شروین شهریاری
*پرسش از آقای فرهنگ دهقان از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیلی از آخرین وضعیت شرکت سرمایه‌گذاری گروه صنایع بهشهر ارائه کنید.

پاسخ: «وصنا» از جمله شرکت‌های تحت مدیریت هلدینگ توسعه صنایع بهشهر است که در رشته واسطه گری مالی در بورس تهران فعالیت دارد. با توجه به ماهیت فعالیت این شرکت، برای ارزش‌گذاری آن باید به محاسبه NAV بپردازیم. جزئیات محاسبه NAV در جدول نمایش داده شده است.


در خصوص ارقام جدول باید به چند نکته توجه داشت:
۱ - مازاد ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌های بورسی «وصنا» در این جدول با استفاده از اطلاعات صورت وضعیت پرتفولیوی شش ماهه با در نظر گرفتن قیمت ۴۰۰ تومانی برای هر سهم «ونوین» و ۳۰۰ تومان برای «ونوینح» مورد محاسبه قرار گرفته است. به این ترتیب رشد اخیر قیمت سهام بانک اقتصاد نوین در این محاسبه لحاظ شده است.
2 - رقم حقوق صاحبان سهام با استفاده از عملکرد سه ماهه شرکت و با در نظر گرفتن سود حاصل از فروش سرمایه‌گذاری‌ها در فصل تابستان و نیز سود تقسیمی 450 ریالی بانک اقتصاد نوین در مجمع تیرماه محاسبه شده است؛ بنابراین رقم مزبور با توجه به عدم‌انتشار صورت‌های مالی شش ماهه یک تخمین تحلیلی است.
۳ - در این محاسبه ارزش پرتفولیوی خارج بورسی شرکت با توجه به ترکیب آن برابر بهای تمام شده در نظر گرفته شده است. شایان ذکر است حدود ۷۵ درصد از ارزش پرتفولیوی ۱۹۶ میلیارد ریالی خارج بورسی به مالکیت دو درصدی در سهام شرکت صنایع شیر ایران اختصاص دارد که «وصنا» طی سال‌های مالی اخیر به تناوب در مجموع ۴ میلیارد تومان ذخیره کاهش ارزش برای آن در نظر گرفته است.
با توجه به محاسبه فوق مشاهده می‌شود که ارزش ذاتی هر سهم «وصنا» رقمی در حدود 377 تومان می‌باشد که با ارزش روز هر سهم در بازار (حدود210 تومان) اختلاف قابل‌توجه حدود 44 درصدی را نشان می‌دهد. به این ترتیب فاصله ارزش ذاتی سهام این شرکت از قیمت روز نسبت به میانگین کنونی شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس تهران (P/NAV=0/8) حداقل 25 درصد بیشتر است. در خصوص آخرین وضعیت بنیادی این شرکت چند نکته قابل‌توجه است:
۱ - پرتفولیوی بورسی سرمایه‌گذاری گروه صنایع بهشهر عمدتا بر محور سهام یک شرکت (بانک اقتصاد نوین) متمرکز است. «وصنا» مالکیت ۴/۷ درصدی بانک اقتصاد نوین به قیمت تمام شده هر سهم ۱۱۹ تومان را در اختیار دارد که همین سرمایه‌گذاری به تنهایی حدود ۸۰ درصد از ارزش بازار پرتفولیوی بورسی شرکت را بر اساس گزارش ۶ ماهه تشکیل می‌دهد. این تمرکز باعث همبستگی شدید روند قیمتی «وصنا» با «ونوین» شده است، به طوری که ملاحظه می‌شود با تشکیل صف فروش یا خرید برای سهام بانک اقتصاد نوین، سرمایه‌گذاری صنایع بهشهر نیز معمولا رفتار مشابهی در عرضه و تقاضا نشان می‌دهد. با توجه به نگاه مدیریتی مجموعه توسعه صنایع بهشهر به بانک اقتصاد نوین، واگذاری سهام این شرکت در پرتفولیوی «وصنا» از احتمال کمی برخوردار است. به این ترتیب یکی از دلایل فاصله قابل‌توجه ارزش روز از NAV شرکت را می‌توان در عدم‌توزیع ریسک سرمایه‌گذاری‌ها و اتکای قابل‌توجه بر سهام بانک اقتصاد نوین دانست.
2 -‌ همان‌طور که اشاره شد، به سبب تمرکز سبد سرمایه‌گذاری‌ها بر سهام بانک اقتصاد نوین، افزایش سودآوری «ونوین» می‌تواند در رشد درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌های «وصنا» نقش موثری ایفا کند. البته باید توجه داشت که EPS بانک اقتصاد نوین همواره با یک سال تاخیر در صورت سود و زیان «وصنا» منعکس می‌شود. بدین ترتیب در صورت تحقق سود 503 ریالی هر سهم اقتصاد نوین در سال‌جاری و اجرای سیاست تقسیم سود 80 درصدی، سهم «وصنا» از محل این سرمایه‌گذاری در سال مالی آتی 2/16میلیارد تومان (324 ریال به ازای هر سهم) خواهد بود که از کل EPS شرکت در سال جاری (302 ریال به ازای هر سهم) بیشتر است. به این ترتیب در صورت عدم‌تغییر سایر سرفصل‌های درآمد و هزینه نسبت به سال جاری، «وصنا» قابلیت کسب سود خالص حداقل 40 تومان به ازای هر سهم را در سال مالی آینده خواهد داشت.
۳ -‌ شرکت پیش‌بینی درآمد خالص سال‌جاری را به ازای هر سهم ۳۰۲ ریال اعلام کرده است که در سه ماهه نخست ۹۳ ریال (معادل ۳۱ درصد) از آن را محقق کرده است. از کل سود خالص مورد پیش‌بینی، ۹۵۰ میلیون تومان ناشی از درآمد حاصل از فروش سرمایه‌گذاری‌ها است که در ۶ماه اول، ۸/۱ میلیارد تومان در این بخش محقق شده است. با توجه به عملکرد شش ماهه، در صورت تداوم روند موجود، تعدیل مثبت سود هر سهم شرکت به میزان ده درصد در عملکرد سال مالی جاری محتمل به نظر می‌رسد.