تحلیل بنیادی نوسازی و ساختمان تهران
شروین شهریاری
*درخواست از آقای مبکی از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیلی از دلایل تفاوت قیمت سهام نوسا با ارزش ذاتی آن ارائه کنید.

برای ارزش‌گذاری صحیح سهام شرکت‌های ساختمانی باید به مطالعه خالص ارزش دارایی‌ها پرداخت. در حقیقت مساله مهم در شرکت‌های ساختمانی ارزش نهفته در بخش دارایی‌ها است که به بهای تمام شده در ترازنامه ثبت شده و این قابلیت را دارند که در دوره‌های آتی و با تحقق فروش پروژه‌ها (به ارزش بازار) در صورت سود و زیان شناسایی شوند. با همین رویکرد، در مورد سهام نوسازی و ساختمان تهران نیز از روش برآورد NAV استفاده می‌شود. برای کشف ارزش روز دارایی‌های شرکت باید به مطالعه وضعیت سودآوری پرداخت. ارقام جدول شماره یک، مقایسه ای از روند تغییرات فروش، بهای تمام شده و حاشیه سود ناخالص «ثنوسا» طی سال‌های مالی اخیر را ارائه کرده است.
جدول شماره یک به خوبی تاثیر چرخه‌های رونق و رکود مسکن بر عملکرد شرکت را نشان می‌دهد. در سال مالی منتهی به ۳۱ شهریور ۸۷ همزمان با رکورد‌شکنی بازار مسکن، رشد حاشیه سود شرکت را می‌توان مشاهده کرد که این روند با ورود بازار مسکن به رکود در دو سال مالی گذشته، افت حاشیه سود شرکت را موجب شده است. شایان ذکر است پیش‌بینی سود ناخالص نوسا در سال مالی جاری (منتهی به ۳۱ شهریور ۸۹) طی تعدیلات منفی متوالی از ۸۲‌‌میلیارد‌ریال به ۴۳‌میلیارد‌ریال رسیده که حاکی از‌ورود «ثنوسا» به یک دوره کاهنده پرشتاب سودآوری است. با استفاده از ارقام جدول شماره یک، حاشیه سود میانگین فعالیت شرکت در سه سال مالی گذشته معادل ۸/۳۰‌درصد به دست می‌آید که می‌توان از آن در محاسبه NAV استفاده کرد. اکنون به جدول شماره دو توجه کنید.
رقم حقوق صاحبان سهام شرکت در جدول شماره دو از صورت‌های مالی 9ماهه (منتهی به 31 خرداد 89) با فرض تحقق پیش‌بینی سود سال مالی جاری (255ریال به ازای هر سهم) به دست آمده است. همچنین برای مالکیت 85/6‌درصدی در بانک اقتصاد نوین، مازاد ارزش با احتساب آخرین تغییرات سرمایه و در نظر گرفتن ارزش روز سهام «ونوین» برآورد شده است. علاوه بر این، در جدول مورد بحث، بهای تمام شده پروژه‌ها از صورت‌های مالی 9 ماهه (سرفصل‌ پروژه‌های ساختمانی) استخراج شده است. سپس با در نظر‌گرفتن حاشیه سود 8/30‌درصدی (میانگین محقق شده در چهار سال اخیر) تخمین ارزش روز پروژه‌ها انجام شده است. بدیهی است در صورت افزایش قیمت مسکن، حاشیه سود یاد شده از پتانسیل بهبود برخوردار است که این مساله نیز به طور طبیعی در رشد خالص ارزش دارایی‌های شرکت موثر است.
با جمع بندی توضیحات یاد شده می‌توان گفت که قیمت کنونی سهام «ثنوسا» به میزان قابل‌توجهی کمتر از خالص ارزش روز دارایی‌ها قرار دارد. البته باید در نظر داشت که سهام دیگر شرکت‌های ساختمانی بورس تهران نیز در حال حاضر در قیمتی کمتر از ارزش ذاتی خود معامله می‌شوند اما نسبت برای «ثنوسا» یک استثنا در بین کل شرکت‌های سرمایه‌گذاری و ساختمانی بورس تهران محسوب می‌شود. به منظور واکاوی دلایل این مساله به جدول شماره سه توجه کنید.
ارقام جدول شماره سه به خوبی رشد فزاینده حجم تسهیلات و هزینه مالی شرکت در سال‌های مالی اخیر را نشان می‌دهند. حجم تسهیلات در این دوره بیش از 4 برابر شده است و به‌تبع آن هزینه‌های مالی شرکت نیز با رشدی پرشتاب مواجه شده‌اند. این روند در سال مالی جاری منجر به پیشی گرفتن هزینه مالی از سود ناخالص شرکت شده است و پیش‌بینی بودجه نوسا برای سال مالی آینده نیز از افزایش فاصله این دو رقم حکایت دارد. علت این مساله را می‌توان در روند ورود و خروج وجه نقد طی سه سال گذشته جست‌وجو کرد که از عدم تناسب منابع و مصارف نقدینگی شرکت حکایت داشته و منجر به روی آوردن هر چه بیشتر «ثنوسا» به تامین مالی از طریق تسهیلات شده است. شایان ذکر است وثایق وام‌های دریافتی شرکت، سهام بانک اقتصاد نوین است.
با توجه به اشاره حسابرس مبنی بر عدم پیشرفت مناسب برخی از پروژه‌ها و نیز رکود نسبی بازار فروش (که افت درآمد عملیاتی شرکت را موجب شده است)، اتکای فزاینده بر تسهیلات مالی به عنوان یک تهدید بالقوه برای سودآوری آتی شرکت درآمده است. به نظر می‌رسد تداوم روند موجود، باعث ناتوانی در بازپرداخت تسهیلات مالی و رشد هزینه‌ها ناشی از سود و جریمه دیرکرد تسهیلات خواهد شد. بدین ترتیب نگرانی از حفظ روند سودآوری و نیز توانایی ایفای تعهدات شرکت در برابر بانک‌ها طی سال‌های مالی آتی را می‌توان یکی از دلایل منطقی افزایش فاصله قیمت روز از خالص ارزش دارایی‌های شرکت دانست. با توجه به این مساله، تامین مالی از طریق افزایش سرمایه یا فروش دارایی‌ها از جمله اقداماتی است که باید در کوتاه‌مدت به منظور اصلاح ساختار نامناسب مالی کنونی «ثنوسا» مد نظر صاحبان سهام قرار گیرد.
Shahriary_sh@yahoo.com