شروین شهریاری
*پرسش بدون ذکر نام از طریق پست الکترونیک: آینده سهام شرکت سرمایه‌گذاری مسکن را چگونه ارزیابی می‌کنید؟

برای ارزش‌گذاری صحیح سهام شرکت‌های ساختمانی باید به مطالعه خالص ارزش دارایی‌ها پرداخت. در حقیقت مساله مهم در شرکت‌های ساختمانی ارزش نهفته در بخش دارایی‌ها است که به بهای تمام شده در سمت راست ترازنامه ثبت شده و این قابلیت را دارند که در دوره‌های آتی و با تحقق فروش پروژه‌ها (به ارزش بازار) در صورت سود و زیان شناسایی شوند. با همین رویکرد، در مورد سهام سرمایه‌گذاری مسکن نیز از روش برآورد NAV استفاده می‌کنیم. برای کشف ارزش روز دارایی‌های شرکت باید به مطالعه وضعیت سودآوری پرداخت. ارقام جدول شماره یک مقایسه جامعی از روند تغییرات فروش و بهای تمام شده «ثمسکن» در مقاطع زمانی مختلف و در نهایت تغییرات نسبت حاشیه سود ناخالص را نشان می‌دهد (ارقام به‌میلیارد‌‌ریال).
جدول شماره یک به خوبی تاثیر چرخه‌های رونق و رکود مسکن بر عملکرد شرکت را نشان می‌دهد. در اوایل سال ۸۶ همزمان با اوج‌گیری بازار مسکن، رشد حجم فروش و حاشیه سود شرکت را می‌توان مشاهده کرد که این روند در سال ۸۷ به اوج خود رسیده است. در سال مالی اخیر نیز همزمان با تعمیق رکود مسکن، افت عملکرد شرکت هم در زمینه حجم فروش و هم در حاشیه فروش به چشم می‌خورد. شایان ذکر است پیش‌بینی سود ناخالص شرکت در سال مالی گذشته طی تعدیلات منفی متوالی از ۱۶۹۳‌میلیارد‌ریال به ۵۷۲‌میلیارد‌ریال رسیده است که حاکی از‌گذار «ثمسکن» از یک دوره کاهنده پرشتاب سودآوری است. با استفاده از ارقام جدول شماره یک، حاشیه سود میانگین فعالیت شرکت در سه سال مالی گذشته معادل ۵/۳۷‌درصد به دست می‌آید که می‌توان از آن در محاسبه NAV استفاده کرد. اکنون به جدول شماره دو توجه کنید:
رقم حقوق صاحبان سهام شرکت در جدول شماره دو از صورت‌های مالی تلفیقی دوازده ماهه (منتهی به 30 آذر 88) پس از کسر سود تقسیمی (240ریال به ازای هر سهم) به دست آمده است. همچنین برای سایر سرمایه‌گذاری‌های شرکت (عمدتا در شرکت‌های خارج بورسی وابسته) به منظور رعایت جانب احتیاط هیچ گونه مازاد ارزش در نظر‌گرفته نشده است. علاوه بر این در جدول مورد بحث، بهای تمام شده پروژه‌ها از صورت‌های مالی تلفیقی (سرفصل‌های پروژه‌های در جریان تکمیل، پروژه‌های تکمیل شده و زمین‌های نگهداری شده جهت ساخت املاک) استخراج شده است. سپس با در نظر‌گرفتن حاشیه سود 5/37‌درصدی (میانگین محقق شده در سه سال اخیر) تخمین ارزش روز پروژه‌ها انجام شده است.
باید توجه داشت که این روش، ارزش افزوده ناشی از اجرای پروژه‌های آتی را در نظر نمی‌گیرد و این مساله با حذف اثر سودآوری‌های قابل حصول در آینده، باعث می‌شود تا رقم خالص ارزش دارایی‌ها محافظه‌کارانه محاسبه شود.
این در حالی است که با در نظر‌گرفتن تبدیل زمین‌ها به پروژه‌های در دست اجرا و نیز انجام سرمایه‌گذاری‌های جدید، NAV مورد محاسبه با رشد مواجه می‌شود. همچنین در صورت افزایش قیمت مسکن، حاشیه سود 5/37‌درصدی افزایش می‌یابد که این مساله نیز به طور طبیعی در رشد خالص ارزش دارایی‌های شرکت تاثیرات مهمی خواهد داشت.
با جمع بندی توضیحات یاد شده می‌توان گفت که قیمت کنونی سهام «ثمسکن» کمتر از خالص ارزش روز دارایی‌ها قرار دارد. البته باید توجه داشت که سهام بیشتر شرکت‌های ساختمانی بورس تهران در حال حاضر در قیمتی کمتر از ارزش ذاتی خود معامله می‌شوند و بدین ترتیب قیمت سهام سرمایه‌گذاری مسکن نیز با پیروی از این فضای کلی حدود ۳۰‌درصد کمتر از NAV مورد محاسبه در حال معامله است. البته رویه تاریخی جدول شماره یک نشان می‌دهد که انتظار رشد سودآوری شرکت (از هر دو جنبه رشد فروش و افزایش حاشیه سود) در صورت بهبود نسبی در بازار مسکن وجود خواهد داشت که در چنین شرایطی سهامداران شرکت می‌توانند نسبت‌ به بر هم خوردن معادله رکود فعلی و رشد ارزش سهام شرکت در میان مدت امیدوار باشند.
Shahriary_sh@yahoo.com