شروین شهریاری

درخواست بدون ذکر نام: لطفا تحلیلی از قیمت و P/E سهام ملی مس با توجه به رشد قیمت جهانی ارائه دهید.

پاسخ: ملی صنایع مس در اطلاعیه اخیر خود پیش‌بینی بودجه ۸۸ را بر اساس شرایط جدید به بازار اعلام کرده است. در این گزارش، پیش‌بینی شده که ملی مس بر اساس فروش محصولات بر مبنای قیمت جهانی ۴۰۰۰ دلاری، ۵۱۷ ریال سود خالص به ازای هر سهم در سال جاری محقق کند. حال برای انجام ارزش‌گذاری، یک محاسبه سریع را با روش تنزیل عایدات آتی (DDM) انجام می‌دهیم. باید توجه داشت به طور کلی بنا بر گزارش‌های قبلی، ظرفیت تولید «فملی» تا سال ۱۳۹۰ احتمالا در همین محدوده باقی خواهد ماند. از آنجا که بهای تمام شده محصول در طول سال تقریبا ثابت است، تغییرات قیمت فروش مستقیما بر سود خالص تاثیرگذار است. اصلی‌ترین بخش بودجه فروش را همانند گذشته محصولات مس خالص (کاتد، مفتول و اسلب) تشکیل می‌دهند. با الگو قرار دادن گزارش‌های اخیر شرکت و انجام محاسبات، سود خالص هر سهم شرکت در محدوده ۸۰‌تومان به ازای هر سهم بر اساس قیمت مس حدود ۵۰۰۰‌دلاری و ظرفیت کنونی برآورد می‌شود. حال فرضیه‌ای را در نظر بگیرید که بر اساس آن قیمت جهانی مس، در مدت سه سال در میانگین ۵۰۰۰‌دلار در هر تن حفظ شود. بدین ترتیب سود هر سهم ملی مس نیز در این دوره (۸۸-۹۰) تقریبا در محدوده ۸۰‌تومان، قابل‌تحقق خواهد بود. البته در این فرض از رشد هزینه‌های دستمزد و سربار و ... که اثر کاهنده بر سود شرکت دارند، صرف نظر شده است. حال با در نظر گرفتن P/E معادل ۵ (با توجه به میانگین بازار و رعایت اصل احتیاط) و لحاظ کردن۸۰درصد تقسیم سود خالص در هر سال، با تنزیل ۲۰درصدی سه ساله، ارزش ذاتی کنونی هر سهم برابر ۴۲۹ تومان به دست می‌آید. البته در این محاسبه فرض شده سود سال جاری مطابق پیش‌بینی بودجه ۸۷، ۱۲۱۵ریال محقق شود.ذکر این نکته ضروری است که در نظر گرفتن میانگین ۵۰۰۰‌دلاری برای قیمت جهانی مس در چند سال آتی می‌تواند برآوردی بدبینانه از بازارهای جهانی تلقی شود. از سوی دیگر لحاظ کردن ضریب تنزیل ۲۰درصدی (با توجه به نرخ تورم و نیز ریسک بالای سهم و وابستگی به قیمت‌های جهانی) ممکن است فرضیه‌ای خوش‌بینانه به نظر برسد. بدیهی است تغییر این مفروضات، به ویژه افزایش قیمت جهانی مس می‌تواند موجب رشد قابل‌ملاحظه در رقم ارزش ذاتی مورد محاسبه شود که کارشناسان می‌توانند با استفاده از مفروضات تحلیلی خود اقدام به ارزش‌گذاری سهم نمایند.در خصوص P/E سهم؛ باید توجه داشت افزایش درآمد ناشی از رشد قیمت محصولات برخلاف گسترش نوع و حجم تولیدات، افزایشی پایدار در بودجه فروش محسوب نمی‌شود و رشد سودآوری ناشی از آن را نیز نمی‌توان در آینده پایدار دانست. این مساله در نوسانات P/E سهام یک شرکت در بازار سرمایه نیز نمود پیدا می‌‌‌کند. یعنی هر چه انتظارات از وضعیت رشد سودآوری یک شرکت در آینده ناپایدارتر باشد، آن سهم P/E کمتری را به خود اختصاص خواهد داد. در مورد سهام ملی مس نیز این مساله قابل مشاهده است به نحوی که حتی در دوران اوج خود نیز P/E سهام مزبور در محدوده میانگین موزون بازار (۶ واحد) قرار داشت. مرور اتفاقات سال گذشته در بازار سرمایه نشان می‌دهد که وابستگی رشد سودآوری به افزایش شدید و ناگهانی قیمت‌های فروش قابل اتکا نبوده و سرمایه‌گذاران در مورد ارزش‌گذاری سهام شرکت‌‌های مربوطه باید اصول احتیاط را مد نظر قرار دهند. به همین ترتیب، انتظار در خصوص رشد پایدار P/E سهام تنها زمانی می‌تواند ایجاد شود که علاوه بر تعادل در قیمت‌های فروش، اطمینان از اجرای طرح‌‌های توسعه و افزایش ظرفیت شرکت‌ها در آینده برای سرمایه گذاران حاصل شود.

Shahriary_Sh@yahoo.com