پرسش و پاسخ(۸۸۹۸۰۴۵۵) - ۹ آبان ۸۶

شروین شهریاری
خانم نیلوفر بهرائی از طریق پست الکترونیک پرسیده‌اند: قیمت سهام شرکت ملی سرب و روی ایران، اخیرا به پایین‌ترین حد خود در طول چند سال اخیر رسیده است. این در حالی است که قیمت جهانی سرب، رکوردهای قیمتی جالبی را از خود به جای گذاشته است. لطفا تحلیلی از وضعیت این شرکت ارائه دهید؟

ملی سرب و روی شرکتی از گروه خانواده توسعه معادن روی ایران است که خاک مصرفی مورد نیاز خود را از معدن انگوران تامین می‌کند. این شرکت تنها تولید کننده شمش سرب در کشور نیز هست که همین مساله موقعیت انحصاری را برای ملی سرب و روی فراهم آورده است.
مشکلات تامین خاک از معدن انگوران در یک سال اخیر موجب افت قابل ملاحظه ارزش سهام گروه توسعه روی وبه تبع آن «فسرب» شده است که در اینجا به تحلیل وضعیت شرکت می‌پردازیم.
تولیدات شرکت به طور عمده در دو گروه سرب و روی قابل طبقه بندی است. در بخش روی شرکت در سال جاری فروش ۸۱۳۴ تن محصول را پیش‌بینی کرده است که در ۶ ماه اول ۳۴۴۳ تن از این میزان را تولید و به قیمت مناسب میانگین ۳۲۵۰ دلار (کل مبلغ فروش ۶ ماهه ۴/۱۰‌میلیارد تومان) فروخته است. در اینجا با رعایت جانب احتیاط و با توجه به سوابق شرکت در میزان سهمیه خاک از انگوران، کل پیش‌بینی تولید و فروش را در سال جاری ۷۵۰۰ تن در نظر می‌گیریم. قیمت میانگین فروش ۶ ماهه دوم را نیز ۳هزار دلار لحاظ می‌کنیم. بدین‌ترتیب کل مبلغ فروش شمش روی در ۶ ماهه دوم بالغ بر ۳/۱۱‌میلیارد تومان خواهد بود. مجموع این داده‌ها در جدول زیر طبقه‌بندی شده‌اند:

در بخش تولیدات سرب، شرکت در سال جاری پیش‌بینی فروش ۴۸۲۰ تن محصول را کرده است که در ۶ ماه اول ۲۷۰۰ تن از این میزان را تولید و به قیمت میانگین ۲۶۷۰ دلار (کل مبلغ فروش ۷/۶‌میلیارد تومان) فروخته است. در اینجا نیز با ملاحظات ذکر شده در مورد سهمیه خاک «فسرب» و نیز در صد تحقق تناژ تولید در ۶ ماه اول، کل پیش‌بینی تولید و فروش را در سال جاری ۴۷۰۰ تن انواع شمش سرب در نظر می‌گیریم. میانگین قیمت فروش ۶ ماه دوم را نیز ۳۵۰۰ دلار لحاظ می‌کنیم. به‌این‌ترتیب کل مبلغ فروش انواع شمش سرب در ۶ ماه دوم بالغ بر ۵/۶میلیارد تومان خواهد بود. مجموع این داده‌ها در جدول زیر طبقه‌بندی شده‌اند:

در آمد حاصل از فروش سایر تولیدات (سرباره ذوب روی، شمش نقره و ...) را نیز مطابق پیش‌بینی خود شرکت همان ۷/۱‌میلیارد تومان در نظر می‌گیریم.
اما علاوه بر تولید محصولات، «فسرب» به فعالیت‌های کارمزدی نیز می‌پردازد که در این بخش درآمد ۵/۳‌میلیارد تومانی پیش‌بینی شده مطابق گزارش ۶ ماهه قابل تحقق به نظر می‌رسد. بدین‌ترتیب کل مبلغ فروش شرکت امسال بالغ بر ۱/۴۰‌میلیارد تومان (۵/۳+۷/۱+۷/۶+۵/۶+۳/۱۱+۴/۱۰) خواهد بود.در بخش بهای تمام شده نیز با مراجعه به گزارش‌های شرکت درمی‌یابیم که احتیاط‌های لازم توسط شرکت در زمینه رشد قیمت مواد اولیه، دستمزد و سربار در بودجه لحاظ شده است. بنابراین تنها با توجه به اینکه تناژ تولید را بیش از ۵درصد کمتر از پیش‌بینی شرکت در نظر گرفته‌ایم، با کسر همین میزان از مبلغ بهای تمام شده به رقم ۵/۳۱‌میلیارد تومان برای این سرفصل می‌رسیم.
حال با این مفروضات و نیز با پذیرفتن سایر اقلام بودجه پیش‌بینی (هزینه‌های مالی، عملیاتی و...) که ارقام کوچکی نیز هستند، سود خالص مورد پیش‌بینی به ۲۵/۵‌میلیارد تومان می‌رسد که به ازای هر سهم، رقم ۵۷۰ ریال خواهد بود (پیش‌بینی فعلی شرکت ۵۴۰ ریال به ازای هر سهم است).
در جدول زیر مقایسه‌ای از بودجه ارائه شده توسط شرکت، گزارش ۶ ماهه حسابرسی نشده و نیز پیش‌بینی تحلیلی ارائه شده را ملاحظه می‌کنیم:

در اینجا با یادآوری چند نکته مهم در مورد «فسرب» بحث ارزش‌گذاری را به پایان می‌بریم:
۱ - همان طور که در محاسبات بالا مشاهده کردید، سهم تولیدات سرب در بودجه شرکت، حدود نصف تولیدات روی است. بنابراین نوسانات قیمت جهانی روی، نقش مهم‌تری در سودآوری شرکت دارد. در مورد سهمیه انگوران نیز باید توجه داشت با رشد قیمت‌های جهانی بر قیمت خرید مواد اولیه (البته نه به صورت خطی) افزوده می‌شود.
۲ - ظرفیت عملی تولید کارخانه «فسرب» بیش از دو برابر ظرفیت کنونی در حال فعالیت است. بزرگترین نقطه ضعف (و شاید پتانسیل!) شرکت در بحث تولیدات کارمزدی نهفته است. از آنجا که این شرکت تولیدکننده انحصاری شمش سرب است، به علت کمبود مواد اولیه به فعالیت‌های کارمزدی می‌پردازد، بدین معنا که مواد اولیه (کنسانتره و باتری قراضه) را از سایر منابع دریافت و با تبدیل آن به محصول نهایی (شمش سرب)، کارمزد دریافت می‌دارد.
شرکت در سال جاری تولید و فروش ۱۱۳۰۴ تن شمش سرب کارمزدی را مد نظر دارد که کارمزد دریافتی بابت هر تن از این محصولات برابر ۳۱۰هزار تومان و در مجموع درآمدی معادل ۵/۳‌میلیارد تومان برای شرکت در بر خواهد داشت. این در حالی است که میانگین هزینه دستمزد و سربار هر تن تولید محصول کارمزدی ۴۹۵هزار تومان است و بدین‌ترتیب ملاحظه می‌شود که زیان ناشی از فعالیت کارمزدی «فسرب» در سال جاری احتمالا حدود ۲‌میلیارد تومان (بیش از ۲۰ تومان به ازای هر سهم) خواهد بود. این زیان (البته با مبالغ کمتر) در سال‌های گذشته نیز بر فعالیت کارمزدی شرکت مترتب بوده است. البته با افزایش قیمت سرب در شش ماه دوم ممکن است مبلغ زیان کاهش یابد.
در همین راستا در اواخر سال گذشته با انتقال ۲۵درصد سهام ملی سرب و روی از شرکت توسعه معادن روی به کالسیمین (در قیمت ۶۰۰تومان) این استراتژی مطرح شد که با واگذاری مدیریت «فسرب» به کالسیمین، شرکت مادر (فاسمین) خاک مورد نیاز ملی سرب و روی را تامین کند تا این شرکت از بند فعالیت کارمزدی رها شده و بدین‌ترتیب سودآوری شرکت به میزان چشمگیری افزایش پیدا کند.
اما از خلال گزارش‌های شرکت پیدا است که این امر در سال جاری نیز تحقق نیافته است و از سوی دیگر انتقال کامل بلوک‌های مالکیت «فسرب» به کالسیمین نیز کماکان انجام نشده است. در هرحال این مطلب اگر چه در حال حاضر به عنوان یک نقطه ضعف در فعالیت شرکت به شمار می‌رود، اما همواره یکی از مسائلی بوده که «پی بر ئی» «فسرب» را یک سروگردن بالاتر از سایر هم گروه‌ها نگاه داشته است، چرا که اگر روزی این پتانسیل بالقوه آزاد شود و شرکت به جای فعالیت کارمزدی به تولید شمش بپردازد، آنگاه سودآوری شرکت قابلیت افزایش قابل ملاحظه و تصاعدی را خواهد داشت.
۳ - در بحث تعیین «پی بر ئی» شرکت، مورد اتکاترین روش با توجه به در دسترس بودن اطلاعات تاریخی، محاسبه از روش گوردون خواهد بود. ابتدا با استفاده از روش دارایی‌های سرمایه ای (CAPM) بازده مورد انتظار را به دست می‌آوریم. برای این منظور بازده بدون ریسک را ۱۷درصد، بتای «فسرب» بر مبنای محاسبات (۸ /۰-) و بازده یک ساله بازار را ۲۲درصد لحاظ می‌کنیم، بنابراین خواهیم داشت:
R= ۱۷ + (-۰.۸) (۲۲ - ۱۷)
نرخ رشد سود آوری شرکت (g) نیز در چند سال اخیر با استفاده از تصاعد هندسی ۳درصد به دست می‌آید.
حال میانگین تقسیم سود را با رعایت جانب احتیاط معادل حداقل سالیان گذشته یعنی ۷۰درصد در نظر می‌گیریم. بنابراین P/E سهم به طریق زیر به دست می‌آید:
P/E=۷۰/(۱۳-۳) = P/E=۷
بدین‌ترتیب با توجه به این مدل ارزشگذاری و EPSمحاسبه شده ۵۷۰ ریالی، ارزش ذاتی هر سهم «فسرب» برابر ۳۹۹ تومان به دست می‌آید.
۴ - به تازگی اکثر شرکت‌هایی که در ‌ترکیب مالکیت سهام داری ملی سرب و روی حضور دارند، به خریدهای پله‌ای و جمع‌آوری سهم از بازار اقدام کرده‌اند که در این میان بانک کشاورزی ایران و شرکت آلیاژ گستر قشم (از شرکت‌های وابسته گروه) حضور پررنگ‌تری داشته‌اند.
تحلیل گزارش‌های شرکت ملی سرب و روی نیز نشان می‌دهد که از وضعیت بهتری نسبت به سایر هم گروه‌های وابسته به انگوران (از لحاظ امکان تحقق بودجه مورد پیش‌بینی در سال جاری) برخوردار است.
بنابراین به نظر می‌رسد با توجه به درصد پایین سهام شناور «فسرب» و نیز وجود حمایت سهامداران عمده همچنین ارزش ذاتی سهم، سهام ملی سرب و روی بتواند در آینده روند تعادلی قیمتی سهام خود را در بازار باز یابد.
Shariary_sh@yahoo.com