گروه بورس- شروین شهریاری: پرسش از آقای ماحوزی: علت افت قیمت سهام سایپا با وجود P/E پایین در مقایسه با سایر شرکت‌ها چیست؟ نسبت قیمت بر درآمد (P/E) از جمله مفاهیم جالب در بازار سرمایه است، زیرا معمولا افراد پس از شنیدن توضیح کوتاهی در مورد آن تصور می‌کنند که به خوبی مفهوم آن را درک کرده اند و این در حالی است که هر چه تجربه سرمایه‌گذار در بازارهای مالی بیشتر می‌شود، در می‌یابد که درک مفهوم این نسبت و کاربرد صحیح آن در انتخاب سرمایه‌گذاری‌ها تا چه اندازه پیچیده و عمیق است. همان‌طور که می‌دانید، این نسبت از تقسیم قیمت بر سود هر سهم شرکت به دست می‌آید. بنابراین، اگر P/E یک سهم ۵ باشد، بدین معنی است که سرمایه‌گذاران حاضرند ۵‌ریال برای هر یک‌ریال از سود شرکت بپردازند و این عدد، نرخ بازگشت سرمایه ۲۰‌درصدی سالانه را در مورد سهام این شرکت (بافرض ثبات سودآوری و تقسیم کامل سود) نشان می‌دهد. رقم ۲۰‌درصدی مزبور که با معکوس کردن نسبت قیمت بر درآمد نیز به دست می‌آید، در حقیقت میزان «بازده مورد انتظار» از این سرمایه‌گذاری را بیان می‌کند. P/E یک نسبت آینده‌‌نگر است؛ یعنی تغییرات آن به برآورد سرمایه‌گذاران از وضعیت آتی شرکت بستگی دارد. بنابراین می‌توان گفت اگر P/E سهام شرکتی بالاتر از میانگین بازار یا شرکت‌های هم رده در یک صنعت باشد، سرمایه‌گذاران انتظار بیشتری از رشد سودآوری آن در مقایسه با سایرین دارند، بنابراین حاضرند تا آن را گران‌تر بخرند. بدیهی است این شرکت در صورتی که نتواند بازده مورد انتظار را ایجاد کند، به تدریج با سقوط قیمت سهام خود و تعدیل P/E مواجه خواهد شد.

متداول‌ترین مدلی که برای ارزش‌گذاری سهام و تعیین P/E از آن استفاده می‌شود، «مدل تنزیل» نام دارد که در آن با لحاظ کردن افت ارزش پول در سال‌های آتی و نیز رشد بازده سرمایه‌گذاری، ارزش کنونی یک دارایی محاسبه می‌شود. این مدل در حقیقت به سرمایه‌گذار می‌گوید که قیمت منصفانه یک دارایی با توجه به تغییرات بازدهی آن در سال‌های آینده و نیز میزان انتظارات سرمایه‌گذار از کسب بازدهی، چقدر است.

امروزه در جهان برای ارزش‌گذاری سهام شرکت‌ها از مدل‌های پیچیده که بیشتر براساس تنزیل جریان خالص نقدینگی قرار دارند، استفاده می‌شود. اما در ایران مدل ساده تر «تنزیل عایدات آتی» بیشتر رایج است. در این مدل، با تنزیل بازده آتی شرکت می‌توان ارزش فعلی سهم را تعیین کرد. ساده ترین حالت این مدل، مربوط به فرضیه‌ای است که در آن رشد سودآوری شرکت برای یک دوره بی‌نهایت، ثابت فرض می‌شود. این مدل «گوردون» نام دارد و با تقسیم بازده نقدی یک دارایی در دوره آْتی بر تفاضل بازده مورد انتظار (K) و نرخ ثابت رشد سودآوری آتی (G)‌، ارزش ذاتی دارایی را تعیین می‌کند.

برای درک بهتر مثال ساده‌ای را در نظر بگیرید؛ فرض کنید بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاری در بورس تهران معادل ۲۰‌درصد در نظر گرفته شود. البته باید توجه داشت برای به دست آوردن بازده مورد انتظار به روش علمی، روابط دقیقی وجود دارد که با در نظر گرفتن ریسک سرمایه‌گذاری، نرخ مشخصی را برای بازده مورد انتظار هر سرمایه‌گذاری تعیین می‌کند (رجوع کنید به مدل CAPM). اما در اینجا برای سهولت درک مطلب‌، وارد مقوله مزبور نمی‌شویم.

حال شرکتی را در نظر بگیرید که سود اعلامی آن در دوره جاری ۱۰۰‌ریال باشد و سیاست تقسیم سود ۸۰‌درصدی را نیز اتخاذ کرده باشد. بر اساس مدل گوردون؛ شرکتی که عایدی (EPS) آن در سال‌های آینده ثابت بماند، P/E معادل ۴ واحد خواهد داشت. (P=۸۰/۰.۲) بنابراین در صورتی که این سهم با P/E بالاتری معامله شود، از نظر تحلیل گر بنیادی که این تخمین و محاسبه را انجام داده Overvalue است؛ یعنی فراتراز ارزش ذاتی معامله می‌شود و خرید آن بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاری را برآورده نمی‌کند. حال در همین مثال اگر بر فرض، انتظار داشته باشیم هر سال ۵‌درصد بر EPS شرکت افزوده شود، سهام شرکت با P/E=۵.۳ ارزش‌گذاری می‌شود. در حالت دیگر اگر انتظار افت ۵‌درصدی سودآوری شرکت را در سال‌های آینده داشته باشیم، آنگاه مدل مزبور P/E=۳.۲ را تعیین خواهد کرد.

بنابراین مشاهده می‌شود در مورد سهام شرکت‌هایی که در آینده انتظار ثبات سودآوری در مورد آنها وجود دارد، P/E به طور طبیعی کمتر از شرکت‌های با رشد سودآوری خواهد بود و این تفاوت در مورد شرکت‌هایی که انتظار کاهش درآمد آتی در آنها وجود دارد، بیشتر است. پس برای ارزش‌گذاری سهام شرکت‌ها باید قبل از هر چیز تخمین عایدات آتی را انجام داد و طبیعتا در صورتی که این تخمین نتواند انتظارات رشد درآمد را در سال‌های آینده برآورده کند، این «کاهش انتظار از سودآوری در آینده» به صورت افت P/E نمایان می‌شود.

در خصوص شرکت‌های گروه خودرو نیز با توجه به افق موجود در صنعت (رشد هزینه‌ها، ثبات قیمت فروش، اشباع نسبی بازار، اجرای لایحه هدفمند کردن یارانه‌ها و شوک احتمالی به بازار تقاضا و...)، انتظار رشد معنادار سودآوری در آینده نزدیک بعید به نظر می‌رسد. بنابراین سهام خودرویی متناسب با شرایط مزبور خود را با کاهش P/E هماهنگ کرده و تا زمانی که تغییری شگرف در افق آتی صنعت ایجاد نشود، نمی‌توان انتظار رشد پایدار P/E را در سهام این گروه داشت.

Shahriary_sh@yahoo.com