شروین شهریاری
قسمت دوم
پرسش از آقای مهدی پیشیان: وضعیت آینده سهام سیمان بهبهان را چگونه ارزیابی می‌‌‌کنید؟

پاسخ: درمطلب روز گذشته با در نظر گرفتن برخی مفروضات به محاسبه درآمد حاصل از فروش و بهای تمام شده «سبهان» در سال ۸۸ پرداختیم. حال به جدول زیر توجه کنید که در آن با استفاده از محاسبات قبلی، پیش بینی تحلیلی از EPS شرکت در سال آینده ارائه شده است. (ارقام به‌میلیارد تومان)

در خصوص ارقام جدول فوق باید به چند نکته توجه داشت: ۱ - هزینه‌‌های عملیاتی مطابق رویه تاریخی با ۱۰درصد رشد مواجه شده است. ۲ - هزینه صادرات سیمان عمدتا مربوط به حمل بوده که با توجه به موقعیت کارخانه معادل ۱۰دلار در هر تن تخمین زده می‌‌‌شود. ۳ - هزینه مالی با توجه به رقم مانده تسهیلات دریافتی شرکت در سال آینده (یک‌میلیارد تومان) با نرخ ۱۲ درصد در نظر گرفته شده است.( رقم مانده تسهیلات از صورت‌های مالی حسابرسی شده منتهی به ۳۱ شهریور ۸۷ استخراج شده است.) ۴ - درآمد سرمایه‌گذاری‌ها عمدتا مربوط به بازدهی سرمایه‌گذاری حدود ۶/۶‌میلیارد تومانی شرکت در سپرده بانکی، اوراق مشارکت و سهام شرکت‌های بورسی است. درآمد این سرفصل معادل رقم بودجه سال جاری لحاظ شده است. ۵ - مالیات شرکت با توجه به معافیت مالیاتی صادرات، مورد محاسبه قرار گرفته است.
با در نظر گرفتن موارد فوق مشاهده می‌‌‌شود که در صورت تحقق مفروضات این تحلیل، «سبهان» در سال آینده توانایی دستیابی به حدود 243 تومان سود خالص به ازای هر سهم خود را دارد. با توجه به عدم تغییر ظرفیت تولید و فروش در چند سال آتی، احتمال تغییرات شدید در سودآوری شرکت بعید خواهد بود و تغییرات احتمالی منوط به افزایش قیمت‌های فروش یا افزایش حجم صادرات شرکت در سال‌های آتی است.
با استفاده از مدل قیمت بر درآمد و در نظر گرفتن P/E=۴ برای سود سال آتی و تقسیم ۸۰درصدی سود ۸۷ (وتنزیل یک ساله آن) ، ارزش ذاتی کنونی سهام «سبهان» معادل ۱۰۹۳۷ ریال به دست می‌‌‌آید. با استفاده از مدل گوردون نیز با در نظر گرفتن نرخ بازده مورد انتظار ۲۰درصدی و نرخ رشد سودآوری صفر درصد برای سالیان آتی و حفظ سیاست تقسیم سود ۸۰درصدی، ارزش ذاتی سهم بر اساس این مدل معادل ۹۷۲۴ ریال برآورد می‌‌‌شود. بدیهی است کارشناسان با تغییر مفروضات یا به کارگیری سایر مدل‌های ارزش‌گذاری می‌‌‌توانند به ارقام متفاوتی در خصوص ارزش‌ ذاتی سهم دست یابند.
با ذکر چند نکته درمورد وضعیت شرکت سیمان بهبهان مطلب را به پایان می‌‌‌بریم:
۱ - تا پایان آذر ماه ۸۷، «سبهان» در زمینه تولید و فروش سیمان و نیز پوشش بودجه حدود ۱۰درصد از برنامه پیش افتاده است. بدین ترتیب احتمال تعدیل مثبت نسبت به آخرین پیش‌بینی سود شرکت (۱۸۱۹ ریال ) تا پایان سال وجود دارد.البته باید توجه داشت که تعمیرات اساسی کارخانه بنابر برنامه قبلی قرار بود در فصل پاییز انجام شود. این اقدام به دی ماه انتقال یافته و حدود دو هفته در این دوره کارخانه توقف تولید دارد. بدین ترتیب به‌رغم عملکرد مناسب ۹ ماهه ( پوشش ۸۵ درصدی)، تفاوت عملکرد نهایی نسبت به پیش‌بینی کنونی در محدوده چند درصد خواهد بود.
2 - افزایش بهای تمام شده شرکت در سال‌جاری عمدتا مربوط به افزایش قیمت برخی مواد اولیه (نظیر گلوله فولادی) و نیز رشد هزینه سربار (عمدتا حمل و نقل) بوده است. این افزایش هزینه‌ها عمدتا تاثیر خود را در نیمه نخست سال‌جاری بر فعالیت شرکت به جای گذاشته‌اند و در حال حاضر هزینه‌ها در موارد مذکور کاهش یافته است.
۳ - در شرایط فعلی، سیمان بهبهان با مشکلی از بابت فروش محصولات خود مواجه نیست و به طور کلی بازار مصرف سیمان در استان خوزستان به علت وجود پروژه‌های عمرانی و رونق ساخت و ساز نسبت به سایر استان‌هایی که دچار مازاد عرضه سیمان شده‌اند (نظیر اصفهان، کرمان و...) بهتر است.
4 - ارزش جایگزینی یک واحد یک‌میلیون تنی سیمان در حدود 130‌میلیارد تومان تخمین زده می‌‌‌شود. بدین ترتیب می‌‌‌توان گفت ارزش بازار «سبهان» (50‌میلیارد تومان) حدود نصف ارزش جایگزینی کارخانه (100‌میلیارد تومان) است.
۵ - هزینه مصرف انرژی در سیمان بهبهان در سال جاری معادل حدود ۴/۳‌میلیارد تومان (۶۲ تومان به ازای هر سهم) برآورد می‌‌‌شود. بدین ترتیب می‌‌‌توان گفت آثار حذف یارانه‌ها در این بخش که منجر به افزایش چشمگیر هزینه‌ها و متعاقب آن کاهش سودآوری خواهد شد باید به عنوان یک ریسک احتمالی مد نظر سرمایه‌گذاران قرار گیرد.
Shahriary_sh@yahoo.com