شرو ین شهریاری
پرسش از آقای حسام نورالدین از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیلی از سهام شرکت‌های سیمانی و وضعیت بنیادی آنها ارائه دهید؟

سهام شرکت‌های سیمان اخیرا پس از چند سال رکود و نزول قیمتی مجددا مورد توجه بازار قرار گرفته‌اند که این امر می‌تواند ناشی از چند مساله باشد: اول تغییراتی در نظام توزیع سیمان که امیدواری‌هایی برای گام مثبت بعدی و خروج سیمان از سبد حمایتی دولت را ایجاد کرده است. دوم فاصله گرفتن معنادار ارزش بازار این شرکت‌ها از ارزش جایگزینی و سوم کاهش نسبت P/E سیمانی‌ها به پایین‌ترین حد در چندین سال اخیر که این سهام را برای سرمایه گذاری مطلوب جلوه می‌دهد.
همان طور که احتمالا اطلاع دارید، سیمان از ۵/۲ سال پیش مشمول نظام نرخ‌گذاری دولتی و فروش با قیمت ثابت شد؛ به طوری که اکنون قیمت مصوب هر پاکت سیمان دولتی حدود ۲۵۰۰ تا ۲۷۰۰ تومان است و این در حالی است که قیمت سیمان در بازار آزاد به هر پاکت ۷۰۰۰ تومان هم رسیده است. ایجاد این رانت بزرگ و بازار سیاه سیمان انتقادات بسیاری را علیه نظام قیمت‌گذاری فعلی ایجاد کرده‌است و کارشناسان صنعت سیمان تقریبا به صورت متفق‌القول بر ضرورت خروج سیمان از سبد حمایتی تاکید دارند. گفتنی است، تولید سیمان اکنون در کشور سالانه بیش از ۴۰میلیون تن است و بر اساس آمارها و شواهد موجود تا نیمه سال ۸۷ این ظرفیت به ۵۵میلیون تن و تا پایان سال ۸۷ به ۶۴‌میلیون تن خواهد رسید، بنابراین سال آینده را می‌توان زمان به تعادل رسیدن عرضه و تقاضای سیمان در بازار کشور دانست و همین مساله می‌تواند زمینه لازم برای خروج سیمان از سبد حمایتی را فراهم کند. بدیهی است هرگونه افزایش نرخ فروش محصولات با توجه به ثبات نسبی بهای تمام شده ، مستقیما به سرفصل سود عملیاتی شرکت‌های سیمانی منتقل خواهد شد که این امر می‌تواند زمینه‌ساز رشد این گروه و اجرای طرح‌های توسعه معوق مانده در این شرکت‌ها شود. البته منتقدان آزاد‌سازی نرخ سیمان نیز در نقطه مقابل بحث «یارانه سوخت» را مطرح می‌کنند و معتقدند در صورت خروج سیمان از سبد حمایتی باید انرژی به نرخ آزاد در اختیار کارخانه‌های سیمان قرار گیرد که این مورد نیز در صورت تحقق می‌تواند آثار فزاینده ای بر رشد بهای تمام شده بر جای‌گذارد.
در هر حال سهام سیمانی با توجیهات فوق اکنون در بورس تهران مورد اقبال نسبی قرار گرفته‌اند که برای قضاوت در مورد پایداری رشد ایجاد شده باید به انتظار تصمیمات مسوولان دولت بمانیم. اما در شرایط کنونی برای قضاوت در مورد ارزندگی سهام شرکت‌های سیمان و مقایسه اجمالی آنها با یکدیگر به یک معیار واحد نیاز داریم. توجه به نسبت P/E در این خصوص نمی تواند ما را به نتیجه درست هدایت کند؛ زیرا اغلب شرکت‌های سیمانی طرح‌های افزایش ظرفیت را در دست اجرا دارند که آثار آن در پیش‌بینی سود کنونی لحاظ نشده است. همچنین به واسطه اجرای طرح‌های توسعه برخی از این شرکت‌ها با توقف های دوره‌ای تولید که آثار کاهنده بر سود اعلامی داشته، مواجه شده‌اند. بنابراین از نظر نگارنده «ارزش جایگزینی» معیاری همگن ‌تر و قابل قبول‌تر از P/E جهت مقایسه اجمالی سهام شرکت‌های این گروه خواهد بود.
مقصود از ارزش جایگزینی در اینجا میزان سرمایه‌گذاری لازم جهت ایجاد یک واحد تولید سیمان با ظرفیت مشخص است. بنابر آمار موجود حداقل ارزش جایگزینی هر واحد ۱۰۰۰تنی تولید سیمان در روز، برابر ۴۰میلیارد تومان است. در جدول زیر بر اساس ظرفیت تولید هر یک از شرکت‌های سیمان ابتدا ارزش جایگزینی محاسبه و سپس با ارزش بازار سهام شرکت مقایسه و از حاصل تقسیم این دو رقمی به دست آمده که بیانگر فاصله قیمت از ارزش جایگزینی است.
بدیهی است این عدد هر چقدر کوچک‌تر باشد، مطلوبیت سرمایه‌گذاری (با معیار مذکور) بیشتر خواهد بود.
گفتنی است‌، در این جدول طرح‌های توسعه که کمتر از ۵۰درصد پیشرفت کار دارند (نظیر سیمان کارون، سیمان ارومیه و۰۰۰) در محاسبه ارزش جایگزینی لحاظ نشده‌اند.
همچنین درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها نیز به طور کلی در محاسبه منظور نگردیده که تفاوت ایجاد شده از مورد اخیر در ارزش‌گذاری سهام برخی شرکت‌ها (نظیر سیمان شمال، سیمان کرمان و 000) می‌تواند معنادار باشد.