پرسش و پاسخ
تحلیل بنیادی داروسازی سبحان
داروسازی سبحان یک شرکت هلدینگ است که سهام مدیریتی مجموعه‌ای از شرکت‌های وابسته به صنعت داروسازی را در داخل و خارج از بورس در اختیار دارد. بنابراین برای ارزیابی سهام این شرکت باید از روشی مشابه سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری استفاده کرد. بدین منظور برای محاسبه خالص ارزش دارایی‌های (NAV) شرکت باید حقوق صاحبان سهام را با ارزش روز پرتفولیوی بورسی و ارزش تخمینی پرتفولیوی غیربورسی جمع کرده و از آن بهای تمام شده سرمایه‌گذاری‌ها را کسر کرد. سپس رقم حاصله را بر کل تعداد سهام شرکت تقسیم می‌کنیم. محاسبات مربوطه در جدول نمایش داده شده است.
در خصوص ارقام جدول باید به دو نکته توجه داشت:
۱ - رقم حقوق صاحبان سهام با استفاده از صورت‌های مالی ۱۲ ماهه حسابرسی شده منتهی به ۲۹ اسفند ۸۸ و با لحاظ کردن تقسیم سود ۶۰۰ریالی و افزایش سرمایه ۱۵درصدی در مجامع اخیر مورد محاسبه قرار گرفته است. همچنین مازاد ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌های بورسی از گزارش صورت وضعیت پرتفولیوی شرکت برای دوره منتهی به ۳۱ مرداد ماه ۸۹ استخراج شده است.
2 - در خصوص ارزش‌گذاری سبد سهام غیربورسی؛ با توجه به ترکیب سرمایه‌گذاری‌ها (که عمدتا شرکت‌های صنعت دارو هستند) میزان افزایش ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌های بورسی نسبت به بهای تمام شده به سرمایه‌گذاری‌های خارج بورسی تعمیم داده شده است. به این ترتیب ارزش بازار سبد غیر بورسی حدود 5/4 برابر بهای تمام شده به دست می‌آید.
با توجه به توضیحات فوق مشاهده می‌شود خالص ارزش دارایی‌های هر سهم مطابق مفروضات این برآورد، ۵۵۵تومان است که حدود ۵درصد تفاوت با قیمت روز سهم نشان می‌دهد. تفاوت این دو رقم در شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس تهران اکنون ۲۰درصد است، بنابراین داروسازی سبحان از لحاظ شاخص P/NAV از مزیت نسبی برخوردار نیست. باید توجه داشت که روش استفاده شده در خصوص ارزش‌گذاری سرمایه‌گذاری‌های خارج بورسی در محاسبه فوق یک برآورد حداکثری خواهد بود زیرا تعمیم ضرایب ارزش بازار سهام بورسی به سرمایه‌گذاری‌های خارج بورسی از احتیاط لازم برخوردار نیست. از طرف دیگر سهام زیرمجموعه‌های بورسی شرکت (البرز‌دارو و
ایران دارو) در حال حاضر در بازار سرمایه با نسبت P/E معادل 3/8 و 7 در حال معامله هستند که از میانگین صنعت (3/6) بالاتر است. علاوه بر این، به طور تاریخی نیز میانگین نسبت قیمت بر درآمد صنعت دارو در اوج خود در بازه زمانی دو سال اخیر قرار دارد. همچنین نسبت P/E داروسازی سبحان اکنون 8/8 واحد است که بالاترین نسبت قیمت بر درآمد برای این شرکت در 5 سال گذشته است. با توجه به این توضیحات به نظر می‌رسد سهام داروسازی سبحان هم به لحاظ نسبت P/E و هم به لحاظ تفاوت با خالص ارزش دارایی‌ها در دوران اوج قیمتی خود قرار گرفته است. در خصوص ریشه یابی این مساله علاوه بر فضای موجود بر سهام دارویی در بورس تهران دو عامل مهم قابل اشاره است: عامل نخست به وضعیت واحد شیمی درمانی سبحان (با سرمایه 121میلیارد‌ریال و مالکیت 60درصد) باز می‌گردد که بر اساس اطلاعات موجود، مدیران هلدینگ سبحان حساب ویژه ای روی سودآوری آتی این شرکت سرمایه پذیر باز کرده‌اند. بودجه اخیر «دسبحا» با پیش‌بینی درآمد 150میلیون‌تومانی از محل سود این شرکت سرمایه پذیر از بالفعل نشدن پتانسیل مزبور تا کنون حکایت دارد. بدین ترتیب جهش سودآوری آتی شیمی درمانی سبحان می‌تواند
به عنوان یک پتانسیل نهفته برای «دسبحا» در نظر گرفته شود. نکته دوم به رقابت مدیریتی در سهام شرکت مربوط می‌شود. از اواخر سال گذشته با شتاب گرفتن خرید تدریجی سهام سبحان توسط صندوق بیمه اجتماعی روستاییان و عشایر در بازار، قیمت سهم نیز به طور متناوب در مسیر صعود قرار گرفته است. این صندوق در مجمع اخیر با ائتلاف با سایر سهامداران توانست یک کرسی هیات مدیره را از آن خود کند. با توجه به موقعیت شکننده رای صندوق در مجمع اخیر و مالکیت 7درصدی فعلی، تلاش این شرکت برای تثبیت مالکیت مدیریتی خود یکی از عوامل مهم در افزایش تقاضا برای سهام دارویی سبحان به شمار می‌رود.
در خصوص زیان محقق شده در گزارش سه ماهه نیز باید توجه داشت که عملکرد شرکت باید مشابه شرکت‌های سرمایه‌گذاری تحلیل شود. داروسازی سبحان پیش‌بینی سود ۶۰۲ ریالی خود را عمدتا بر درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها متمرکز کرده است. این سرفصل مشتمل بر سود زیرمجموعه‌هایی است که سال‌مالی آنها در۲۹/۱۲/۸۹ به پایان می‌رسد. مطابق استانداردهای حسابداری، داروسازی سبحان تنها پس از برگزاری مجمع سالانه و تصویب سود نقدی شرکت‌های سرمایه‌پذیر، درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها را در صورت سود و زیان خود لحاظ می‌کند. بنابراین طبیعی است که «دسبحا» در گزارش‌های ادواری خود تنها سرفصل‌های هزینه را در بودجه ثبت کند و تحقق نهایی درآمد در گزارش ۱۲ماهه منعکس خواهد شد.
در پایان یادآور می‌شود محاسبه فوق در خصوص ارزش ذاتی شرکت بر اساس پاره‌ای مفروضات انجام شده و کارشناسان با تغییر آنها (به ویژه ارزش‌گذاری سهام خارج بورسی) می‌توانند به ارقام متفاوتی در برآورد NAV «دسبحا» دست یابند.
Shahriary_sh@yahoo.com
ارسال نظر