شروین شهریاری *

درخواست از خواننده‌ای بدون ذکر نام از طریق پست الکترونیک، با توجه به افت شدید قیمت سهام لطفا تحلیلی از چشم انداز پیش روی بازار و چگونگی مهار روند فعلی ارائه کنید. پاسخ: بازار سهام چندی است که در مسیر نزولی قرار گرفته و البته در روزهای اخیر شتاب تندتر کاهش قیمت‌ها را تجربه می‌کند. از آنجا که ابزار کنترلی (نظیر حجم مبنا و محدوده نوسان) افت بازار را کنترل می‌کنند این فرآیند در حال حاضر به یک روند فرسایشی تبدیل شده است؛ البته با توجه به دو عامل زیر می‌توان گفت عکس‌العمل اخیر بازار در افزایش عرضه و کاهش قیمت سهام با منطق سرمایه‌گذاری هماهنگی داشته است:

۱- هر دارایی مالی واجد «ارزش ذاتی» مشخصی است که میزان آن به منافع آتی آن دارایی بستگی دارد. از سوی دیگر، با توجه به این نکته مهم که پول دارای «ارزش زمانی» است منافع آینده نگهداری یک دارایی باید با در نظر‌گرفتن افت ارزش پول تعیین می‌شود. نرخ سود بانکی یکی از عوامل اصلی تعیین‌کننده ارزش زمانی پول است زیرا به فرد نشان می‌دهد که با پارک کردن پول خود برای مدت مشخص در بانک چه میزان منفعت بدون ریسک دریافت خواهد کرد. در کشور ما، در میانه بهمن‌ماه سال گذشته و با پیگیری سیاست‌های انقباضی بانک مرکزی، بانک‌ها نرخ سود پرداختی به سرمایه‌گذاران را افزایش دادند؛ به نحوی که نرخ سود سپرده‌های یکساله از ۱۴‌درصد به ۱۷‌درصد و سود سپرده پنج ساله از ۱۷‌درصد به ۲۰ درصد رسید. هر چند که با انتشار انواع اوراق مشارکت و گواهی سپرده بانکی می‌توان گفت نرخ سود روزشمار تا ۲۰ درصد افزایش یافته است. این رویه منجر به افزایش جذابیت بازار پول و به تبع آن کاهش ارزش ذاتی سهام شرکت‌ها شد؛ تبعات این تصمیم به تدریج آثار خود را بر بورس نشان داد و اصولا یکی از دلایل اقتصادی افت کنونی قیمت سهام را می‌توان با همین عامل مرتبط دانست. ۲- هر سرمایه‌گذار برای فعالیت در یک بازار علاوه بر سود بدون ریسک (در ایران معادل سود سپرده یا اوراق مشارکت) رقمی را طلب می‌کند تا حاضر به سرمایه‌گذاری شود؛ به این رقم اضافی در اصطلاح «صرف ریسک» می‌گویند یعنی رقمی مازاد بر سود بدون ریسک که باید دریافت شود تا سرمایه‌گذاری به لحاظ منطقی «صرفه» داشته باشد. مطالعه روند بازار سرمایه حاکی از آن است که این «صرف ریسک فعالیت در بورس تهران» در ماه‌های اخیر به طور مداوم رو به افزایش بوده است. نسبت قیمت بر درآمد سهام در بازار به خوبی موید این فرضیه است؛ چرا که میانگین P/E بورس از ۹ واحد در پایان فروردین ماه ۹۰ به کمتر از ۵ واحد در حال حاضر افت کرده که بیانگر بیش از ۴۰ درصد کاهش است. وضعیت ریسک‌های پیرامونی بازار از جمله فشارهای تحریمی غرب و تلاطم بازارهای موازی نشان می‌دهد که این عوامل روانی یکی از مهم‌ترین دلایل افزایش صرف ریسک بازار بوده است. در این فضا سرمایه‌گذاران برای ماندن در بازار سهام مرتبا انتظارات بیشتری را مطالبه می‌کنند یعنی منتظر کاهش بیشتر قیمت (نسبت به سودآوری سهام) برای توجیه خرید هستند.

ترکیب دو عامل فوق شرایط پیچیده‌ای را به وجود آورده است که نتیجه آن به صورت واکنش احساسی بازار و سقوط دسته‌جمعی قیمت‌ها نمایان شده است. به این ترتیب در شرایط کنونی سرمایه‌گذاران بورس تهران در کنار مدیران شرکت‌ها و مدیران ارشد بورس با یک مساله مشترک مواجه هستند و برای گذار موفقیت آمیز از دوران رکود فعلی به یک جزم و هم‌اندیشی جمعی نیاز است. در ادامه به منظور برون رفت از شرایط موجود به سه راهکار اولیه اشاره شده است:

۱ - در حال حاضر اکثر شرکت‌های شاخص بازار با تشکیل صف‌های فروش به شکل متناوب مواجه بوده و افت شتابان قیمتی را شاهد هستند. این مساله به هراس در بین سرمایه‌گذاران و سهامداران دامن زده است. یک راهکار در چنین وضعیتی می‌تواند کاهش دامنه نوسان روزانه قیمت سهام باشد. این اقدام افت بازار را به تعویق انداخته و البته وضعیت معاملات را تا حدی قفل می‌کند. این تصمیم می‌تواند به امید بهبود وضعیت ریسک‌های خارجی، افت کنونی بازار را موقتا متوقف کند. کاهش دامنه نوسان همچنین باعث ایجاد زمان برای واکنش بازار به وقایع پر افت و خیز محیطی می‌شود و البته با توجه به آثار محدود کننده آن تنها به عنوان یک راهکار موقت قابل پیگیری است.

۲- یکی دیگر از روش‌های قابل اشاره در وضعیت فعلی بازارگردانی سهام شاخص در بازار است. هر چند پدیده بازارگردانی در بورس تهران به طور کلی تجربه موفقی را در اذهان فعالان بازار ثبت نکرده، اما در شرایط موجود می‌توان از اجرای این روش به منظور ایجاد تعادل در بازار استفاده کرد. استفاده از بازارگردانی این مزیت را دارد که می‌تواند فشار عرضه را کنترل کند و با منابع نسبتا محدودتر (به جای جمع آوری ناگهانی صف‌های فروش که روشی ناکارآمد و موقت است) تعادل نسبی را در نمادهای شاخص بازار ایجاد کند. در این حالت حتی می‌توان محدودیت فروش چند هزار سهمی از هر کد را به بازارگردان قرارداد تا از فشار افسار گسیخته عرضه توسط نهادهای حقوقی جلوگیری شود. اجرای این رویه وزنه منفعت را به سمت سرمایه‌گذاران خرد سنگین می‌کند، اما حداقل می‌تواند با ایجاد جوی از آرامش به تعادل کل بازار کمک کند. بنابراین اجرای بازارگردانی هر چند نقد شوندگی سریع را برای سرمایه‌گذاران تامین نمی کند، اما می‌تواند با کاهش جو هراس کنونی در سرمایه‌گذاران، نوعی آرامش و اعتماد نسبی را به فعالان بازار بازگرداند که با گذشت زمان می‌تواند منجر به کاهش خروج سرمایه و اخذ تصمیمات منطقی تر توسط سرمایه‌گذاران گردد.

۳- ارزش‌گذاری بنیادی در مورد اغلب سهام شاخص بازار نشان می‌دهد که این سهام تا محدوده ارزش ذاتی خود (حتی با وجود ریسک‌های محیطی) فاصله زیادی ندارند. این مساله به این معنا است که بخش بزرگ سقوط در نمادهای شاخص بازار در حال حاضر به وقوع پیوسته و این سهام در معرض افزایش تقاضا قرار دارند. به این ترتیب راهکار سوم می‌تواند در پیش گرفتن رویه انتظار باشد تا با تداوم افت قیمت سهام شاخص بازار پس از یک افت دیگر تعادل نسبی را تجربه کنند و به این ترتیب آرامش به بازار بازگردد. درخصوص زمان وقوع این مساله؛ مطالعه تکنیکال نشان می‌دهد که سطح ۲۴ هزار واحد (۴ درصد پایین تر از سطح کنونی شاخص) احتمالا به عنوان یک حمایت معتبر عمل کرده و بورس تهران در این سطح آمادگی یک واکنش حمایتی مناسب را در برابر افت بیشتر قیمت‌ها از منظر تکنیکی خواهد داشت. بدیهی است موارد مطرح شده صرفا به عنوان رویکردهای اولیه در مواجهه با رکود عمیق کنونی مطرح شده‌اند و با هم اندیشی فعالان و مسوولان می‌توان راه‌‌های موثری را برای کمک به بازار کشف کرد و به موقع به اجرا گذاشت.

*Shahriary_sh@yahoo.com