شروین شهریاری*
*درخواست از آقای رحیم کوثری از طریق پست الکترونیک: لطفا یک تحلیل مقایسه‌ای بین سهام شرکت‌های چادرملو و گل‌گهر ارائه کنید.

مقایسه دو یا چند شرکت با یکدیگر با محدودیت‌هایی در تحلیل بنیادی مواجه است و تفاوت‌های اساسی در فرآیند تولید، مدیریت و فروش محصولات بعضا باعث می‌شود تا این مقایسه‌ها معنادار نباشد. در مورد چادرملو و گل‌گهر نیز با وجود آنکه دو شرکت هم صنعت بوده و عمده‌ترین محصول نهایی آنها کنسانتره سنگ‌آهن و گندله است، اما به علت تفاوت‌های بااهمیت در بازار هدف و نیز ماهیت و میزان پیشرفت طرح‌های توسعه آنها، در حین مقایسه ممکن است برخی از ویژگی‌های هر یک از دو شرکت از نظر دور بماند. اما در اینجا بر حسب درخواست خواننده محترم مقایسه‌ای اجمالی بین دو شرکت انجام می‌شود که بیشتر با هدف آموزشی ارائه شده است.
یکی از مدل‌های متداول برای مقایسه شرکت‌ها «هم مقیاس کردن صورت‌های مالی» است که می‌تواند با یکسان کردن اقلام (بر حسب‌درصد)، قابلیت مقایسه در حوزه بنیادی بین دو شرکت ایجاد کند. در جدول شماره یک آخرین ترازنامه‌های حسابرسی شده سالانه هر دو شرکت (منتهی به 29 اسفند 87 و 88) به روش هم مقیاس مجددا محاسبه و ارائه شده است. در توضیح این جدول‌ها باید گفت که مجموع دارایی‌ها (و نیز بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام) در مورد هر دو شرکت برابر 100‌درصد در نظر‌گرفته شده و متناسب با این مقیاس، سایر اقلام ترازنامه محاسبه شده‌اند.
از مقایسه اقلام ترازنامه هم مقیاس بین این دو شرکت به نتایج جالبی می‌توان دست یافت که در ادامه به چند مورد اشاره می‌شود:
1 - در اولین نگاه، تفاوت بارز بین وضعیت نقدینگی دو شرکت جلب توجه می‌کند؛ چادرملو شرکتی است که شاخص‌های نقدینگی در مورد آن وضعیت بهتری را نشان می‌دهد به طوری که ارزش دارایی‌های جاری شرکت کماکان بیشتر از بدهی‌های جاری است. در مورد گل‌گهر؛ وضعیت نقدینگی نامساعد است و در سال 88 با رشد بیشتر بدهی‌های جاری، نسبت جاری تضعیف شده و به محدوده 5/0 رسیده است. بزرگ‌ترین سرفصل در بخش بدهی‌های جاری در هر دو شرکت مربوط به سود سهام پرداختنی است. این شرکت‌ها در سال 88 با عدم پرداخت به موقع سود سهامداران عمده در حقیقت منابع مربوطه را در شرکت نگاه داشته‌اند که این وضعیت در مورد گل‌گهر منجر به افزایش قابل توجه سهم سود پرداختنی تا میزان 30‌درصد در ترازنامه شده است. با توجه به موقعیت نقدینگی هر دو شرکت، تصمیم اخیر مبنی بر افزایش سرمایه 200‌درصدی چادرملو و 240‌درصدی گل‌گهر (عمدتا از محل آورده نقدی و مطالبات سهامداران) اقدامی در مسیر صحیح به منظور اصلاح ساختار مالی به شمار می‌رود.
۲ - حساب‌های دریافتنی تجاری در چادرملو سهم قابل توجهی را به خود اختصاص داده است به نحوی که این سرفصل در سال ۸۸ با رشد پنج‌درصدی به ۲۸‌درصد از کل دارایی‌ها رسیده است. این در حالی است که در گل‌گهر، سهم حساب‌های دریافتنی تجاری در محدوده ناچیز ۳‌درصدی قرار دارد. این مساله به خوبی تفاوت مکانیزم فروش در این دو شرکت را نشان می‌دهد؛ چادرملو با اتکا بر فروش داخلی با دشواری وصول مطالبات از مشتریان (فولادسازان) مواجه است و بخش قابل توجهی از منابع شرکت عملا در مطالبات تجاری قفل شده است. وضعیت گل‌گهر به مراتب بهتر است به نحوی که شرکت در سال ۸۸ به‌رغم بحران جهانی موفق به کاهش حجم مطالبات خود از ۶‌درصد به ۳‌درصد از کل دارایی‌ها شده است. علت اصلی این مساله به سهم ۵/۶۳‌درصدی درآمد صادراتی در سبد فروش محصولات شرکت بازمی‌گردد که عمدتا به صورت نقدی یا کوتاه مدت تحویل مشتریان می‌شود.
3 - تفاوت سهم دارایی ثابت نسبت به کل دارایی‌ها جلب توجه می‌کند. چادرملو شرکتی است که با سهم 36درصدی دارایی ثابت نسبت به کل ترازنامه، بخش بزرگی از طرح‌های توسعه را به اجرا درآورده که این روند هر چند هزینه استهلاک را در دوره‌های مالی آتی کاهش می‌دهد؛ اما می‌تواند موجب کاهش انتظارات از جهش سودآوری شرکت در آینده شود. گل‌گهر در فاز نهایی تکمیل سرمایه‌گذاری‌های سنگین خود در طرح گندله‌سازی است که این مساله نیز هر چند هزینه استهلاک قابل توجهی را پس از بهره‌برداری تجاری بر شرکت تحمیل می‌کند؛ اما امکان جهش سودآوری ناشی از رشد حجم تولید و فروش را فراهم خواهد آورد. با توجه به این توضیحات می‌توان به علت تراکم دارایی جاری در چادرملو و انباشت دارایی در بخش غیرجاری در گل‌گهر پی برد.
۴ - سهم مالیات به علت استفاده از معافیت ده ساله در «کچاد» صفر است، اما در «کگل» با توجه به عدم معافیت مالیاتی در بخش فروش داخلی، رقمی حدود ۵‌درصد ترازنامه به ذخیره مالیات اختصاص یافته است. حال به مقایسه صورت سود و زیان هم مقیاس می‌پردازیم. جدول شماره دو براساس صورت سود و زیان حسابرسی شده دو سال اخیر تهیه شده است. در توضیح این جدول‌ باید توجه داشت که درآمد حاصل از فروش در مورد هر دو شرکت برابر ۱۰۰‌درصد در نظر‌گرفته شده و متناسب با این مقیاس، سایر اقلام صورت سود و زیان محاسبه شده‌اند. از مقایسه اقلام صورت‌های سود و زیان هم مقیاس بین این دو شرکت به نتایج جالبی می‌توان دست یافت که در ادامه به چند مورد اشاره می‌شود:
1 - حاشیه سود ناخالص گل‌گهر در موقعیت بهتری نسبت به چادرملو قرار دارد. علت این مساله نیز به فروش صادراتی «کگل» مربوط می‌شود، به طوری که چادرملو تقریبا کل محصول خود را به صورت داخلی و گل‌گهر 5/63 ‌درصد از محصول (بر مبنای عملکرد سال 88) را به صورت صادراتی می‌فروشد که طبیعتا با توجه به بالاتر بودن قیمت‌ها از حاشیه سود مناسب تری نسبت به فروش داخلی برخوردار است. نکته مهم دیگر به افت حاشیه سود ناخالص هر دو شرکت در سال 88 باز می‌گردد که عمدتا ناشی از افت قیمت‌های فروش است. شتاب افت حاشیه سود در چادرملو بیشتر از گل‌گهر است که علت اصلی آن باز هم به اتکای شرکت بر فروش داخلی مربوط می‌شود.
۲ - تفاوت نسبت سود عملیاتی به فروش در دو شرکت جلب توجه می‌کند و این مساله ناشی از بالا بودن هزینه‌های عملیاتی در گل‌گهر نسبت به چادرملو است. بخش عمده‌‌ای از هزینه‌های عملیاتی گل‌گهر به هزینه حمل محصولات صادراتی به بندرعباس مربوط می‌شود که در چادرملو طبیعتا این هزینه وجود ندارد.
3 - هزینه مالیات در «کچاد» به علت معافیت مالیاتی صفر است. شایان ذکر است سال 89 آخرین دوره شمول معافیت مالیاتی بر فعالیت «کچاد» است و مزیت مورد بحث نسبت به گل‌گهر احتمالا از سال آینده (با توجه به تعلق‌گرفتن مالیات بر فعالیت سه خط تولید کنسانتره چادرملو) تا حد زیادی کم رنگ خواهد شد.
با توجه به جمیع موارد فوق می‌توان نتیجه‌گرفت دو شرکت چادرملو و گل‌گهر هر دو از شرکت‌های رشدی بازار سرمایه هستند که به لحاظ راه‌اندازی طرح‌های توسعه و حاشیه سود فعالیت از موقعیت مناسبی برخوردارند. در این میان، «ریسک و بازده» سهام گل‌گهر نسبت به چادرملو بالاتر است، زیرا «کگل» در حال حاضر با انباشت سرمایه‌گذاری در طرح‌های توسعه در آستانه بهره‌برداری از سرمایه‌گذاری‌های خود قرار دارد اما چادرملو شرکتی نسبتا بالغ در صنعت خود است که فاز اول طرح‌های توسعه را به اجرا درآورده و آثار آن تا حد زیادی در رشد سودآوری چند سال اخیر منعکس شده است. همچنین گل‌گهر به علت موقعیت جغرافیایی با رشد حجم تولیدات در بخش گندله‌سازی از امکان صادرات مازاد تولید برخوردار است، اما چادرملو باید برای فروش محصولات خود همواره نیم نگاهی به کشش بازار داخلی و وضعیت فولادسازان داشته باشد. از سوی دیگر هر دو شرکت در شرایط کنونی با مشکلات نقدینگی مواجه هستند که در این میان وضعیت گل‌گهر به مراتب ضعیف‌تر است. انتظار می‌رود با اجرای افزایش سرمایه‌های سنگین اخیر و نیز بهبود وضعیت فولادسازان و بازار سنگ‌آهن، هر دو شرکت بتوانند موقعیت خود را نسبت به پایان اسفند ماه ۸۸ تقویت کنند و بدین ترتیب رشد نسبت‌های نقدینگی و نیز حاشیه سود دو قلوهای سنگ‌آهنی در صورت ثبات شرایط فعلی تا پایان سال ۸۹ دور از دسترس نخواهد بود.
Shahriary_sh@yahoo.com