، بازگشت ذخیره کاهش بسیار سنگین بیش از ۱۰۰ میلیارد تومانی در بخش سهام بورسی (اخذ شده در سال‌های مالی ۸۶ و ۸۷) به کمک سود آوری شرکت آمده است. در کنار این موارد، ارزش بازار سبد سهام بورسی این شرکت بنا بر آخرین اطلاعات، یک هزار و ۷۳۸ میلیارد ریال بیشتر از بهای تمام شده است که امکان دستیابی آسان به سود بیشتر حاصل از فروش سرمایه‌گذاری‌ها را خاطرنشان می‌کند. در جدول شماره یک، محاسبات مربوط به خالص ارزش دارایی‌های «وتوسم» را مشاهده می‌کنید. در‌خصوص ارقام جدول شماره یک باید به چند نکته توجه کرد: ۱- مازاد ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌های بورسی از اطلاعات آخرین گزارش وضعیت پرتفولیوی شرکت (منتهی به ۳۱ خرداد ۹۱) استخراج شده است. همچنین، رقم حقوق صاحبان سهام با استفاده از صورت‌های مالی سه ماهه حسابرسی نشده (منتهی به ۳۰ اسفند ۹۱) با در نظر گرفتن درآمد فروش سرمایه‌گذاری‌ها در فصل بهار (۲۷۴ میلیارد ریال) و اثرکاهنده سود تقسیمی مجمع سالانه مورخ ۲۴ فروردین ۹۲ (۷۵۰ میلیارد ریال) محاسبه شده است. ۲- در این محاسبه، ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌های خارج بورسی معادل بهای تمام‌شده در نظر گرفته شده که با توجه به حجم و ترکیب این سرمایه‌گذاری‌ها (۵۳۷ میلیارد ریال که بخش بزرگ‌تر آن به اوراق با درآمد ثابت اختصاص دارد) توجیه پذیر است. ۳- شرکت در سال ۸۶ اقدام به خرید زمینی با متراژ سه هزار متر مربع در محدوده میدان ونک تهران با هدف احداث یک پروژه اداری با زیربنای ۱۲ هزار متر‌مربع کرده است. عملیات اجرایی پروژه پس از اخذ مجوزهای لازم در سال ۸۸ توسط پیمانکار آغاز شده و پیشرفت آن تا پایان سال مالی گذشته ۶۳ درصد است. بر اساس برآورد خود شرکت، بهای تمام شده این سرمایه‌گذاری در تاریخ آخرین صورت‌های مالی حسابرسی شده (۳۰ آذر ۹۱) ۶۴۹ میلیارد ریال و ارزش روز این ملک برابر با ۲ هزار و ۴۰۳ میلیارد ریال بوده است. به این ترتیب در جدول شماره یک، با اتکا بر همین برآوردها (که عمدتا مورد ادعای مدیریت شرکت هستند) مازاد ارزش روز این پروژه ساختمانی نسبت به بهای تمام شده محاسبه شده است. ۴- با توجه به محاسبه ارائه شده در جدول یک و مقایسه آن با قیمت روز می‌توان گفت سهام «وتوسم» در حال حاضر در محدوده ۷۱ درصد ارزش ذاتی معامله می‌شود. این در حالی است که میانگین نسبت قیمت به خالص ارزش دارایی‌های شرکت‌های سرمایه‌گذاری اخیرا به محدوده ۸۰ درصد رسیده است. این فاصله حاکی از پتانسیل توسعه ملی در زمینه رشد قیمت سهام به منظور هماهنگ شدن با متوسط صنعت است. شرکت‌های سرمایه‌گذاری از دو سال قبل و بر اساس سیاست جدید سازمان بورس از ارائه گزارش پیش‌بینی درآمد معاف شده‌اند. علت این مساله جلب توجه بیشتر سرمایه‌گذاران و تحلیلگران به خالص ارزش دارایی‌ها به جای تکیه بر سودآوری (که به طور طبیعی در شرکت‌های سرمایه‌گذاری به دلیل سیکل‌های رونق و رکود بورس، نوسان زیادی دارد) در ارزیابی سهام است. با این حال، با عنایت به اهمیت عامل سودآوری در تصمیم‌گیری سهامداران، در جدول شماره دو تلاش شده تا یک تخمین احتمالی از پیش‌بینی سود هر سهم در سال مالی جاری انجام شود. در جدول شماره دو، درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها به صورت یک تخمین اولیه از برآورد سود تقسیمی شرکت‌های زیر مجموعه با توجه به آخرین ترکیب پرتفولیو ارائه شده است. همچنین، سود فروش سرمایه‌گذاری با فرض تحقق نصف درآمد حاصل شده در نیمه نخست سال مالی (۴۰۵ میلیارد ریال) در نیمه دوم سال محاسبه شده که با توجه به رونق فزاینده بورس، یک سناریوی محتاطانه محسوب می‌شود. علاوه بر این، با توجه به برگشت تمام ذخیره کاهش ارزش سرمایه‌گذاری‌ها در سال‌های مالی اخیر، شناسایی درآمد در این سرفصل از این پس موضوعیت ندارد. به این ترتیب با فرض تحقق این بودجه محافظه کارانه، نسبت قیمت بر درآمد سهام «وتوسم» معادل ۴/۴ مرتبه به دست می‌آید که ارزش گذاری متعادلی محسوب شده و رالی ۳۰ درصدی اخیر قیمت سهام را توجیه پذیر می‌سازد. بدیهی است، برآورد سودآوری شرکت با عنایت به تغییر سیاست‌های تقسیم سود شرکت‌های سرمایه پذیر (در مورد مجامع باقیمانده) و نیز نوسان درآمد فروش سهام، قابل تعدیل خواهد بود. [e-mail]