شروین شهریاری

پرسش از آقای حسینی از شهر تبریز از طریق تلفن: تحلیلی از وضعیت شرکت ایران‌خودرو دیزل با توجه به بسته بودن نماد و برنامه فروش زمین ارائه دهید. پاسخ: ایران‌خودرو دیزل در آخرین گزارش خود، پیش‌بینی کرده که امسال سود عملیاتی را در حدود ۱۳۷میلیارد تومان محقق کند. اما آمار تولید نشان می‌دهد که این شرکت از برنامه از پیش تعیین شده به نحو قابل ملاحظه‌ای عقب افتاده است. فروش انواع کامیون حدود ۷۰درصد بودجه فروش را تشکیل می‌دهد. از ده هزار دستگاه پیش‌بینی تولید این محصولات در ۹ماهه حدود ۴۷۰۰ دستگاه تولید شده است و در سایر محصولات (اتوبوس، مینی‌بوس، ون و...) نیز کمتر از ۵۰درصد از برنامه تولید ۹ ماهه را محقق کرده است . (این آمار از آخرین گزارش سایت ایدرو استخراج شده است). با توجه به این توضیحات دسترسی به سود عملیاتی و آمار تولید مورد پیش‌بینی بعید به نظر می‌رسد. پایین بودن نامتعارف P/E سهم نیز نشان‌دهنده کاهش انتظارات بازار از سهام این شرکت است.

خاور همچنین در سال جاری پیش‌بینی حدود ۱۰۶میلیارد تومان هزینه مالی داشته و با توجه به تسهیلات مالی دریافتی ۵۶۶میلیارد تومانی با سررسید کوتاه‌مدت (که در بخش بدهی جاری طبقه‌بندی شده است) نیاز مبرم به اصلاح ساختار مالی احساس می‌شود. در همین راستا و با توجه به مشکلات نقدینگی، شرکت به تازگی مجوز افزایش سرمایه حدود ۶۵درصدی را هم از مجمع دریافت کرده که این مساله از دلایل توقف نماد معاملاتی است.

در خصوص فروش زمین؛ مجموعه ایران‌خودرو به ویژه از سال گذشته استراتژی فروش دارایی‌های غیرمولد را در دستور کار خود قرار داده است که آثار این رویکرد در گزارش‌های مالی اکثر شرکت‌های زیر مجموعه نمایان است.

زمین ۵۸۰۰متری خیابان ولی عصر نیز متعلق به شرکت تاپ سرویس است که ۱۰۰درصد مالکیت آن در اختیار ایران‌خودرو دیزل است. خاور در نظر داشته این زمین را در نیمه دوم سال‌جاری از طریق مزایده با قیمت پایه ۵۰میلیارد تومان به فروش برساند. با توجه به بهای تمام شده ناچیز زمین مزبور نسبت به مبلغ فروش، طبعا سود مناسبی برای خاور از این محل شناسایی خواهد شد که البته باید به ماهیت «غیر عملیاتی» و «تکرارناپذیر بودن» آن توجه کافی داشت. با فرض فروش این زمین به قیمت ۷۵میلیارد تومان و انتقال درآمد مزبور به سرفصل درآمدهای متفرقه ، بیش از ۷۰تومان به درآمد خالص هر سهم افزوده خواهد شد. البته در برآورد مجموع سود سال‌جاری باید امکان تحقق سایر اقلام بودجه به ویژه درآمدهای عملیاتی را مدنظر داشت.

از سوی دیگر شرکت متاسفانه اطلاعات جدیدی از فروش این زمین را با توجه به زمان اندک باقیمانده تا پایان سال، هنوز به بازار اعلام نکرده است و احتمال انتقال این معامله به سال مالی آتی نیز وجود دارد.

پرسش از آقای سالکی: شرکت صدرا اکنون چند برابر قیمتی که معامله می‌شود، زمین و دارایی و پروژه و تجهیزات دارد. چرا این مسائل در ارزش‌گذاری سهم مورد توجه بازار قرار نگرفته است؟

پاسخ: تحلیل‌گران بنیادی در بازارهای مالی دنیا، مهم‌ترین اصل در ارزش‌گذاری یک سهم را «سود عملیاتی» می‌دانند.

شرکتی با ماشین‌آلات فراوان و کارخانه و زمین‌های وسیع ممکن است نتواند به تولید ارزش افزوده مناسبی در رشته فعالیت خود بپردازد. برعکس شرکتی کوچک با سرمایه و دارایی ناچیز ممکن است در مقیاس فعالیت خود رشد سودآوری عملیاتی را به نحوی مستمر تجربه کند.

تحلیل‌گر بنیادی در مقایسه بین این دو شرکت، همواره رای برتر را به شرکت دوم خواهد داد و حجم عظیم دارایی‌های شرکت اول قابل توجه نبوده و به خودی خود نمی‌تواند امتیازی برای آن تلقی شود. حتی در بررسی نسبت‌های مالی نیز کوشیده شده تا با ابداع نسبت‌های تلفیقی نظیر «بازده دارایی‌ها» ارتباط بین دارایی و سودآوری مورد سنجش واقع شود. مطالعه این نسبت‌ها در تحلیل، اهمیت به مراتب بیشتری از ارزش دارایی‌ها در یک شرکت تولیدی دارد.

در اکثر بازارهای مالی، مفهوم این تئوری پذیرفته شده است. بورس تهران نیز به تدریج با ورود به دوران بلوغ خود در حال اتکا به سودهای عملیاتی و کم‌رنگ‌تر شدن مسائلی نظیر ارزش جایگزینی، درآمد‌های غیرعملیاتی و... در فرآیند ارزش‌گذاری سهام است.

البته بحث دارایی‌ها به ویژه در معاملات عمده که سرمایه گذاران استراتژیک مالکیت یک شرکت را تصاحب می‌کنند، همچنان اهمیت خواهد داشت.

بنابراین پاسخ به این پرسش به صورت کلی ارائه شده و مقصود تحلیل وضعیت شرکت صدرا نبوده است.

Shahriary_sh@yahoo.com