نگاهی به پتانسیل‌های «وصندوق»

شروین شهریاری* پرسش از طریق پست الکترونیک: ارزش ذاتی سهام صندوق بازنشستگی و وضعیت این شرکت را چگونه ارزیابی می‌کنید؟ پاسخ: پس از هلدینگ خلیج فارس و نفت و گاز پارسیان، شرکت سرمایه‌گذاری صندوق بازنشستگی کشوری سومین هلدینگ بزرگ پتروشیمی و شیمیایی کشور به شمار می‌رود. همان‌طور که از نام شرکت بر می‌آید، «وصندوق» از زیرمجموعه‌های صندوق بازنشستگی کشوری (با مالکیت بیش از ۸۷ درصد) است. ارزش روز پرتفولیوی سرمایه‌گذاری‌های شرکت حدود ۴ هزار میلیارد تومان برآورد می‌شود که بیش از دو سوم آن در صنعت پتروشیمی و فرآورده‌های نفتی متمرکز شده است.

شروین شهریاری* پرسش از طریق پست الکترونیک: ارزش ذاتی سهام صندوق بازنشستگی و وضعیت این شرکت را چگونه ارزیابی می‌کنید؟ پاسخ: پس از هلدینگ خلیج فارس و نفت و گاز پارسیان، شرکت سرمایه‌گذاری صندوق بازنشستگی کشوری سومین هلدینگ بزرگ پتروشیمی و شیمیایی کشور به شمار می‌رود. همان‌طور که از نام شرکت بر می‌آید، «وصندوق» از زیرمجموعه‌های صندوق بازنشستگی کشوری (با مالکیت بیش از ۸۷ درصد) است. ارزش روز پرتفولیوی سرمایه‌گذاری‌های شرکت حدود ۴ هزار میلیارد تومان برآورد می‌شود که بیش از دو سوم آن در صنعت پتروشیمی و فرآورده‌های نفتی متمرکز شده است. به این ترتیب بخش عمده‌ای از سودآوری شرکت به فعالیت صنایع مزبور وابسته است که در این میان به علت دارا بودن مالکیت واحدهای الفین، «وصندوق» از مزیت زیادی در زمینه سرمایه‌گذاری در صنعت پتروشیمی برخوردار است؛ به طوری که در راستای تولید دو محصول با حاشیه سود بالا (متانول و اتیلن)، سرمایه‌گذاری قابل‌توجهی در شرکت‌های پتروشیمی فناوران (با مالکیت ۱۷‌درصدی)، پتروشیمی خارک (با مالکیت ۷‌درصدی) و پتروشیمی جم (با مالکیت ۵/۲۴‌درصدی) صورت داده است. در صنعت فرآورده‌های نفتی نیز مالکیت ۴۰ درصدی نفت ایرانول، ۴۴ درصدی نفت پاسارگاد و ۵/۵ درصدی پالایش نفت اصفهان حائز اهمیت است. در سال گذشته، با ورود دو شرکت ایرانول و پاسارگاد به بازار فرابورس، کمک زیادی در تعیین ارزش واقعی دارایی‌های «وصندوق» به تحلیلگران شد و کشف قیمت مناسب این دو سهم، در کسب بازدهی۱۵۰ درصدی سهام صندوق بازنشستگی در یک سال گذشته نقش بسزایی ایفا کرده است. برای ارزش‌گذاری سهم، مطابق روش معمول شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ باید از روش برآورد خالص ارزش دارایی‌ها استفاده شود. به این منظور به جدول مراجعه کنید. در‌خصوص ارقام جدول و آخرین وضعیت شرکت باید به چند نکته توجه داشت: ۱- رقم حقوق صاحبان سهام در جدول مورد بحث از صورت‌های مالی شش ماهه منتهی به ۳۰ اسفند ۹۱ و مازاد ارزش پرتفولیوی بورسی نسبت به بهای تمام شده از گزارش شرکت مورخ ۳۱ اردیبهشت ۹۲ استخراج شده است. ۲- شرکت در خارج از بورس یک پرتفولیوی سرمایه‌گذاری با بهای تمام شده قریب به یک هزار میلیارد تومان دارد که عمدتا در صنایع پتروشیمی، فولادی و تجهیزاتی متمرکز شده است. بخش مهم این سبد شامل مالکیت ۵/۲۴ درصدی در پتروشیمی جم و ۸ درصدی در پتروشیمی امیر‌کبیر است. در محاسبه حاضر، با رعایت جانب احتیاط و عدم در نظر گرفتن مازاد ارزش برای‌ سرمایه‌گذاری‌های خارج بورسی دیگر، تنها به ارزش‌گذاری سهام پتروشیمی جم و امیرکبیر اقدام شده است. به این منظور با لحاظ کردن P/Eمعادل۵ برای آخرین سود اعلامی پتروشیمی جم (۱۵۶۰ ریال به ازای هر سهم) ارزش هر سهم این شرکت ۷۸۰ تومان برآورد شده است. در مورد امیرکبیر نیز آخرین نرخ معاملاتی در بازار پایه فرابورس (محدوده ۴۹۵ تومان به ازای هر سهم) مبنای محاسبه مازاد ارزش نسبت به بهای تمام شده قرار گرفته است. ۳- شرکت‌های سرمایه گذاری در بورس تهران در حال حاضر به طور میانگین در قیمتی معادل ۳۰ درصد کمتر از خالص ارزش دارایی‌های خود معامله می‌شوند. محاسبه فوق نشان می‌دهد که نسبت قیمت به خالص ارزش دارایی‌ها (P/NAV) در مورد صندوق بازنشستگی بیش از ۷۸ درصد است. بنابراین، می‌توان گفت سرمایه‌گذاران، «وصندوق» را اندکی گران‌تر از متوسط صنعت از لحاظ نسبت مزبور قیمت‌گذاری کرده‌اند. در واکاوی دلایل این رویکرد می‌توان به تمرکز سرمایه‌گذاری‌ها در صنایع پرمزیت مشتقات نفت و پتروشیمی اشاره کرد که طبیعتا انتظارات از سودآوری و اقبال عمومی به سهام «وصندوق» در مقایسه با رقبا را افزایش داده است؛ هر‌چند این مساله در هر حال باید در تحلیل میزان پتانسیل رشد قیمت سهم در شرایط کنونی مد نظر قرار گیرد. ۴- پتروشیمی جم (با سرمایه ۴۸۰میلیارد‌ تومان و مالکیت ۵/۲۴‌درصدی) شاخص‌ترین و موثرترین سرمایه‌گذاری خارج بورسی «وصندوق» است. بنابر آخرین اخبار غیر‌رسمی موجود، سهام جم در آستانه عرضه اولیه در فرابورس است. همان‌طور که پیشتر اشاره شد، در تحلیل حاضر، ارزش روز هر سهم این شرکت ۷۸۰ تومان برآورد شده است؛ بدیهی است کشف قیمت سهم با نرخی فراتر از رقم مزبور، در افزایش خالص ارزش دارایی‌های شرکت نسبت به محاسبه فعلی موثر خواهد بود. ۵- «وصندوق» در ماه گذشته با یک تعدیل مثبت ۳۲ درصدی، پیش بینی سود هر سهم برای سال مالی منتهی به ۳۱ شهریور ۹۲ را از ۵۷۰ ریال به ۷۵۰ ریال تغییر داد. مطالعه جزئیات برآورد مزبور نشان می‌دهد که تخمین سود شرکت‌های سرمایه‌پذیر در این پیش‌بینی با محافظه‌کاری انجام شده و در عمل، پتانسیل افزایش سود حدود ۷۰ میلیارد تومانی (حدود ۱۰۰ ریال به ازای هر سهم صندوق) پس از برگزاری مجامع شرکت‌های سرمایه‌پذیر وجود دارد. به‌این ترتیب می‌توان انتظار تعدیل سودی در محدوده ۱۵ درصد، پس از برگزاری فصل مجامع شرکت‌های سرمایه‌پذیر (احتمالا مقارن با گزارش ۹ماهه در تیر ماه) را از «وصندوق» داشت. بدیهی است این گمانه‌زنی با تغییر مصوبات مربوط به تقسیم سود در مجامع سالانه شرکت‌های سرمایه پذیر قابل تعدیل است. [e-mail]