«دنیای اقتصاد» تغییر مسیر بازار را بررسی می‌کند
سناریوهای بورس تهران
پرسش و پاسخ
آینده بورس تهران چگونه خواهد بود؟
شروین شهریاری *
*پرسش از خانم سفیدوش از طریق پست الکترونیک: با توجه به رشد قیمت‌های سهام در فصل پاییز و افزایش سودآوری شرکت‌ها، چشم‌انداز آینده وضعیت بازار سهام را چگونه می‌بینید؟
پاسخ: بورس تهران در سال ۹۱ فراز و نشیب‌های زیادی را پیموده است. مطالعه روند شاخص بورس به عنوان معیار سنجش سودآوری میانگین بازار نشان می‌دهد که پس از کسب سود پنج درصدی در فروردین‌ماه، میانگین ارزش سهام تا اواخر مرداد‌ماه با یک افت نسبتا شدید ۱۰ درصدی مواجه شده است؛ از آن پس ناگهان روند بازار تغییر کرد و رشد اعجاب‌انگیز ۵۰ درصدی را به ثبت رساند. برآیند این نوسانات سودآوری ۴۴ درصدی بورس از ابتدای سال تا کنون است که کارنامه‌ای قابل قبول به شمار می‌رود. اما پس از طی رشد بی وقفه در چهار ماه اخیر و آرام‌تر شدن جو هیجانی بازار در دو هفته گذشته، این پرسش برای سهامداران ایجاد شده است که بازار از این پس به کدام سو خواهد رفت؟ به این پرسش می‌توان از منظرهای مختلف پاسخ داد اما در اینجا با تمرکز به یکی از مهم‌ترین متغیرهای ارزشیابی بازار سهام (P/E) به بررسی این پرسش خواننده محترم می‌پردازیم.
نسبت قیمت بر درآمد از تقسیم قیمت بر سود هر سهم به دست می‌آید. بنابراین، اگر P/E سهام یک شرکت 5 باشد، به این معنی است که سرمایه‌گذاران حاضرند 5 ریال برای هر یک ریال از سود شرکت بپردازند و این عدد، نرخ بازگشت سرمایه 20 درصدی سالانه را در مورد سهام این شرکت با فرض ثبات سودآوری و تقسیم کامل سود نشان می‌دهد. P/E یک نسبت آینده‌‌نگر است؛ یعنی تغییرات آن به برآورد سرمایه‌گذاران از وضعیت آتی شرکت بستگی دارد. بنابراین اگر P/E بازار در حال افزایش باشد، سرمایه‌گذاران انتظار بیشتری از رشد سودآوری شرکت‌ها در آینده دارند، بنابراین حاضرند تا سهام را گران‌تر بخرند. بدیهی است در صورتی که شرکت‌ها با گذشت زمان نتوانند سود مورد انتظار را در عملکرد مالی خود ایجاد کنند، به تدریج با سقوط قیمت سهام و تعدیل P/E مواجه خواهند شد. باید توجه داشت به علت شرایط متفاوت کشورها از لحاظ نرخ سود بدون ریسک (که به طور مستقیم بر سود مورد انتظار سرمایه‌گذاران از بازار سهام و P/E تاثیر می‌گذارد) نسبت P/E از قابلیت مقایسه بین کشورهای مختلف برخوردار نیست و مطالعه تغییرات آن به صورت درونی و در مورد یک بازار خاص معنادار است. نمودار مقابل تغییرات
نسبت میانگین قیمت بر درآمد در بورس تهران در شش سال گذشته را در بازه‌های سه ماهه نشان می‌دهد. (خطوط عمودی یک سال میلادی کامل را از یکدیگر جدا کرده‌اند.)
همان‌طور که در نمودار مشاهده می‌کنید، میانگین P/E سهام در بورس تهران در شش سال گذشته برابر ۷۶/۵ واحد بوده است. پس از رکوردشکنی‌های بازار، از اوایل سال ۹۰ این نسبت کلیدی همواره رو به نزول حرکت کرده است تا جایی که در اوج رکود بازار در مرداد ماه امسال به محدوده ۵/۴ واحد رسید. در حال حاضر نیز بر اساس آخرین گزارش رسمی سازمان بورس (مربوط به نیمه دی ماه ۹۱) میانگین P/E بازار معادل ۹/۵ واحد است. برای پیش‌بینی وضعیت آتی این نسبت (و به تبع آن قیمت‌های آینده سهام که صورت این کسر را تشکیل می‌دهند) از دو نظریه استفاده می‌کنیم:
1- نظریه بازگشت به میانگین: یکی از شاخه‌های پرطرفدار جدید در تحلیل بازارها، روانشناسی مالی یا همان علوم مالی- رفتاری است. یکی از مباحث آشنا در این حوزه «نظریه بازگشت به میانگین» است. این نظریه بیان می‌کند که رفتار بازارهای مالی همواره گرایش به میانگین عملکرد آنها در بازه‌های طولانی مدت دارد. این نظریه بارها توسط کارشناسان این حوزه در بازارهای مالی مختلف مورد آزمون قرار گرفته و شواهد تجربی محکمی نیز برای آن یافت شده است. یکی از رایج ترین کاربردهای این نظریه در مطالعه نسبت‌های ارزش‌گذاری سهام است که P/E در زمره مهم‌ترین آنهاست. از تطابق این نظریه بر رفتار بورس تهران می‌توان نتیجه گرفت که هر گاه نسبت P/E بازار فاصله قابل توجهی از سطح 5/76 واحد پیدا کرده است، این «دور شدن از میانگین» را با تمایل به اصلاح وضعیت خود در طول زمان خنثی کرده است. نمونه بارز این روند در رفتار بازار در ابتدای سال 88 (ژانویه 2009)، اردیبهشت 90 (آوریل 2011) و مرداد 91 (جولای 2012) قابل مشاهده است که نمودار پس از یک دوره حرکت مخالف با سرعت به سمت میانگین جذب می‌شود. در شرایط کنونی، نسبت P/E بازار در محدوده میانگین بلندمدت خود قرار دارد
و البته به طور طبیعی از اینجا به بعد در مسیر کاهش یا افزایش حرکت خواهد کرد. آنچه نظریه میانگین به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌کند این است که جهت حرکت آتی این نسبت را در نظر بگیرند و با عنایت به پیش بینی جذب شدن نسبت P/E به سمت میانگین
تصمیم‌گیری‌های خود را اتخاذ کنند. به عبارت دیگر، حرکت نسبت P/E در جهت صعود از سطوح فعلی به معنای افزایش ریسک سرمایه‌گذاری در میان مدت و کاهش آن به معنی افزایش توجیه سرمایه‌گذاری در بورس تهران خواهد بود. باید توجه داشت اثر تعدیلات بالقوه سود شرکت‌ها نمی‌تواند این نتیجه گیری را دستخوش تغییر کند؛ چرا که به طور تاریخی همواره شرکت‌ها دارای بخشی از تعدیلات اعلام نشده هستند و تاثیر این مساله به طور دائمی در میانگین نسبت P/E بازار منعکس می‌شود؛ بنابراین عامل دائمی مزبور مانع از قابلیت مقایسه نسبت قیمت بر درآمد در طول زمان نیست.
2- نظریه ارزش ذاتی: تحلیلگران بنیادی معتقدند که هر دارایی مالی واجد «ارزش ذاتی» مشخصی است که تابع منافع آتی آن دارایی است. از سوی دیگر، با توجه به این نکته مهم که پول دارای «ارزش زمانی» است منافع آینده نگهداری یک دارایی باید با در نظر‌گرفتن افت ارزش پول، به روز شود. بر اساس این مفهوم، به منظور کشف ارزش ذاتی فعلی یک دارایی، باید عایدات آتی آن (که در مورد سهام شامل سودهای سالانه و قیمت فروش در آینده است) با نرخ افت ارزش پول «تنزیل» شود. بهترین معیار برای اندازه گیری میزان افت ارزش پول «شاخص تورم» است. در کشور ما، بر اساس آخرین شاخص‌های اعلام شده از سوی بانک مرکزی، نرخ تورم یک ساله بر مبنای مقایسه ماهانه (30 آذر 91 نسبت به 30 آذر 90) حدود 37 درصد است. به این ترتیب می‌توان گفت ارزش پول سرمایه‌گذاران در یک سال گذشته 37 درصد کاهش یافته است. مراجعه به نمودار فوق نشان می‌دهد که در یک بازه پنج ساله (86 تا 90) میانگین نرخ تورم پنج ساله 5/18 درصد بوده است. در همین دوره، قیمت‌های سهام به طور میانگین 76/5 برابر سودآوری شرکت‌ها مورد معامله قرار گرفته‌اند. همان طور که پیش‌تر ذکر شد، در حال حاضر نسبت P/E بازار در همین
محدوده میانگین بلندمدت قرار دارد. البته باید توجه داشت که بر اساس گمانه‌زنی‌های تحلیلی، سود شرکت‌های بورس تهران برای سال جاری حداقل 20 درصد بیشتر از ارقامی است که اکنون پیش بینی شده است. به این ترتیب می‌توان گفت در صورت اعمال تعدیلات مثبت سود، P/E واقعی بازار با فرض عدم تغییر قیمت‌های سهام از 9/5 کنونی به 7/4 کاهش خواهد یافت. این در حالی است که در شرایط کنونی نرخ تورم بیش از میانگین بلندمدت (5/18 درصد) است که طبیعتا اثری کاهنده بر ارزش‌گذاری سهام دارد. به عبارت دیگر در حال حاضر که ارزش پول با سرعتی به مراتب بیشتر از گذشته در حال افت است، دارایی‌ها (از جمله سهام) باید به به مراتب بیشتر نسبت به قیمت خود بازدهی تولید کنند تا توان پوشش افت ارزش پول سرمایه‌گذاران را داشته باشند. به این ترتیب منطقی است که P/E بازار سهام در موقعیت فعلی کمتر از میانگین بلندمدت (که با تورم 5/18 درصدی حاصل شده است) قرار گیرد؛ اتفاقی که با در نظر گرفتن P/E تحلیلی بازار (7/4 واحد) در عمل هم اتفاق افتاده است.
به عنوان نتیجه‌گیری، با توجه به هر دو نظریه می‌توان گفت سطوح فعلی قیمت سهام با هدف‌های مطلوب خود از منظر ارزش گذاری از فاصله کمی برخوردار است و رشد ۵۰ درصدی اخیر قیمت‌های سهام عملا موجب تطابق وضعیت بازار با متغیرهای تحلیلی شده است. بنابراین، برای ایجاد تفاوت معنادار در عملکرد آتی بورس تهران (به طور میانگین) نسبت به سود بدون ریسک (سالانه ۲۰ درصد)، بازار سهام نیازمند رشد فزاینده سودآوری شرکت‌ها یا کاهش نرخ تورم خواهد بود. در این راستا، امکان رشد بیشتر قیمت محصولات شرکت‌ها به دلیل افزایش نرخ ارز یکی از مهم‌ترین احتمالاتی است که باید به طور متوالی رصد شود زیرا نقشی تعیین‌کننده در جهش سودآوری بنگاه‌ها و افزایش ارزندگی سهام دارد. بدیهی است این نتیجه‌گیری در مورد میانگین بازار ارائه شده و شرایط هر یک از سهام بر اساس داده‌های اقتصادی شرکت مربوطه متفاوت خواهد بود.
Shahriary_sh@yahoo.com *
ارسال نظر