شروین شهریاری
*درخواست از یکی از خوانندگان محترم از طریق پست الکترونیک: لطفا یک بررسی بنیادی از سهام چادرملو و EPS آن ارائه کنید.
پاسخ: شرکت معدنی و صنعتی چادرملو بزرگ‌ترین تولید‌کننده محصولات سنگ‌آهن در کشورمان است که با تولید 8/8 میلیون تن کنستانتره سنگ‌آهن در سال گذشته سهم 50 درصدی در تولید این محصول استراتژیک در ایران را در اختیار دارد.

این شرکت با دسترسی به معادن غنی استان یزد (با ذخیره قابل استخراج بیش از ۳۰۰ ‌میلیون تن با عیار ۵۵ درصد) از موقعیت مناسبی جهت تولید سنگ‌آهن برخوردار است. مالکان عمده «کچاد» بانک سپه، فولاد مبارکه و صندوق کارکنان فولاد هستند. سهام این شرکت در مدت حضور ۹ ساله خود همواره مورد توجه سرمایه‌گذاران قرار داشته است که علت اصلی آن نیز به راه‌اندازی طرح‌های توسعه و افزایش متناوب نرخ فروش محصولات باز می‌گردد. انحراف مثبت قابل تامل P/E «کچاد» از متوسط بازار (که به طور میانگین حدود دو واحد بوده است) نیز به خوبی حکایت از خوش بینی بازار نسبت به رشد سودآوری شرکت می‌کند. چادرملو در چهار سال اخیر دو طرح توسعه مهم را به بهره‌برداری رسانده است: اول کارخانه گندله‌سازی اردکان با ظرفیت ۴/۳ میلیون تن و دوم خط تولید ۵/۱ میلیون تنی کنسانتره سنگ‌آهن موسوم به «خط ۴». بنا بر اطلاعات منتشر شده، «کچاد» راه‌اندازی خط پنجم تولید کنسانتره به ظرفیت ۷/۱ میلیون تن (در سال جاری) و احداث کارخانه یک میلیون تنی تولید فولاد خام (تا پایان سال ۹۳) را به عنوان مهم‌ترین طرح‌های توسعه در دست اجرا دارد. به این ترتیب ظرفیت تولید سنگ‌آهن شرکت احتمالا در سال آینده از مرز ده میلیون تن عبور خواهد کرد و چادرملو وارد دوران بلوغ خود و اتمام موقت راه‌اندازی طرح‌های توسعه‌ای خواهد شد. با توجه به موقعیت جغرافیایی معدن چادرملو و نیز ضرورت تامین نیاز سنگ‌آهن کارخانجات کشور، عمده محصولات شرکت با نرخ مصوب به فولادسازان داخلی فروخته می‌شود که تناسبی با قیمت‌های جهانی سنگ‌آهن ندارد. علت این مساله به توافق با فولاد‌سازان مبنی بر فروش محصولات با نرخ ۱۰ تا ۱۲ درصد از قیمت شمش فولاد خوزستان از سال ۸۸ باز‌می‌گردد. در ادامه با در نظر گرفتن برخی مفروضات، اقدام به برآورد سودآوری «کچاد» در سال جاری می‌کنیم. در جدول شماره یک، برآورد فروش محصولات شرکت در سال ۹۰ در کنار آخرین بودجه ۹۱ و پیش‌بینی تحلیلی آورده شده است.
در خصوص ارقام جدول یک باید به چند نکته توجه داشت:
۱- حجم محصولات قابل فروش در سال جاری با ۷ درصد افزایش نسبت به سال گذشته در بودجه شرکت مد نظر قرار گرفته اند که با عنایت به راه اندازی خط ۵ تولید کنستانتره در میانه سال و به ظرفیت رسیدن گندله‌سازی اردکان فرضیه‌ای معقول به شمار می‌رود و مبنای پیش‌بینی تحلیلی هم قرار گرفته است.
2- قیمت شمش فولاد خوزستان در سال 90 بر اساس گزارش رسمی معادل 723 هزار تومان بوده است. با توجه نرخ 600 دلاری شمش در منطقه و نیز فروش‌های اخیر «فخوز» در بورس کالا (که با قیمت بیش از 1000 تومان در هر کیلو شمش انجام شده است) نرخ میانگین فروش محصولات خوزستان در سال 91 معادل 1000 تومان در هر کیلو فرض شده است.
۳- قیمت میانگین فروش کنسانتره شرکت بر اساس رویه تاریخی معادل حدود ۵/۱۱ درصد از ارزش شمش فولاد خوزستان است. این نسبت در مورد گندله و دانه‌بندی به ترتیب معادل حدود ۷/۲۳ و ۸/۸ درصد است. با مبنا قرار دادن این ضرایب و نیز قیمت شمش مورد اشاره برای سال ۹۱، نرخ فروش هر یک از محصولات در سناریوی تحلیلی محاسبه شده است.
حال به جدول شماره دو مراجعه کنید که در آن پیش‌بینی تحلیلی از سود و زیان شرکت در سال جاری در کنار عملکرد سال گذشته ارائه شده است. (ارقام به میلیارد ریال)
در خصوص ارقام جدول شماره سه مرور چند نکته حائز اهمیت است:
1- مطالعه بودجه‌های سال گذشته و عملکرد واقعی چادرملو در پایان سال نشان می‌دهد که این شرکت همواره در برآورد هزینه‌ها محتاطانه عمل کرده به نحوی که عملکرد واقعی در زمینه هزینه‌ها در پایان سال کمتر از بودجه اولیه بوده است. در سال جاری هم جهش قابل ملاحظه بهای تمام شده در برآورد بودجه نسبت به سال گذشته به چشم می‌خورد. در برآورد تحلیلی با در نظر گرفتن افزایش تولید 7 درصدی و نیز نرخ تورم 20 درصدی، هزینه‌ها نسبت به سال گذشته تعدیل شده‌اند بدیهی است، این روش با توجه به رویه تاریخی، برآورد واقع بینانه تری از هزینه‌های سال 91 به دست می‌دهد.
۲- هزینه‌های عملیاتی و سایر هزینه‌ها برای به علت ناچیز بودن مبلغ در پیش‌بینی تحلیلی معادل بودجه در نظر گرفته شده‌اند. همچنین برای سرمایه‌گذاری ۳۹ درصدی در شرکت آهن و فولاد ارفع با توجه به مفروضات بودجه و رعایت احتیاط درآمدی منظور نشده است.
3- با عنایت به زمزمه پرداخت حق پروانه معادن سنگ‌آهن (که از میانه سال گذشته ایجاد شد)، در بخش هزینه‌های متفرقه به ازای هر تن فروش کنستانتره و گندله، پرداخت مبلغ 12 هزار تومان توسط شرکت در نظر گرفته شده است که این رقم بر اساس آخرین توافق‌های فی‌مابین است. با این وجود، باید توجه کرد؛ شرکت‌های سنگ‌آهنی در ازای پرداخت این مبلغ خواهان آزادسازی فروش بخشی از سنگ‌آهن تولیدی با نرخ آزاد هستند که در برآورد تحلیلی با رعایت جانب احتیاط آثار مثبت این مساله لحاظ نشده است.
۴- «کچاد» از سال جاری به علت اتمام دوره معافیت، مشمول پرداخت مالیات است که در محاسبه این هزینه در برآورد تحلیلی از ضریب بودجه شرکت استفاده شده است.
همانطور که مشاهده می‌شود در صورت تحقق مفروضات تحلیلی می‌توان انتظار تحقق سود خالص 1241 ریالی به ازای هر سهم چادرملو در سال 91 را داشت که به معنای پتانسیل تعدیل مثبت حدود 47 درصدی نسبت به بودجه فعلی است. باید توجه کرد سودآوری سال جاری حساسیت زیادی به نرخ فروش شمش خوزستان و نهایی شدن تصمیم در خصوص میزان پرداخت هزینه حق پروانه دارد. همچنین در خصوص P/E سهم نیز می‌توان گفت، با عنایت به بهره‌برداری از بخش اعظم طرح‌های توسعه در سال‌های اخیر احتمالا از این پس شاهد همگرایی بیشتری بین نسبت قیمت بر درآمد این سهم و میانگین کل بازار خواهیم بود؛ شرایطی که با وضعیت ارزش‌گذاری سهم در دوران توسعه‌ای آن متفاوت است. بدیهی است کارشناسان با تغییر مفروضات (به ویژه روند آتی قیمت فولاد و نیز حق پروانه پرداختی) می‌توانند به ارقام متفاوتی در خصوص تخمین سودآوری چادرملو دست یابند.
Shahriary_sh@yahoo.com