«دنیای‌اقتصاد» بررسی می‌کند
بورس تهران به کجا می‌رود؟
دنیای اقتصاد- بازار سهام تهران پس از اصلاح قیمت حامل‌های انرژی در ۲۸ آذر ماه سال گذشته رونق کم سابقه‌ای را از خود به نمایش گذاشت؛ به نحوی که شاخص بورس در بازه زمانی چهارماهه (آغاز دی ۸۹ تا پایان فروردین ۹۰) رشد اعجاب انگیز ۴۴ درصدی را تجربه کرد. اما از آغاز اردیبهشت ماه، بورس تهران پس از طی چهار ماه روند پرشتاب مثبت، نشانه‌هایی از تقابل عرضه و تقاضا و افزایش نوسانات را از خود به نمایش گذاشته است. بدین ترتیب پرسش همیشگی در مورد سرنوشت و مسیر آینده بازار، بار دیگر در برابر سرمایه‌گذاران پدیدار شده است. پرسش و پاسخ
بورس تهران به کدام سو می‌رود؟
شروین شهریاری
پرسش از آقای میرزائی از طریق پست الکترونیک: پیش‌بینی شما از آینده بورس در کوتاه مدت چیست؟
پاسخ: بازار سهام تهران پس از اصلاح قیمت حامل‌های انرژی در ۲۸ آذر ماه سال گذشته رونق کم سابقه‌ای را از خود به نمایش گذاشت؛ به نحوی که شاخص بورس در بازه زمانی چهارماهه (آغاز دی ۸۹ تا پایان فروردین ۹۰) رشد اعجاب انگیز ۴۴ درصدی را تجربه کرده است. این افزایش سریع تنها با دوره اوج شکوفایی بازار در چهارماه نخست سال ۸۲ قابل مقایسه است و در سایر مقاطع زمانی چنین رونقی در کوتاه مدت در بازار سهام دیده نشده است. اما از آغاز اردیبهشت ماه، بورس تهران پس از طی چهار ماه روند پرشتاب مثبت، نشانه‌هایی از تقابل عرضه و تقاضا و افزایش نوسانات را از خود به نمایش گذاشته است. بدین ترتیب پرسش همیشگی در مورد سرنوشت و مسیر آینده بازار بار دیگر در برابر سرمایه‌گذاران پدیدار شده است.
به عنوان یک اصل کلی باید توجه داشت وضعیت بازارهای سهام تحت تاثیر دو دسته عوامل کلان و خرد قرار دارند. عوامل کلان مواردی همچون سیاست‌گذاری‌های دولت، رشد نقدینگی، تورم، نرخ سود بانکی و ... را در بر می‌گیرند اما عوامل خرد عموما به شرایط اقتصادی شرکت‌ها و وضعیت متغیرهای بنیادی نظیر سودآوری مربوط می‌شوند. تغییر روند در بازار سهام به طور معمول تحت تاثیر این عوامل خرد و کلان قرار دارد بنابراین، به منظور تحلیل وضعیت بازار و گمانه‌زنی در خصوص آینده باید به بررسی هر دو دسته عوامل بپردازیم.
از منظر کلان؛ افزایش قیمت نفت نسبت به سال گذشته - به عنوان مجرای اصلی درآمد کشور- موجب رشد درآمدهای ارزی شده و دولت را به عنوان بزرگ‌ترین کارفرمای کشور در موقعیت اجرای سیاست‌های انبساطی قرار داده است. این رویه طبیعتا در صورتی که منجر به افزایش مصارف عمرانی شود، رشد اقتصادی در کوتاه مدت را در پی خواهد داشت. از سوی دیگر، به منظور تامین توان مالی دولت، منابع نفتی پس از تبدیل به ریال، به صورت نقدینگی به جامعه تزریق می‌شود که مطالعه آمار مربوطه صحت این فرضیه را نشان می دهد. بر اساس گزارش رسمی بانک مرکزی، رشد نقدینگی از ۱۶ درصد در سال ۸۷ به ۲۴ درصد در سال‌های ۸۸ و ۸۹ رسیده است. عدم تناسب این رشد نقدینگی با رشد اقتصادی، براساس «نظریه مقداری پول» ، افزایش تورم در آینده را در پی خواهد داشت. مطالعه سیر صعودی نرخ تورم که از ۴/۱۰ درصد در ابتدای سال ۸۹ به ۴/۱۳ درصد در پایان فروردین ۹۰ رسیده و آهنگی افزایشی نیز دارد موید صحت استدلال مزبور است.
در این وضعیت، سیاست‌گذاران اقتصادی کشور با تشدید رویکرد انبساطی نسبت به کاهش ۵/۱ تا دو درصدی سود سپرده‌های مدت دار در سال جدید اقدام کرده‌اند. با توجه به چشم انداز تورم، این کاهش نرخ سود موجب به حرکت درآمدن نقدینگی در جامعه و تکاپو برای حفظ ارزش پول در بازارهای مختلف شده است. با توجه به تاکیدات مقامات دولتی مبنی بر پتانسیل رشد بورس، بخشی از این نقدینگی به طور طبیعی به سمت بازار سهام روانه شده و افزایش قیمت‌ها را در پی داشته است. نگاهی به نسبت قیمت بر درآمد در بورس تهران به خوبی آثار ورود نقدینگی جدید را نمایان می‌سازد. بر اساس گزارش رسمی سازمان بورس میانگین نسبت P/E سهام شرکت‌ها در ابتدای فصل زمستان معادل ۶/۲ واحد بوده؛ اما در پایان فروردین این نسبت به ۹ واحد رسیده است. بدین ترتیب رشد ۴۵ درصدی نسبت مزبور که تقریبا معادل رشد شاخص بورس در این دوره است بیانگر این نکته است که رشد بازار در این دوره تنها از محل افزایش قیمت سهام تامین شده و پیش‌بینی سودآوری شرکت‌ها تغییر با اهمیتی نکرده است.
بررسی روند تغییرات نرخ تورم و میانگین بازدهی بورس در یک دهه گذشته نشان می‌دهد که بازدهی سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه و تورم آثار زیادی بر یکدیگر می‌گذارند. هر گاه میانگین بازدهی سهام از نرخ تورم فاصله معناداری پیدا می‌کند، سرمایه‌گذاران از طریق افزایش قیمت‌ها و رشد نسبت P/E، میانگین بازدهی (E/P) را تصحیح می‌کنند (نسبت E/P نشان می‌دهد که چه میزان از قیمت سهام خریداری شده در سال نخست سرمایه‌گذاری به سهامداران بازمی‌گردد). علاوه بر این، هر زمان میانگین بازدهی به سطحی کمتر از نرخ تورم می‌رسد کاهش قیمت‌سهام و افت P/E، این دو نسبت را به یکدیگر نزدیک می‌کند. حال اگر فرضیه «رابطه وارونه نرخ تورم و بازدهی سرمایه‌گذاری در بورس» را مبنا قرار دهیم، تحلیل شرایط فعلی بازار در سیکل افزایش تورم امکان‌پذیر می‌شود: تورم نقطه به نقطه که تا پایان فروردین ماه به ۱۹/۷ درصد رسیده است، از امکان افزایش نرخ میانگین تورم به محدوده ۲۰ درصد در نیمه دوم سال‌جاری حکایت دارد؛ این نرخ تورم، نسبت P/E متناظر در بازار سهام را معادل ۵ واحد برآورد می‌کند. مقایسه این رقم با نسبت P/E ۹ واحدی کنونی گویای این مطلب است که حتی ثبات قیمت‌های سهام در سطح فعلی با توجه به چشم انداز تورمی نمی‌تواند معقول تلقی شود. اما برای کنکاش دقیق تر در این خصوص باید بر تحلیل عوامل خرد یعنی شرایط اقتصادی شرکت‌ها نیز متمرکز شویم.
رشد نسبت P/E نشان می‌دهد که انتظارات سرمایه‌گذاران از بازدهی آینده شرکت‌ها افزایش یافته است و خریداران سهام به انتظار افزایش سودآوری (مخرج کسر) حاضر به پرداخت قیمت بیشتر (صورت کسر) شده اند. فضای کلی بورس تهران معمولا تحت تاثیر نوسانات قیمت شرکت‌های بزرگ است که در تعیین روند شاخص، نقش بسزایی دارند. در حال حاضر، صنعت فلزات اساسی با سهم ۱۶ درصدی بزرگ‌ترین صنعت بورس به لحاظ ارزش بازار محسوب می‌شود. شرکت‌های این صنعت تولید کنندگان محصولاتی هستند که قیمت آن‌ها همگام با بازارهای جهانی تعیین می شود. بنابراین، وضعیت سودآوری بسیاری از شرکت‌ها به قیمت محصولات کالایی وابسته است. در چند ماه اخیر، رشد قیمت جهانی کالاها و کاهش ارزش دلار تخمین سرمایه‌گذاران از افق سودآوری آتی شرکت‌ها را افزایش داده است. باید توجه داشت رشد مزبور در بازارهای بین‌المللی نیز تحت تاثیر عوامل کلان روی داده است و مواردی نظیر پایین بودن نرخ‌های بهره و کاهش ارزش ارزهای کاغذی عامل اصلی در ایجاد وضعیت مورد اشاره بوده اند. این در حالی است که عوامل بنیادی از جمله عرضه و تقاضا به هیچ وجه از سطوح قیمت فعلی حمایت نمی‌کنند. به عنوان مثال در مورد مس، روی و نفت سطح ذخایر کنونی در یکی از بالاترین مقاطع تاریخی بوده و مساله کمبود عرضه در این شرایط مطرح نیست.
بازارهای جهانی در هفته گذشته پس از اعلام افزایش نیافتن نرخ بهره در اروپا تا ماه جولای، با بازگشت به مبانی فاندامنتال افت شدیدی را تجربه کردند. بدین ترتیب قیمت نفت (با ثبت بدترین عملکرد هفتگی در دو سال اخیر) و مس به ترتیب سطوح کلیدی ۱۰۰ دلار در هر بشکه و ۹۰۰۰ دلار در هر تن را به سمت پایین شکستند. بنابراین، در صورت تداوم شرایط کنونی در زمینه اصلاح قیمت نفت و فلزات یکی از مهم‌ترین عوامل خرد محرک خریداران سهام در بورس تهران (رشد قیمت مواد خام) تضعیف خواهد شد. از سوی دیگر، شرکت‌های غیروابسته به قیمت‌های جهانی نیز عمدتا تحت تاثیر ثبات قیمت فروش محصولات و افزایش هزینه‌ها قرار دارند. ثبات قیمت‌های فروش به دلیل سیاست‌های دولت در زمینه کنترل بازار مصرف است و افزایش هزینه‌ها نیز تحت تاثیر اصلاح قیمت حامل‌های انرژی و رشد تورم قرار دارد. این دو مولفه اثر مشابهی بر سودآوری شرکت‌ها دارند و درصورت عدم توسعه ظرفیت تولید، به کاهش سودآوری بنگاه‌ها در کوتاه مدت منجر خواهند شد. بنابراین، انتظار رشد سودآوری در خصوص شرکت‌های شاخص بورس تهران در کوتاه مدت از احتمال کمتری برخوردار است و به همین دلیل، افزایش بیشتر P/E از سطوح فعلی تنها زمانی می تواند ایجاد شود که اخبار قابل اتکایی از اجرای طرح‌های توسعه و افزایش ظرفیت این شرکت‌ها و یا افزایش قیمت‌های فروش (چه در سطح جهانی و چه در سطح داخلی) در اختیار سرمایه‌گذاران قرار گیرد. البته سود قابل تحقق برخی شرکت‌ها با امکان تعدیل مثبت ناشی از احتیاط اولیه در پیش‌بینی بودجه مواجه است و این مساله باید در تحلیل نسبت P/E مد نظر قرار گیرد. به این ترتیب گزارش‌های سه ماهه یکی از مهم‌ترین عوامل در ترسیم افق سودآوری شرکت‌ها خواهد بود که می‌تواند به واقعی تر شدن انتظارات سرمایه‌گذاران کمک شایانی کند.
با توجه به موارد فوق می توان گفت رونق بورس تهران در چهار ماه اخیر عمدتا تحت تاثیر عوامل کلان نظیر کاهش نرخ سود بانکی و هدایت نقدینگی به بازار سهام روی داده است و عوامل خرد (نظیر شرایط سودآوری شرکت‌ها) نقش کمتری در تعیین روند بازار داشته اند. اما در افق کوتاه مدت، با توجه به رشد سریع قیمت‌های سهام و افزایش نسبت P/E و نیز چشم انداز رشد تورم، افزایش بیشتر قیمت سهام به پشتوانه عوامل کلان با چالش‌هایی مواجه است. در این میان، هرگونه تحول اقتصادی که بتواند امکان رشد سودآوری شرکت‌ها را فراهم آورد (نظیر کاهش کنترل دولت بر نرخ‌گذاری، پرداخت کمک بلاعوض هزینه انرژی به صنایع و ...)، می تواند با بهبود وضعیت سودآوری شرکت‌ها، منجر به تعدیل نسبت P/E شده و با افزایش جذابیت بورس برای سرمایه‌گذاران، تداوم رونق در بازار سهام را امکان‌پذیر سازد.
Shahriary_sh@yahoo.com
ارسال نظر