چشم‌انداز سودآوری «ومعادن» چگونه است؟

شروین شهریاری*
درخواست از آقای شادلو از طریق پست الکترونیک: با توجه به رشد سهام سنگ‌آهنی لطفا یک تحلیل از وضعیت سهام معادن و فلزات و آینده سودآوری آن ارائه کنید.

پاسخ: سرمایه‌گذاری توسعه معادن و فلزات پس از شرکت سرمایه‌گذاری امید بزرگ‌ترین هلدینگ معدنی بورس تهران به شمار می‌رود که عمده سرمایه‌گذاری‌های خود را در کارخانه‌های سنگ‌آهن، فولاد و مس متمرکز کرده است. بر‌اساس آخرین گزارش سبد سهام، بیش از دو سوم سرمایه‌گذاری‌های بورسی شرکت به سهام سنگ آهنی (گل‌گهر، چادرملو و صبانور) و یک سوم باقیمانده عمدتا به سهام ملی مس و فولادخراسان اختصاص دارد. با توجه به ترکیب این پرتفولیو، طبیعی است که در مقاطع رشد قیمت‌ مواد معدنی و فلزات (مانند شرایط کنونی که در اثر جهش نرخ ارز اتفاق افتاده است)، سهام «ومعادن» نیز مورد اقبال فعالان بازار قرار گیرد.
سازمان بورس از حدود دو سال قبل به منظور تاکید بر اهمیت خالص ارزش دارایی‌ها در تحلیل وضعیت شرکت‌های سرمایه‌گذاری، الزام پیش‌بینی بودجه در مقاطع زمانی سه ماهه را برای این شرکت‌ها از میان برداشته است. به‌این ترتیب لازم است تا سرمایه‌گذاران در مواجهه با شرکت‌های این صنعت به جای پیش‌بینی سود بر محاسبات NAV متمرکز شوند. خالص ارزش دارایی‌ها از مابه‌التفاوت ارزش روز دارایی‌ها و بدهی‌های شرکت به دست می‌آید. به‌این منظور می‌توان حقوق صاحبان سهام (مابه‌التفاوت ارزش دفتری دارایی‌ها و بدهی‌ها) را با مازاد ارزش دارایی‌ها نسبت به بهای تمام شده جمع کرد تا NAV به دست آید. این محاسبه در مورد «ومعادن» در جدول زیر نمایش داده شده است.
در خصوص ارقام جدول و آخرین وضعیت شرکت باید به چند نکته توجه داشت:
۱- برای محاسبه خالص ارزش دارایی‌ها بهتر است، تا اطلاعات و صورت‌های مالی و وضعیت سبد سهام در یک تاریخ مشخص مد نظر قرار گیرد تا دقت محاسبات افزایش یابد. با این وجود در اینجا به منظور افزایش دقت محاسبات، ارزش روز پرتفولیو در تاریخ ۳۱ شهریور‌ماه ۹۱ با احتساب ده درصد رشد (معادل جهش شاخص بورس در نیمه اول مهر ماه) مبنای محاسبه قرار گرفته است. همچنین برآورد حقوق صاحبان سهام با فرض تحقق ۵۰ درصد از پیش‌بینی EPS (۴۸۷ ریال به ازای هر سهم) و نیز لحاظ کردن آثار سود تقسیمی مجمع اخیر (۲۵۰ ریال به ازای هر سهم) انجام شده است.
۲- در این محاسبه، ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌های خارج بورسی معادل بهای تمام شده در نظر گرفته شده است. بنابراین با ارزش‌گذاری دارایی‌های خارج بورسی، NAV افزایش می‌یابد؛ به ویژه آنکه در سبد خارج بورسی حضور شرکت‌هایی نظیر سنگ‌آهن گهر زمین و فولاد ارفع (هر یک با مالکیت ۲۰‌درصدی) جلب توجه می‌کند. البته با عنایت به بهای تمام شده ۷۵ میلیارد تومانی سبد خارج بورسی و مقایسه آن با حجم سرمایه‌گذاری‌های بورسی (بیش از سه هزار میلیارد تومان) این مساله اهمیت زیادی در ارزش‌گذاری نهایی نخواهد داشت.

۳- توسعه معادن و فلزات بابت مشارکت ۶ درصدی در خرید بلوکی سهام ملی مس در سال ۸۶، ملزم به پرداخت اقساط معامله در مقاطع زمانی شش ماهه به سازمان خصوصی‌سازی است. مانده بدهی شرکت از این بابت در پایان سال ۹۰ مبلغ ۱۱۵۹ میلیارد ریال بوده است. با توجه به تسویه بخش عمده این بدهی در سال جاری انتظار می‌رود تا توان نقدینگی «ومعادن» پس از یک دوره پرداخت‌های سنگین بابت مشارکت در خصوصی‌سازی (حدود ۶۰ میلیارد تومان در هر سال) احیا شود. این مساله‌ می‌تواند منجر به انجام سرمایه‌گذاری‌های جدید یا اصلاح سیاست تقسیم سود محافظه‌کارانه «ومعادن» از سال آینده شود.
۴- سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری در حال حاضر در بورس تهران با قیمتی کمتر از ارزش ذاتی در حال معامله بوده است، به طوری که میانگین قیمت سهام شرکت‌های این گروه در محدوده ۳۰ درصد کمتر از خالص ارزش دارایی‌ها قرار دارد. این نسبت (Price/NAV) در مورد «ومعادن» هم در محدوده ۷۰ درصد قرار دارد. به‌این ترتیب می‌توان گفت سهام توسعه معادن و فلزات در قیمت کنونی از وضعیت متعادلی نسبت به ارزش ذاتی در مقایسه با رقبای بورسی برخوردار است.
۵- شرکت درآخرین اطلاعیه خود پیش‌بینی درآمد هر سهم برای سال مالی ۹۱ را مبلغ ۴۸۷ ریال به ازای هر سهم اعلام کرده است. در این پیش‌بینی، سود تقسیمی ملی مس مطابق با مصوبات مجمع اخیر لحاظ شده؛ اما برای چادرملو و گل‌گهر (که سال مالی آنها همزمان با «ومعادن» خاتمه می‌یابد)، پیش‌بینی فعلی سود آنها مبنا قرار گرفته است. این در حالی است که محاسبات کارشناسی از امکان دستیابی «کچاد» و «کگل» به سود حداقل ۱۵۰۰ ریالی به ازای هر سهم در سال جاری خبر می‌دهند. به‌این ترتیب با فرض تحقق EPS مزبور و در نظر گرفتن سیاست تقسیم سود ۸۰ درصدی برای این شرکت‌ها (مطابق با روند مجامع اخیر) انتظار می‌رود سود حاصل از سرمایه‌گذاری معادن و فلزات از این محل ۱۱۷۸ میلیارد ریال افزایش یابد. از سوی دیگر، شواهد نشان می‌دهد که تقریبا کل درآمد فروش سرمایه‌گذاری‌ها در بودجه سال ۹۱ معادن و فلزات (۴۴۸ میلیارد ریال) تا پایان هفته گذشته محقق شده است. با فرض تحقق ۵۰ درصد این رقم در شش ماه دوم سال مالی جاری، رشد درآمد فروش سرمایه‌گذاری‌ها به میزان ۲۲۴ میلیارد ریال یک رویداد محتمل است. بنابراین، در صورت تحقق دو عامل فوق (افزایش سود تقسیمی زیرمجموعه‌ها و درآمد فروش سرمایه‌گذاری‌ها) انتظار می‌رود کل سود شرکت در سال ۹۱ به میزان ۱۴۰۲ میلیارد ریال افزایش یابد که به معنای پتانسیل رشد سودآوری هر سهم از ۴۸۷ ریال کنونی به ۷۰۳ ریال است. بدیهی است کارشناسان با تغییر مفروضات درآمدی می‌توانند به نتایج متفاوتی در زمینه تخمین EPS شرکت دست یابند.
*Shahriary_sh@yahoo.com