شروین شهریاری

* چرا برخی سهم‌ها با وجود آنکه از پیش‌بینی سود (Eps) خود بخش کوچکی را تقسیم می‌کنند (نظیر سهام دارویی) باز هم مورد توجه سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرند و از رشد قیمتی قابل ملاحظه‌ای برخوردارند؟ در ارزیابی سهام شرکت‌ها، اشتباه متداول بسیاری از سرمایه‌گذاران، تکیه بر تنها یک جنبه خاص از ابعاد تحلیل بنیادی است. سود تقسیمی‌بالا (DPS) به تنهایی نمی‌تواند معیاری برای تعیین مرغوبیت سهام یک شرکت باشد. واقعیت این است که DPS تنها یکی از قطعات تشکیل‌دهنده Eps است و برای تحلیل شرکت‌ها، باید به سایر اجزای سود خالص حاصل شده نیز توجه کرد. در اینجا اصل بقای سود مطرح می‌شود. بدین‌معنا که سود شرکت هیچ‌گاه از بین نمی‌رود، بلکه بنا بر تصمیم صاحبان سهام به بخش‌های مختلف اعم از تقسیم سود، سود انباشته‌، اندوخته‌ها‌، ذخیره‌ها و... اختصاص می‌یابد. در بین این اجزا‌، اندوخته طرح‌های توسعه و سود انباشته از جمله اجزای مهمی‌هستند که با مراجعه به صورت‌های مالی شرکت‌، قابل تحصیل و تحقیق هستند که این اقلام نیز به هیچ عنوان اهمیت کمتری از سود تقسیمی‌در فرآیند ارزش گذاری سهام یک شرکت ندارند و حتی پشتوانه بنیادی محکمتری در ارزش‌گذاری یک سهم به شمار می‌روند. البته در بورس تهران به سبب غلبه دیدگاه کوتاه‌مدت‌، اغلب سود تقسیمی‌بالا به عنوان یک مزیت محسوب می‌شود. جالب است که بدانید درست در نقطه مقابل مثلا در وال‌استریت، اگر شرکتی اعلام کند که قصد دارد درصد تقسیم سود خود را از ۲۰درصد به ۵۰درصد برساند، غالبا افت قیمت سهام آن شرکت اجتناب‌ناپذیر خواهد بود. چرا که در بازارهای مالی دنیا «آینده» و «افق سودآوری آتی» مساله ای به مراتب مهم‌تر از کسب سودهای آنی است و درصد تقسیم سود بالا غالبا این سیگنال را به سرمایه‌گذاران مخابره می‌کند که شرکت، افق جدیدی برای سرمایه‌گذاری پیش‌روی خود نمی‌بیند و به فعالیت فعلی اکتفا کرده است و این در بازار رقابتی امروز به معنای جا ماندن از قافله است و بدین ترتیب این امر بلافاصله به صورت کاهش انتظارات آتی و کاهش P/E در سهام مزبور نمایان می‌شود.

وضعیت برخی شرکت‌ها در موقعیت کنونی در بورس تهران نیز با توجه به همین مسائل مطرح شده قابل توضیح است. شرکت‌هایی که به‌رغم سود تقسیمی‌ پایین، رشد قیمتی مناسبی را تجربه می‌کنند (از جمله گروه دارویی) اغلب طرح‌های توسعه مناسبی را در دستور کار خود دارند و به همین جهت از اندوخته‌ها و سود انباشته بالایی نیز برخوردارند. همچنین در تحلیل نسبت‌های مالی این شرکت‌ها بهبود قابل ملاحظه نسبت‌های نقدینگی و کارآیی را شاهد هستیم که حکایت از استفاده بهینه از منابع تقسیم نشده‌، توسط مدیریت شرکت در جریان فعالیت‌ها دارد. همین مساله باعث افزایش انتظار عایدات آینده این شرکت‌ها شده و رشد P/E و متعاقب آن رشد قیمتی سهام این شرکت‌ها را موجب شده است.

* آیا عدم آزاد سازی نرخ محصولات پتروشیمی ‌بر سودآوری شرکت‌های پتروشیمی‌ بورسی اثر نامطلوبی ندارد ؟

در پاسخ به این سوال با توجه به تنوع محصولات شرکت‌های پتروشیمی ‌بورسی‌، باید تاثیر مساله آزادسازی را بر هر یک از شرکت‌ها به طور جداگانه بررسی کرد. خارک که عمده محصولات خود را صادر می‌کند و خوراک آن نیز گازی است که با نرخ توافقی تعیین می‌شود که البته نرخ ماده اولیه آن (گاز ترش) در سال‌جاری با ۱۰۰درصد افزایش از ۳۰ ریال به ۶۰ریال در هر مترمکعب رسیده است. این مجتمع از آزادسازی نرخ محصولات پتروشیمی ‌تاثیر خاصی نمی‌پذیرد. آبادان نیز محصولاتش بخشی صادراتی و تولیدات داخل نیز عمدتا مشمول نرخ‌گذاری محصولات پتروشیمی ‌نیست. اما اراک و اصفهان تاثیر مستقیمی‌از این مصوبه می‌پذیرند. خوراک نفتا و پلات فرمیت این مجتمع‌ها در حال حاضر بنا بر مصوبات قبلی با تخفیف ۳۰درصدی نسبت به نرخ فوب خلیج‌فارس به این شرکت‌ها عرضه می‌شود و این در حالی است که در صورت آزادسازی، این تخفیف نرخ خوراک عملا حذف می‌شود. باید توجه داشت که حدود ۷۰درصد محصولات پتروشیمی ‌اصفهان صادراتی است و به همین جهت افزایش قیمت خوراک با توجه به عدم تغییر نرخ فروش در بخش عمده ای از محصولات شرکت منتج به افت حاشیه سود و در نهایت کاهش سود خالص می‌شود. همچنین افزایش نرخ محصولات فروش داخل در اثر آزاد سازی نیز از ۱۵درصد تجاوز نمی‌کند که جبران افزایش ۳۰درصدی نرخ خوراک را نمی‌کند. این مساله در مورد اراک نیز صادق است‌، البته سهم محصولات صادراتی اراک از اصفهان کوچکتر است. بنابراین یکی از دلایل افت سنگین اخیر سهام این دو شرکت را نیز می‌توان مرتبط با جدی شدن اجرای مصوبه آزادسازی نرخ محصولات پتروشیمی‌دانست. اما در نقطه مقابل‌، پتروشیمی ‌شیراز با توجه به ترکیب فروش محصولات خود که عمدتا داخلی است و تفاوت قابل ملاحظه نرخ فروش محصولات فعلی در بین شرکت‌های پتروشیمی‌ بورسی با فروش آزاد بیشترین تاثیر مثبت را از مساله آزادسازی خواهد پذیرفت.

shahriary_sh@yahoo.com