شروین شریاری
پرسش از خانم بنلاد از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیل از سهام توسعه معادن روی و ارزش ذاتی آن ارائه کنید.
پاسخ: توسعه معادن روی ایران بزرگ‌ترین تولید‌کننده محصولات سرب و روی در کشور است که با تولید بیش از 120 هزار تن شمش روی و سرب در سال گذشته، عنوان بزرگ‌ترین مجموعه تولیدی این محصولات در خاورمیانه را نیز از آن خود کرده است.

مالکیت این شرکت تا مدتها به صورت پراکنده در اختیار بیش از ۱۰۰ هزار سهامدار خرد از شهر زنجان بود اما در سال‌های اخیر با جمع آوری سهام و تمرکز بیشتر، مدیریت مجموعه در کنترل گروه مهر اقتصاد ایرانیان درآمده است؛ هر چند کماکان بیش از ۱۰۰ هزار سهامدار حقیقی در ترکیب سهامداری «کروی» حضور دارند. ماده اولیه گروه «کروی» خاک معدنی کم عیار و پرعیار است که از غنی‌ترین معدن سرب و روی خاورمیانه واقع در انگوران زنجان تامین می‌شود. مسوولیت استحصال ماده معدنی بر عهده شرکت تهیه و تولید مواد معدنی است و گروه توسعه معادن روی در کنار دیگر تولیدکنندگان این صنعت در سال‌های اخیر با مشکل تامین مواد اولیه به میزان کافی روبه‌رو بوده‌اند. باید توجه داشت که گروه توسعه معادن روی از چند شرکت سرمایه‌پذیر مهم به نام‌های کالسیمین، فرآوری مواد معدنی، ملی سرب و روی و چند شرکت کوچک دیگر تشکیل شده است؛ بنابراین خود «کروی» فعالیت تولیدی ندارد. به این ترتیب با توجه به ماهیت هلدینگی فعالیت شرکت برای ارزش‌گذاری آن باید از روش محاسبه خالص ارزش دارایی‌ها (NAV) استفاده کرد. محاسبات مربوطه در جدول بالا نمایش داده شده است:
درخصوص ارقام جدول و آخرین وضعیت شرکت باید به چند نکته توجه داشت:
۱- حقوق صاحبان سهام در جدول فوق از صورت‌های مالی سه ماهه منتهی به ۳۱ شهریور ۹۱ استخراج شده است.
2- برای محاسبه مازاد ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌های بورسی نسبت به بهای تمام شده، اطلاعات منتشره برای تاریخ 31 شهریور ماه مبنا قرار گرفته که مجموع آن (به جز کالسیمین) تفاوت با اهمیتی با ارزش روز سهام شرکت‌های سرمایه پذیر ندارد. فقط در مورد کالسیمین با عنایت به اندازه قابل توجه شرکت در پرتفولیوی سرمایه‌گذاری اقدام به درنظر گرفتن نرخ روز سهام در محاسبات شده است.
۳- بهای تمام شده سرمایه‌گذاری‌های خارج بورسی «کروی» حدود ۶۱ میلیارد تومان است که بخش عمده آن به سرمایه‌گذاری در شرکت‌های ذوب و روی بافق و تولید روی ایران اختصاص دارد که عمدتا راکد و زیان ده هستند. در این بخش تنها دو شرکت اندیشه محوران و بازرگانی توسعه روی زنجان سودده هستند
(با مجموع بهای تمام شده 20 میلیارد تومان). به این ترتیب به جهت رعایت احتیاط از لحاظ کردن ارزش افزوده برای سبد سهام خارج بورسی صرف‌نظر شده است.
۴- شرکت پیش‌بینی سود هر سهم برای سال مالی منتهی به ۲۹ اسفند ۹۱ را ۴۴۵ ریال اعلام کرده است. یک بررسی اولیه نشان می‌دهد که زیرمجموعه‌های اصلی شرکت در بورس (شامل کالسیمین، فرآوری مواد معدنی و ملی سرب و روی) نسبت به بودجه‌های اعلامی کنونی از پتانسیل رشد حدود ۵۰ درصدی سودآوری به علت رشد نرخ‌های فروش در سال جاری برخوردارند (البته پیش‌تر سود این شرکت‌ها با مفروضات جدید در مطلب پرسش و پاسخ هفتگی محاسبه و خدمت خوانندگان محترم ارائه شده است.) به این ترتیب در صورت تحقق این فرضیه و افزایش سود تقسیمی شرکت‌های مزبور به همان میزان، انتظار می‌رود سود حاصل از سرمایه‌گذاری‌های بورسی معادن روی در سال جاری حداقل ۳۰۷ میلیارد ریال افزایش یابد. به این ترتیب با فرض عدم تغییر سایر سرفصل‌ها، تعدیل مثبت سود هر سهم از ۴۴۵ ریال فعلی به ۶۰۶ ریال را می‌توان یک فرضیه حداقلی برای سودآوری «کروی» در سال ۹۱ دانست.
5- سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس تهران در حال حاضر در محدوده 75 درصد از خالص ارزش دارایی‌های خود معامله می‌شوند. این نسبت در مورد «کروی» بالغ بر 85 درصد است که نشان از فاصله کمتر قیمت سهم با ارزش ذاتی دارد. البته ارزش افزوده بلوک‌های مدیریتی سهام بورسی (که در این تحلیل مد نظر قرار نگرفته است) فاصله کمتر قیمت روز از NAV مورد محاسبه را توجیه پذیر می‌کند.
۶- همانطور که در ابتدای مطلب اشاره شد، شرکت‌های وابسته به معدن انگوران در چند سال اخیر با مشکل کمبود مواد اولیه مواجه بوده‌اند. گمانه‌های غیر‌رسمی از شدت گرفتن مشکل تامین خاک معدنی انگوران در سال جاری حکایت دارد. به این ترتیب چالش تامین مواد اولیه برای حفظ سطح تولید کنونی در کنار چگونگی قیمت‌گذاری خاک معدنی (که اخیرا مباحثی در مورد تغییر فرمول آن مطرح شده است) مواردی هستند که به عنوان ریسک‌های سهام گروه توسعه معادن روی باید مد نظر سرمایه‌گذاران قرار گیرند.
Shahriary_sh@yahoo.com