شروین شهریاری*
پرسش از آقای بیرجندی از طریق پست الکترونیک: علت افت سهام گروه دارویی با وجود گزارش‌های نسبتا خوب شش ماهه چیست؟

پاسخ: یکی از ابزارهای مهمی که می‌تواند در تحلیل وضعیت سهام یک صنعت و چشم‌انداز آتی آن مورد استفاده سرمایه‌گذاران قرار گیرد، مطالعه نسبت‌های مالی است. این نسبت‌ها به سرمایه‌گذاران کمک می‌کنند تا وضعیت عملکردی یک شرکت را در قالب ساده‌تر بسنجند و آن را با سایر شرکت‌ها مقایسه کنند. بخش مهمی از نسبت‌های مزبور که بازدهی شرکت‌ها را ارزیابی می‌کنند به «نسبت‌های سودآوری» یا «نسبت‌های بازدهی» مشهورند. این نسبت‌ها همانطور که از نامشان پیداست، بر مهم‌ترین عنصر مورد علاقه سرمایه‌گذار یعنی همان سود تمرکز دارند. سودآوری شرکت‌های تولیدی به طور طبیعی از تفاوت درآمدها و هزینه‌ها به دست می‌آید. این تفاوت در اصطلاح حسابداری، «حاشیه سود» نامیده می‌شود که به صورت نسبت سودعملیاتی کسب شده از درآمد فروش شرکت قابل محاسبه است. یکی از رایج‌ترین نسبت‌های سودآوری، «حاشیه سود عملیاتی» است. منظور از اصطلاح «عملیاتی» در این عبارت به ماهیت سود تولید شده باز می‌گردد؛ یعنی سودی که مستقیما از عملیات اصلی شرکت (مثلا تولید و فروش دارو در یک شرکت داروسازی) به دست می‌آید و شامل سایر درآمدها و هزینه‌های متفرقه (نظیر فروش یک دارایی یا هزینه بهره بانک، مالیات و...) نمی‌شود؛ بنابراین، حاشیه سود عملیاتی به طور دقیق بیان می‌کند که از هر 100 واحد عملیات شرکت چند واحد سود عاید سهامدار می‌شود. مطالعه روند تغییرات این نسبت در طول دوره‌های متوالی، نتایج مهمی در خصوص نحوه عملکرد شرکت‌ها به تحلیلگران بنیادی ارائه می‌کند. با این مقدمه به جدول مقابل توجه کنید که در آن وضعیت 23شرکت دارویی حاضر در بورس تهران (به جز هلدینگ‌ها) که تا کنون گزارش عملکرد شش ماهه خود را ارائه کرده‌اند، از لحاظ میزان حاشیه سود عملیاتی، رقم سود عملیاتی، درصد پوشش EPS در شش ماهه و نسبت قیمت بر درآمد مقایسه شده‌اند. ردیف‌های جدول بر اساس میزان رشد سود عملیاتی شرکت‌ها مرتب شده‌اند. (در خصوص داروسازی عبیدی گزارش نه ماهه مبنا قرار گرفته است.)در خصوص ارقام جدول و آخرین وضعیت شرکت‌های دارویی توجه به چند نکته حائز اهمیت است:
۱- حاشیه سود شرکت‌های مختلف دارویی در شش ماه نخست سال جاری نوسان زیادی را تجربه کرده است. با این وجود، میانگین حاشیه سود عملیاتی شرکت‌های مورد مقایسه در این جدول تقریبا ثابت مانده است. (در محدوده ۲۶درصد). با این وجود، مطالعه دقیق‌تر گزارش‌های شرکت‌ها نشان می‌دهد که در فصل تابستان اغلب شرکت‌های دارویی با افت حاشیه سود نسبت به فصل بهار مواجه شده‌اند. در تحلیل علت این روند، باید به بررسی دو عامل اساسی (فروش و بهای تمام شده) بپردازیم. در بحث بهای تمام شده، قیمت نهاده‌‌های تولید دارو از جمله مواد اولیه و بسته‌بندی اخیرا افزایش قابل‌ملاحظه‌ای را تجربه کرده که این روند متاثر از جهش نرخ ارز است. همچنین باید در نظر داشت بخش عمده‌ای از مواد اولیه کارخانجات دارویی از خارج از کشور تامین می‌شود همچنین به علت موانع ایجاد شده در مراودات بین‌‌المللی و تامین ارز با نرخ مرجع، مشکلاتی در رابطه با تامین اعتبار برای شرکت‌های دارویی پیش آمده و این شرکت‌ها با کاهش توان خرید مواد اولیه از تامین‌کنندگان خارجی رو‌به‌رو شده‌اند. افزایش هزینه مواد اولیه و نقدی شدن خریدها ایجاب می‌کند که به منظور حفظ حاشیه سود شرکت‌های دارویی، قیمت‌‌های فروش نیز افزایش یابد؛ اما متاسفانه بر خلاف روند موجود در سایر صنایع در زمینه آزاد‌سازی و محول کردن تنظیم بازار به شرکت‌ها، این مساله در زمینه صنعت دارو زیر نظر وزارت بهداشت به کندی انجام می‌شود. تداوم این رویه طبیعتا با توجه به شتاب رشد بهای تمام شده تولیدات، حاشیه سود این شرکت‌ها را در معرض فشار قرار خواهد داد. با این وجود حاکم بودن این روند کلی، مطالعه ارقام جدول حکایت از شدت و ضعف این مساله در خصوص شرکت‌های مختلف دارد. همانطور که ارقام جدول نشان می‌دهند برخی شرکت‌ها نظیر کیمیدارو، جابر و کوثر با افت شدید نسبت‌های بازدهی مواجه هستند، حال آنکه برخی شرکت‌های دیگر نظیر فرآورده‌های تزریقی، ایران دارو و مواد اولیه داروپخش نه تنها کاهشی را تجربه نکرده‌اند، بلکه به دلیل نوع محصولات خود یا اتکا بر صادرات در مسیر رشد حاشیه سود قرار دارند.


۲- با وجود فشارهای ناشی از رشد هزینه‌ها، مجموع سود ۲۳ شرکت دارویی مورد بحث در شش ماه نخست سال‌جاری از ۱۸۳ میلیارد تومان در شش ماه نخست سال ۹۰ به ۱۹۳ میلیارد تومان افزایش یافته است که البته سهم شرکت‌های مختلف در این عملکرد کلی یکسان نیست. در این راستا، ایران دارو، مواد اولیه داروپخش و فرآورده‌های تزریقی شاهد بیشترین رشد سودآوری عملیاتی و کوثر، جابر و کیمیدارو حائز بیشترین افت سودآوری بوده‌اند.
3- میانگین پوشش پیش‌بینی سود خالص شرکت‌های دارویی در نیمه نخست سال 91 (به جز شرکت‌های زیان ده) 41 درصد بوده که از رقم مورد انتظار (50 درصد) کمتر است. این مساله با توجه به فصلی بودن فروش شرکت‌های دارویی (که عمدتا در نیمه دوم سال محقق می‌شود) قابل توجیه است. به این ترتیب انتظار می‌رود سودهای اعلامی بیشتر شرکت‌های این صنعت در محدوده بودجه اعلامی قابل تحقق باشد.
۴- مطالعه میانگین P/E صنعت دارو در بورس تهران نشان می‌دهد که نسبت مزبور با طی یک روند کاهنده از ۱/۶ واحد در آغاز سال به حدود ۳/۵ در حال حاضر رسیده که بیانگر افت انتظارات سرمایه‌گذاران از روند سودآوری آتی این گروه است. همچنین شاخص قیمت سهام دارویی نیز با افت یک درصدی از آغاز سال مواجه شده که برای این گروه که همواره از سهام کم ریسک با بازدهی ثابت در بورس تهران بوده‌اند کارنامه ضعیفی به شمار می‌رود. در واکاوی دلایل بی مهری سرمایه‌گذاران به این صنعت می‌توان به محدود شدن چشم‌انداز رشد سودآوری داروسازان با توجه به افزایش هزینه‌ها و کنترل قیمت‌های فروش اشاره کرد؛ روند مزبور هر چند بر اساس ارقام جدول باعث کاهش سودآوری شرکت‌های این صنعت نشده، اما به طور حتم از امیدواری سرمایه‌گذاران نسبت به پتانسیل رشد داروسازان کاسته است. به این ترتیب تغییر فضای فعلی در سهام این صنعت نیازمند محرک‌هایی جدید به منظور بهبود افق سودآوری خواهد بود. در این راستا، جدی شدن افزایش نرخ ده درصدی سبد محصولات دارویی در روزهای اخیر از جمله موارد حائز اهمیت است که در صورت موافقت نهایی وزارت بهداشت می‌تواند معادله رکود مزمن کنونی در سهام دارویی را هر چند به طور موقت بر هم بزند.
Shahriary_sh@yahoo.com