مقایسه قیمت با ارزش ذاتی توسعه معادن و فلزات

شروین شهریاری پرسش از آقای حاجی آبادی از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیلی از ارزش واقعی سهام معادن و فلزات و وضعیت شرکت ارائه کنید. پاسخ: سرمایه‌گذاری توسعه معادن و فلزات از زیر‌مجموعه‌های صندوق بازنشستگی کارکنان فولاد است که سهام آن در یک دهه اخیر همواره مورد اقبال سرمایه‌گذاران قرار داشته است. دلیل استقبال پیوسته بازار از این سهم به پرتفولیوی سرمایه‌گذاری شرکت باز می‌گردد که قریب ۷۰ درصد سبد دارایی‌های بورسی خود را به صنعت استخراج سنگ‌آهن (شرکت‌های سنگ‌آهن چادرملو، گل‌گهر و صبا‌نور) و حدود ۳۰ درصد دیگر را در صنعت فلزات اساسی (به طور عمده ملی مس و فولاد خراسان) متمرکز کرده است.

شروین شهریاری پرسش از آقای حاجی آبادی از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیلی از ارزش واقعی سهام معادن و فلزات و وضعیت شرکت ارائه کنید. پاسخ: سرمایه‌گذاری توسعه معادن و فلزات از زیر‌مجموعه‌های صندوق بازنشستگی کارکنان فولاد است که سهام آن در یک دهه اخیر همواره مورد اقبال سرمایه‌گذاران قرار داشته است. دلیل استقبال پیوسته بازار از این سهم به پرتفولیوی سرمایه‌گذاری شرکت باز می‌گردد که قریب ۷۰ درصد سبد دارایی‌های بورسی خود را به صنعت استخراج سنگ‌آهن (شرکت‌های سنگ‌آهن چادرملو، گل‌گهر و صبا‌نور) و حدود ۳۰ درصد دیگر را در صنعت فلزات اساسی (به طور عمده ملی مس و فولاد خراسان) متمرکز کرده است. با توجه به ترکیب این پرتفولیو، طبیعی است که در مقاطع رشد نرخ ارز و به تبع آن افزایش قیمت‌های ریالی مواد معدنی و فلزات (مانند شرایط یک سال اخیر)، سهام این شرکت نیز مورد توجه فعالان بازار قرار گیرد. در این راستا، سهامداران «ومعادن» در یک سال اخیر از بازدهی نزدیک به ۱۰۰ درصدی در صورت نگهداری این سهم بهره‌مند شده اند که یک سر و گردن از سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری و حتی جهش شاخص بورس (۷۳ درصد) بیشتر است. برای ارزیابی وضعیت سهام «ومعادن»، مطابق معمول ارزش‌گذاری شرکت‌های سرمایه‌گذاری باید از روش محاسبه خالص ارزش دارایی‌ها استفاده شود. ارزش خالص دارایی‌ها (یا همان NAV) براساس روش تئوریک از مابه‌التفاوت ارزش روز دارایی‌ها و بدهی‌های شرکت به دست می‌آید. به این منظور می‌توان حقوق صاحبان سهام (مابه‌التفاوت ارزش دفتری دارایی‌ها و بدهی‌ها) را با مازاد ارزش دارایی‌ها نسبت به بهای تمام شده جمع کرد تا NAV شرکت به دست آید. این محاسبات در مورد «ومعادن» در جدول زیر نمایش داده شده است. در بررسی ارقام جدول و آخرین وضعیت شرکت توجه به چند نکته حائز اهمیت است: ۱- برای محاسبه خالص ارزش دارایی‌ها بهتر است تا اطلاعات و صورت‌های مالی و وضعیت سبد سهام در یک تاریخ یکسان مد نظر قرار گیرد. با این وجود در اینجا به منظور افزایش دقت محاسبات، ارزش روز پرتفولیو در تاریخ ۳۱ اردیبهشت‌ماه ۹۲ مد نظر قرار گرفته است. همچنین برآورد حقوق صاحبان سهام با فرض تحقق آخرین پیش‌بینی سود سال ۹۱ (۱۱۷۷ ریال به ازای هر سهم) در جدول گنجانده شده است. ۲- در این محاسبه، ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌های خارج بورسی معادل بهای تمام‌شده در نظر گرفته شده است. بنابراین با ارزش‌گذاری دارایی‌های خارج بورسی، NAV افزایش‌ می‌یابد؛ به ویژه آنکه در سبد خارج بورسی حضور شرکت‌هایی نظیر سنگ آهن گهر‌زمین و فولاد ارفع (هر یک با مالکیت ۲۰ درصدی) جلب توجه‌ می‌کند. البته با عنایت به بهای تمام شده ۱۶۷ میلیارد تومانی سبد خارج بورسی و مقایسه آن با حجم کل سرمایه‌گذاری‌های بورسی (بیش از ۵۶۰۰ میلیارد تومان) این مساله اهمیت زیادی در ارزش‌گذاری نهایی «ومعادن» نخواهد داشت. ۳- سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری در شرایط فعلی در بورس تهران با قیمتی کمتر از ارزش ذاتی در حال معامله‌ هستند؛ به طوری که میانگین قیمت سهام شرکت‌های این گروه در محدوده ۷۰ درصد خالص ارزش دارایی‌ها قرار دارد. این نسبت (Price/NAV) در مورد «ومعادن» در محدوده ۶۰ درصد‌ است. به این ترتیب‌ می‌توان گفت سهام توسعه معادن و فلزات در قیمت کنونی ارزان‌تر از سهم همگروهی‌ها در مقایسه با خالص ارزش دارایی‌های در حال معامله است. نکته قابل توجه دیگر در مورد این سهم، سابقه تاریخی فاصله قیمت با خالص ارزش دارایی‌ها است که معمولا از میانگین گروه (۷۰ درصد) فراتر بوده است. به این ترتیب مقطع کنونی را می‌توان یکی از دوره‌های متفاوت از جهت ارزانی قیمت سهم نسبت به NAV شرکت دانست. ۴- شرکت در آخرین اطلاعیه خود پیش‌بینی درآمد هر سهم برای سال مالی ۹۱ را مبلغ ۱۱۷۷ ریال به ازای هر سهم اعلام کرده است. این پیش‌بینی سود با توجه به واقع بینی تخمین سود شرکت‌های زیرمجموعه احتمالا به همین میزان در عملکرد واقعی محقق خواهد شد. پیشنهاد تقسیم سود هیات مدیره برای سال جاری ۲۰ درصد است که احتمال افزایش آن در مجمع سالانه با نظر صاحبان سهام زیاد است. ۵- شرکت پیش‌بینی سود هر سهم برای سال مالی جاری (۹۲) را مبلغ ۷۷۵ ریال اعلام کرده است. در این پیش‌بینی، سیاست تقسیم سود ملی مس معادل ۵۰ درصد لحاظ شده است. این در حالی است که در مجمع اخیر مس که اخیرا برگزار شد و تقسیم سود آن در عملکرد سال ۹۲ «ومعادن» موثر است، بیش از ۷۳ درصد سود حاصله بین سهامداران توزیع شد. از سوی دیگر، پیش‌بینی سود چادرملو و گل‌گهر نیز بر‌‌اساس آخرین بودجه این شرکت‌ها و سیاست تقسیم سود ۷۰ درصدی در نظر گرفته شده است. در خصوص صبا نور نیز تقسیم سود ۵۰ درصدی در سال ۹۲ مبنای تنظیم بودجه «ومعادن» است. این در حالی است که سابقه تاریخی در مورد این شرکت‌ها از تقسیم سود بیش از ۸۰ درصدی در مجامع سالانه حکایت می‌کند. به این ترتیب با در نظر گرفتن مصوبات مجمع ملی مس و نیز لحاظ کردن سود تحلیلی سنگ‌آهنی‌ها در سال جاری و سیاست تقسیم سود واقعی این شرکت‌ها، سود هر سهم توسعه معادن و فلزات از قابلیت افزایش حداقل ۴۰۰ ریالی نسبت به برآورد فعلی بودجه برخوردار است. به این ترتیب پتانسیل دستیابی به سود ۱۱۷۵ ریالی (که تقریبا معادل سود سال جاری است) را می‌توان از سناریوهای حداقلی برای سودآوری هر سهم «ومعادن» در سال مالی جاری محسوب کرد. بنابراین، P/E این سهم در حال حاضر با فرض تقسیم سود ۸۰۰ ریالی در مجمع پیش‌رو در محدوده ۳/۴ واحد (بر اساس پیش بینی سود تحلیلی ۹۲) به دست می‌آید که برای سهام «ومعادن» که همواره از نسبت قیمت به درآمدی بالاتر از میانگین بازار (۵/۷ واحد) برخوردار بوده، ارزش‌گذاری نازلی محسوب می‌شود. بدیهی است کارشناسان با تغییر مفروضات درآمدی‌ می‌توانند به نتایج متفاوتی در زمینه تخمین EPS شرکت در سال مالی ۹۲ دست یابند. [e-mail]