شروین شهریاری

*پرسش از آقای کاردار از طریق پست الکترونیک: تاثیر رشد قابل توجه نرخ ارز بر اوضاع بورس تهران و پیش بینی آینده روند آن را چگونه ارزیابی می‌کنید؟ پاسخ: از حدود دو سال پیش مساله افزایش نرخ ارزهای خارجی در کشور ما به عنوان یکی از پدیده‌های جدید اقتصاد کلان مطرح شده و روز به روز اهمیت بیشتری یافته است. با این وجود، تا پاییز سال گذشته رشد نرخ ارز در بازار آزاد چندان قابل توجه نبود اما از آن زمان تا کنون بر شتاب آن افزوده شده است. یک مقایسه ساده نشان می‌دهد که در پایان مهر ماه سال گذشته قیمت هر دلار آمریکا در بازار آزاد تهران ۱۲۶۴ تومان بوده است که اگر قیمت‌های غیر‌رسمی فعلی را ملاک قرار دهیم، باید به رشد افسارگسیخته آن اذعان کرد.

از آنجا که بازار سهام برآیند تغییرات کلیه متغیرهای اقتصادی را منعکس می‌کند، باید تاثیر رشد نرخ ارز را در بستری وسیع‌تر بررسی کرد تا از این رهگذر سمت و سوی آتی بورس تهران قابل پیش‌بینی باشد. به این منظور در راستای پرسش خواننده محترم بررسی مختصری از آثار این وضعیت بر چهار سرفصل مرتبط انجام شده است:

۱- تراز بازرگانی: این متغیر از مابه‌التفاوت صادرات یک کشور نسبت به واردات به دست می‌آید. به طور طبیعی کسری بازرگانی نشانه ضعف و مازاد بازرگانی دلیل قوت اقتصاد یک کشور است. ایران به سبب صادرات نفت طبیعتا همواره از مازاد تجاری در سال‌های اخیر برخوردار بوده؛ اما اگر صادرات غیر‌نفتی را ملاک قرار دهیم همواره کسری بازرگانی وجود داشته است. با افزایش شدید نرخ ارز، کالاهای وارداتی گران‌تر شده و کالاهای صادراتی در بازارهای خارجی قدرت رقابتی بیشتری می‌یابند. نتیجه این روند رونق صادرات و کاهش واردات است. این مساله عینا در مورد ایران نیز اتفاق افتاده است. به عنوان یک نمونه بسیار جالب در این زمینه می‌توان به آمار گمرک اشاره کرد که بر مبنای آن در شهریور ماه سال ۹۱ میزان صادرات غیر‌نفتی (حدود ۸/۴ میلیارد دلار) برای نخستین بار در طول تاریخ اقتصاد ایران از واردات در این ماه (حدود ۵/۴ میلیارد دلار) پیشی گرفته است. با این وجود مطالعه نمونه‌های مشابه کاهش ارزش پول ملی نشان می‌دهد که مازاد تجاری نتوانسته است روند رشد ارزش پول‌های خارجی را متوقف کند. روسیه در این زمینه با توجه به اقتصاد نفتی آن نمونه خوبی برای بررسی است. ارزش پول ملی این کشور (روبل) در طول سال ۹۸ در برابر دلار تا یک چهارم کاهش یافت. این مساله باعث کاهش واردات از ۲۰ میلیارد دلار در سال به حدود نصف این مبلغ شد. اما در تمام طول این دوره صادرات در محدوده ۲۰ میلیارد دلار در سال ثابت ماند و حتی رو به افزایش گذارد؛ اما این روند منجر به کنترل رشد نرخ ارز نشد و روند افزایش قیمت‌ها در سال بعد هم ادامه یافت. علت این مساله به نوع تقاضای ارز باز‌می‌گردد؛ به طوری که وقتی بازار در معرض تقاضای سفته‌بازانه قرار می‌گیرد، مازاد ارزی ناشی از صادرات در عمل مهار قیمت ارز را موجب نمی شود. از این منظر هر چند افزایش ارزش ارزهای خارجی باعث رونق کسب و کار صادرکنندگان است، اما این مساله لزوما نقش اصلی را در تعیین نرخ ارز ایفا نمی کند.

۲- تورم: رشد قیمت کالاهای تولیدی و مصرفی در داخل نتیجه طبیعی افزایش نرخ ارزهای خارجی است. این افزایش قیمت‌ها بر اساس تجربه مشابه در کشورهای دنیا با یک تاخیر زمانی چند ماهه تاثیر خود را بر هزینه مصرف‌کننده بر جای می‌گذارد. علاوه بر این، میزان رشد تورم ناشی از کاهش ارزش پول ملی در اغلب موارد شیب کندتری نسبت به میزان افزایش قیمت ارز دارد؛ این مساله در کشورهای مختلف بسته به میزان وابستگی به واردات متفاوت است. در نمونه روسیه، تورم به میزان ۴۰ درصد از رشد نرخ ارز محقق شده؛ به این معنا که ۴ برابر شدن دلار در برابر روبل (افزایش ۳۰۰ درصدی) تاثیر خود را به صورت جهش ۱۲۰ درصدی قیمت کالاهای مصرفی در این کشور طی یک سال بر جای گذاشت. در ایران، تورم رسمی سالانه تا به حال کمتر از ۳۰ درصد بوده است، اما با رشد قیمت ارز در دو ماه اخیر باید منتظر اعلام آمار جدید بود.

۳- تولید ناخالص داخلی: اثر رشدهای ناگهانی نرخ ارز بر تولید ناخالص داخلی کشورها عمدتا به صورت شوک‌های کاهنده است. برخی تجربه‌های جهانی نشان می‌دهد که تا زمانی که سیکل افزایش نرخ ارزهای خارجی متوقف نشود آهنگ کاهش تولید ملی ادامه خواهد یافت؛ این در حالی است که پیش‌تر ذکر شد که کاهش ارزش پول ملی جذابیت صادرات را افزایش می‌دهد. از ترکیب این دو واقعیت می‌توان این گونه نتیجه گرفت که آسیب صنایع غیر صادراتی در این وضعیت بیشتر از تاثیر رونق صادرات است و همین مساله در مجموع باعث کاهش تولید ملی می‌شود. علت این عارضه نیز به کمبود شدید نقدینگی در بین تولیدکنندگان غیرصادراتی مربوط می‌شود زیرا رشد شدید نرخ ارز هزینه‌های آنها را به شدت افزایش می‌دهد. بدون آنکه منابع نقدینگی فوری جهت تامین افزایش هزینه‌ها ایجاد شود. در مورد روسیه نرخ رشد اقتصادی در سال مورد بحث به منفی ۸ درصد رسید که نسبت به سال قبل از آن (حدود ۵/۰ درصد) افت شدیدی به شمار می‌رود.

۴- بازار سهام: در بازار سهام صنایع و شرکت‌های مختلفی حضور دارند که تاثیر رشد نرخ ارز بر هر یک از آنها متفاوت است. همانطور که پیش‌تر ذکر شد، صنایع غیر‌صادراتی بیشترین آسیب را از جهش شدید نرخ ارز می‌بینند و معمولا در

کوتاه مدت با افت توان تولید مواجه می‌شوند. از این جهت سهام آنها نیز در این شرایط آسیب‌پذیر است. اما صنایع منتفع از رشد نرخ ارز وضعیت متفاوتی دارند. از یک سو درآمد و سودآوری آنها به نحو چشمگیری بالا می‌رود، اما از سوی دیگر با رشد نرخ تورم سرمایه گذاران در جست‌وجو‌ی یافتن فرصت‌های

سرمایه‌گذاری با نرخ بازدهی بالاتر بر می‌آیند که این مساله به نوبه خود افت نسبت قیمت سهام به درآمد (P/E) را موجب می‌شود. به این ترتیب مطالعه نمونه‌های مشابه حاکی از آن است که به طور کلی افزایش شدید نرخ ارز تجربه مطلوبی برای بازارهای سهام در کوتاه‌مدت نبوده است، چرا‌که علاوه بر ایجاد مشکلات تولید در برخی صنایع، ارزش‌گذاری سهام را با فشارهای کاهنده مواجه می‌کند. تجربه روسیه نشان می‌دهد که همگام با رشد شدید نرخ ارز، عملکرد بازار سهام آن کشور رو به ضعف گذارده اما به محض ایجاد ثبات در قیمت‌های ارز، بورس روسیه وارد یک دوره رشد مستمر و پردامنه شده است. البته با توجه به ترکیب متفاوت صنایع بورس تهران (که حدود نیمی از آنها مستقیما از رشد نرخ ارز منتفع می‌شوند) تجربه مزبور برای بازار سرمایه ایران می‌تواند متفاوت باشد؛ هرچند میزان رشد شاخص بورس به عنوان نماگر وضعیت کلی بازار سهام از فاصله قابل توجه با جهش نرخ ارز حکایت دارد که علت این مساله با عنایت به توضیحات ارائه شده قابل درک است.

*مطالب مربوط به تجربه روسیه برگرفته از مقاله ای به قلم دو محقق به نام‌های چیودو(Chiodo) و ایانگ (Owyang) است.

Shahriary_sh@yahoo.com