نقش دولت در مدیریت فعال ذخیره ارزی
عمده‌ترین تقسیم‌بندی در این نظام‌ها شامل نظام ارزی شناور (Float) و شناور مدیریت شده (manage float) است. کشورهای توسعه‌یافته دارای نظام ارزی شناورند و کشورهای در حال توسعه در تلاش برای سروسامان دادن به وضعیت تبادلات ارزی و حفظ ارزش پول خود در میان سایر ارزهای عمده و حفظ قدرت مداخله دولت معمولا از نظام ارزی شناور مدیریت شده استفاده می‌کنند.در این میان اگرچه بارزترین ویژگی نظام ارزی شناور، عدم مداخله دولت‌ها در تبادلات و کنترل نرخ ارز است به نحوی که عرضه و تقاضا و شرایط تجارت بین‌المللی همواره تعیین‌کننده است اما گزارش برخی فعالیت‌ها همچون آنچه که به عنوان یک مقاله در پی می‌آید حکایت از نوعی مداخله موثر در تنظیم و کنترل تبادلات ارزی در کشورهای توسعه‌یافته جهان در قالب همان نظام ارزی شناور دارد.
مقاله حاضر ترجمه‌ای است از مقاله The Government asan Active reserve Manager با عنوان: «نقش دولت در مدیریت فعال ذخائر ارزی» که در دفتر مطالعات اقتصادی مرکز پژوهش‌های مجلس شورای اسلامی به عنوان یک کار پژوهشی مورد مطالعه قرار گرفته است.
این گزارش ضرورت دخالت دولت‌ها در مدیریت فعال ذخائر ارزی به منظور افزایش تعدیل در میزان ریسک بازدهی را در راستای انتفاع مالیات‌دهندگان از طریق سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت و. براساس تحلیل‌های بنیادی (Fundamental) قابل پیش‌بینی در نظام مدیریت ارزی شناور مورد بحث و بررسی قرار می‌دهد.
مبادلاتی که مترادف با دخالت دولت در معاملات ارزی و تعیین نرخ ارز است موجب بهبود رفاه اجتماعی از طریق انتقال ریسک از عوامل خصوصی به بخش دولتی است. این‌گونه مداخله دولت، آشکارا امکان سودآوری مدیریت ذخیره ارزی را فراهم می‌کند. کسب موفقیت بیشتر براساس شرایط موجود و کاهش تخصیص نامناسب منابع از نتایج قابل انتظار این طرح است.این گزارش اختیار دولت در مورد مدیریت فعال ذخائر ارزی را به منظور افزایش حداکثری ارزش پرتفوی آن مورد بحث قرار می‌دهد که به معنی اختیار دولت در خرید دارایی‌های خارجی است که پیش‌بینی می‌شود بازده خوبی دارند و فروش آن دسته از دارایی‌هایی است که نمی‌توان آینده بهتری برای بازدهی آنان متصور شد.
این حرکت در سرمایه‌گذاری‌های درازمدت کاهش ریسک می‌شود. برخورد فعالانه دولت با مدیریت سرمایه‌گذاری ذخائر ارزی هم‌تراز با مداخله سیستماتیک در معاملات ارزی طراحی شده است که بر میزان تغییرپذیری سرمایه ارزی یا نرخ آن تاثیرگذار است. اگر چه مدیریت ذخایر ارزی با هدف کنترل بهتر ریسک، دستیابی به بازده مناسب و تجارت نقدینگی قاعدتا با دخالت دولت به منظور تعیین و کنترل نرخ ارز متفاوت است. در این گزارش هر کدام از این موارد هم تراز و مترادف یکدیگر برای مدیریت ذخایر ارزی و تاثیرگذاری بر نرخ ارز مورد اشاره واقع شده‌اند.
یک سیاست موفق در مدیریت ذخیره ارزی با تولید سود به جای وضعیت و شرایط دشوار پرداخت مالیات، موجب ایجاد رفاه اجتماعی می‌شود. همزمان مداخله دولت در مدیریت ذخایر ارزی به طور مشابه مانع توزیع اولیه ریسک از وضعیت مطلوب می‌شود.
استراتژی مدیریت ذخایر ارزی پیشنهادی، به طور کلی با عملیاتی که در حال حاضر در برخی کشورهای بزرگ صورت می‌گیرد متفاوت است. آنها به طور گسترده طی ده سال گذشته به دخل و تصرف در نرخ‌های ارز اقدام کرده‌اند.
مقامات آمریکایی از 15آگوست 1995 دو بار دخل و تصرف گسترده‌ای را در ذخایر ارزی این کشور انجام داده‌اند.بانک مرکزی آلمان و بانک ملی سوئیس در سال 1995 از دستکاری کامل ارزها دست برداشتند. این در حالی است که بانک مرکزی نیوزیلند از مارس سال 1985 تا سپتامبر سال 2004میلادی (یعنی متجاوز از 20سال) هیچ گونه دخل و تصرفی در نرخ‌های ارز انجام نداده است. در این میان بانک مرکزی اروپا به نظام مداخله در نرخ‌های ارز آن هم به طور گسترده بی میلی نشان داد. اگر چه تا پایان سال 2000 چند بار به این کار اقدام کرد. بانک مرکزی استرالیا و ژاپن در ده سال گذشته کمتر مداخله کرده‌اند.
رزرو بانک استرالیا گاهی اوقات سیاست خرید و فروش ارزها را بر اساس میزان پیش‌بینی از وضعیت آینده آنها مورد تعقیب قرار می‌داد و بانک نیوزیلند نیز اخیرا از چنین سیاست‌هایی پیروی می‌کند.ایده خرید و فروش ارز بر اساس نظریه فریدمن در سال ۱۹۵۳ که معتقد بود با ثبات کردن شرایط معاملات ارز معادل با سودآوری آنها است، شکل گرفت.
استراتژی پیشنهاد شده به مفهوم ضرورت مداخله برای کنترل نرخ ارز در یک سطح ثابت و مشخص نیست. سفته‌بازی در معاملات ارزی به این مکانیسم آسیب بسیاری وارد می‌کند، آنگونه که نتایج این سفته‌بازی‌ها در بحران سال 1997 آسیا، بحران سال 1994پزوی مکزیک و بحران نظام پولی اروپا در سال‌های 1992-1993 مشخص شد. همچنین از این استراتژی نمی‌توان برای ارزیابی نوسانات کوتاه مدت نرخ ارز استفاده کرد. در مقابل از این راهبرد برای بهره‌مندی از سود مضاعف ایجاد شده و قابل پیش‌بینی با در نظر گرفتن نرخ‌های بنیادی (Fundamental) بلندمدت استفاده می‌شود.
این استراتژی تنها برای بازارهای مالی کشورهای توسعه یافته که سیاست‌های اقتصاد کلان آنها طی سالیان دراز از ثبات برخوردار بوده، مناسب است. این گزارش در آغاز نشان می‌دهد که نرخ ارز چگونه با استفاده از یک الگوی ساده با فرضیه بازارهای کارآمد منحرف می‌شود و چگونه مداخله‌های مقامات رسمی می‌تواند از چنین انحرافاتی بهره‌برداری کند. در استراتژی پیشنهادی، مدیریت فعال ذخایر ارزی میزان موفقیت و منافع آن طرح‌ریزی شده است. این گزارش سپس به طور کامل در مورد تاثیر مداخلات بانک مرکزی و این که چرا منطق متداول، بر استراتژی مداخله پیشنهادی چندان تاثیری ندارد، بحث خواهد کرد و قبل از نتیجه‌گیری، استدلالات مقابله با مداخله یک بانک مرکزی در نرخ ارز مورد اشاره قرار خواهد گرفت.
عملکرد بازار ارزهای خارجی چگونه است؟
پایه و اساس مرسوم و متداول برای تعیین قیمت دارایی‌های مالی «فرضیه کارآمدی بازار (EMH) است. Efficient Mardets Hypothesis این فرضیه اطلاعات نرخ ارزهای مختلف را در نقطه‌ای که ظرفیت بازده مازاد از هزینه‌های معاملات فراتر نمی‌رود نگه می‌دارد.
فرضا کارآمدی بازار (EMH) (1) توام با بی‌طرفی ریسک Risk-Neutrality مفهوم «برابری بدون پوشش بهره Uncovered Interest Parity را در بر می‌گیرد. در نظام نرخ ارز انعطاف‌پذیر این برابری هنگامی است که سرمایه‌گذاران در مقابل خطر احتمالی بی‌اعتنا هستند و خود را در مقابل خطر ارز در بازار وعده تضمین و تامین نمی‌کنند. یعنی تغییرات نرخ ارز باید صرفا با پیش‌بینی تفاوت نرخ بهره انجام شود. متاسفانه نرخ ارز از زمان پیدایش نرخ ارز شناور در دهه 1970 با انحراف از مدل‌های ساده، اقتصاددانان را گمراه کرد. این گمراهی از سه جهت انجام گرفت.
اول اینکه تعیین نرخ ارز با تغییرات نرخ بهره در کوتاه‌مدت و میان‌مدت قابل توضیح نیست.
این مساله نه تنها امکان تشریح رفتار نرخ شناور ارز توسط نرخ برابری بدون پوشش بهره (UIP) را فراهم نمی‌کند، بلکه مدل قابل قبولی از ریسک نیز در دسترس قرار نخواهد داد.
دوم اینکه قوانین تجاری موافق تکنیک Trend-following در بازارهای ارزها، بر الگوهای ساده فرضیه بازارهای کارآمد شبهه بیشتری وارد می‌کند. از این قوانین میتوان چنین استنباط کرد که آنها تمایل به خرید دارایی‌هایی دارند که اخیرا بیشترین بازده را داشته‌اند. بیشتر محققان پیشنهاد داده‌اند که مداخله مقامات رسمی دولت در بازارهای ارز ممکن است به چنین سودآوری منتهی شود اما شواهد موجود این فرضیه را تایید نمی‌کند.
نبود پیش‌بینی‌های بنیادی (Fundamental) در افق‌های کوتاه‌مدت موجب ترکیب پیش‌بینی سود مضاعف کم‌ریسک با قوانین تکنیکی شده و از این رو برای کارشناسان اقتصادی بین‌المللی به یک معمای واقعی تبدیل شده است.
سوم اینکه نرخ‌های ارز در بلندمدت ارتباط ضعیفی با تحلیل‌های بنیادی دارند. با وجود این پژوهشگران همواره به دنبال چنین ارتباطی بوده‌اند. برخی نیز تحلیل‌های بنیادی و برابری قدرت خرید (Purchasing Power Parity) را در این زمینه مطرح کرده‌اند. به طور مثال در سال ۲۰۰۰ توسط یک اقتصاددان به نام Engle این پرسش مطرح شد که آیا در افق درازمدت تعادل قدرت خرید حفظ خواهد شد؟
برای دست یافتن به بهترین پیش‌بینی در مورد تفسیر و تشریح این ارز در دوره‌های مختلف همانند ایجاد تورم بالا در جنگ جهانی دوم و همچنین در فاصله زمانی 1986-1987 در کشور ایتالیا، زمانی که نرخ دلار آمریکا پس از یک دوره افزایش غیرمعمول به شدت کاهش یافت، استفاده از مدل پولی روش مناسبی بوده است. اگرچه در تمامی دوره‌ها تنوع زیادی در تغییرات نرخ ارز مشاهده نشده است.
از جمله دلایل قابل بحث برای وجود این انحراف این است که نرخ‌های ارز با تحلیل‌های بنیادی طولانی مدت یا موقعیت‌های ثابت ارتباط دارد با این وجود نرخ‌های ارز می‌تواند در یک دوره از ارزش بنیادی‌شان به طور اساسی انحراف پیدا کند.
چرا نرخ‌های ارز از الگوهای اقتصادی تبعیت نمی‌کنند؟
دلایل چنین انحرافاتی از الگوهای ساده و کارآمد بازاری هنوز به درستی شناخته نشده است. ایستایی داده‌ها و اطلاعات آزمون‌های آماری همیشه برای تحقیق و پژوهش قابل دسترسی است اما باور این مساله که تست‌های اقتصادسنجی بر تنوع این فرضیه تاثیر کمی داشته سخت است.
تنوع دلایل منطقی پافشاری بر انحراف نرخ ارز از بنیان‌ها را مشخص می‌کند.
مقابله با ریسک مشکلات اصلی و مشکلات اطلاعاتی و آموزشی از جمله این دلایل هستند. ساختارهای کوچک بازار بر اطلاعات نامتقارن به عنوان یک نقش عمده تکیه دارد. به علاوه ابهام، معاملات زنجیروار و عدم تجانس در بازارهای ارز از جمله عوامل تشکیل‌دهنده ساختار بازارهای ارزی خرد هستند.
شایعه در مورد قیمت‌ها نیز در ایجاد نوسان در تقاضاهای موثر و بروز اطلاعات غلط به نحو موثری در بازار تاثیرگذار است و موجب به وجود آمدن حباب قیمت می‌شود و این حباب‌ها به تدریج با یکسری قوانین مستحکم‌تر تبدیل می‌شود.
نوع رفتارهای مالی، طبقه‌بندی‌های دیگری را نیز به وجود می‌آورد. گاهی برخی از شرکت‌کنندگان آزمایشی در بازار در مورد موفقیت خود خوشبین هستند و رفتارها و نقطه‌نظرات برخی دیگر از گروه‌ها به عنوان یک باور عمومی تقویت می‌شود. گاهی نیز انتظارات در مورد ارزش آتی نرخ یک ارز موجب انحراف از روند پایه نرخ‌های ارز می‌شود.
در این زمینه 4 فرضیه وجود دارد:
۱ - تحقیقات انجام شده در مورد میزان انتظارات نرخ ارز پیش‌بینی دقیقی از نرخ ارز به دست نمی‌دهد. ۲ - شکست UIP (بهره تعادلی پوشش داده نشده) نیز به انتظارات غیرعقلایی مربوط می‌شود.۳ - قواعد معاملاتی مرسوم به روند - نتیجه Trend-followint موجب افزایش بازده از طرق تعدیل ریسک می‌شود.۴ - ارتباط نرخ ثابت ارز با تغییرات نرخ شناور و نوسان نرخ واقعی ارز و توانایی UIP (نرخ بهره تعادلی پوشش داده نشده) در تفسیر تغییرات نرخ ارز نیز در تعیین ارزیابی از شرایط بازار ارز موثر است.
سرمایه‌گذاران حامی نرخ ارز ثابت در تعیین ارزش آتی آن نقش مهمی دارند. اگر انتظارات بر پایه تحلیل‌های بنیادی باشد، ارتباط بین تحلیل بنیادین و نرخ ارز باید در چارچوب نظام نرخ ارز ثابت که خود تحت شرایط نظام ارزی شناور است قرار گیرد.نوسانات نرخ واقعی ارز زمانی افزایش می‌یابد که کشورها نظام ارزی خود را از ثابت به شناور تغییر می‌دهند.
پیامد چنین انحرافاتی چیست؟
گسترش انحراف از مقادیر بنیادی در نتیجه حرکت‌های غیر عقلانی است که می‌تواند به افزایش هزینه عدم تخصیص منابع بینجامد. زمانی که سرمایه‌گذاران بین‌المللی بررسی می‌کنند که یک کارخانه را در کجا بسازند، غیرمعقول و تصادفی بودن نرخ ارز می‌تواند موجب تاثیر منفی بر درآمد و بهره‌وری این کارخانه شود.
معاملات غیر عقلایی و عصبی راه‌های دیگری را برای زیان‌های ناشی از نابسامانی‌های موقتی نرخ ارز فراهم می‌آورد و در این راستا هزینه‌های بسیاری بر اقتصاد تحمیل می‌شود.حتی اگر انحرافات ناشی از ریسک از منظر شخصی عقلانی باشد این انحراف بر تخصیص منابع تاثیرگذار بوده و بر توسعه اقتصادی نیز اثر منفی دارد.
به طور مثال شاید عاقلانه باشد که بانکی خودش را در مقابل بی‌ثباتی بی‌حد و اندازه نرخ ارز محدود کند اما بهتر بود که این بانک با انجام معاملات بدون ریسک و با ایجاد تنوع در معاملات ارزی به سود بیشتری دست می‌یافت.
مدل‌های موازنه‌ای (تعادلی) بازارهای
ارز خارجی
برخی بحث انحرافات نرخ ارز از روند بنیادی را حرف بیهوده پنداشته‌اند. در سال‌های ۱۹۸۰ عنوان شد که تغییرات واقعی نرخ ارز و اکثر تعدیلات با توجه به نرخ ارز اسمی صورت گرفته است. این روش نرخ ارز را به عنوان عاملی که دارای تنوع درونی بوده و همواره موجب برقراری تعادل می‌شود تقویت می‌کند.
بسیاری از مطالعات اخیر نشان داده است که مدل‌های تعادلی به بنیان‌ها ارتباطی پیدا نمی‌کنند. این مدل‌ها هنوز متقاعدکننده نیستند و نمی‌توانند رفتار ریسک و تنوع در بازار ارز را تفسیر کنند.
ضعف مدل‌های تعادلی نرخ ارز مشکلاتی را برای عملکرد مدیریت فعال ذخایر ارزی به وجود می‌آورد. برای دستیابی به نتایج رفاه حاصل از اجرای یک سیاست موفق مدیریت ذخایر ارزی اول باید به یک مدل تعادلی بر پایه بنیان‌های خرد اقتصادی دست یافت که بازتاب دقیقی از فهم و چگونگی عملکرد اقتصادی می‌باشد.متاسفانه مدل‌های قابل پیش‌بینی در تفسیر نحوه عملکرد بازار ارز شکست خورده‌اند.محدودیت در آربیتراژ (آربیتراژ همان سفته‌بازی ارزی است) و انتظارات متغیر از جمله دلایل این شکست عنوان شده است.در این گزارش برای رسیدن به نتایج بهتر، سیاست مداخله در معاملاتی که عملیات واقعی در بازارهای جهانی را تفسیر کند، ارائه می‌شود.
بازده مازاد قابل پیش‌بینی و مداخله بانک‌مرکزی
انحرافات از اصول اساسی پولی نشان داده شده در یکی از نمودارهای این پژوهش بازده درازمدت قابل پیش‌بینی را فراهم می‌کند.انتظارات متغیر و فرار و انتظار بازده مثبت، چگونه سفته‌بازی عقلانی را از سفته‌بازی غیرعقلانی متمایز می‌سازد.Sheliferand Vishny اشلیفر ویشنی در سال ۱۹۹۷ اعلام کردند که سفته‌بازی در یک دوره طولانی‌مدت براساس عوامل بنیادی احتمال ریسک را افزایش می‌دهد.این‌گونه ریسک‌ها ممکن است فعالیت بنگاه‌های بخش‌خصوصی برای سفته‌بازی با بازده طولانی‌مدت را براساس بنیان‌ها محدود کند.مقامات پولی یک منبع سفته‌بازی طولانی‌مدت برای بازگشت به اصول بنیادی در اختیار داشته‌اند این‌گونه مداخله بانک‌مرکزی بسیار سودمند بوده است و مقامات آمریکایی برای مثال بازده فراوانی از استراتژی سرمایه‌گذاری و مداخله در معاملات نرخ ارز-بازدهی با استراتژی مربوط به سرمایه‌گذاری صفر- (خرید در هنگام بازده کم و فروش در هنگام بازده زیاد) نصیب خود کرده‌اند.
نسبت تغییرات مارک آلمان و ین ژاپن به دلار آمریکا و همچنین شاخص قدرت خرید که تغییرات این ارزها را شامل می‌شود در این مطالعه به تصویر کشیده است.بررسی سطحی یکی از این نمودارهای ارائه شده در این تحقیق نشان می‌دهد که مقامات آمریکایی هرگاه که ارزش دلار کاهش یافته اقدام به خرید آن کرده‌اند و هرگاه که ارزش آن افزایش یافته اقدام به فروش دلار کرده‌اند.این حرکت در هنگام بالا بودن نرخ بهره، سود فراوانی نصیب آنها کرده است.یکی از این نمودارها نشان می‌دهد مجموع سود اضافی ناشی از مداخله دولت آمریکا در مقایسه با مارک آلمان و ین ژاپن همانند مجموع مداخلات در مورد ارزهای مربوطه بوده است. بررسی‌ها نشان می‌دهد که از اوایل سال 1980 مجموع سود اضافی اغلب اوقات افزایش داشته است.این نتایج ویژه فعالیت‌های مداخله‌جویانه آمریکا در خرید و فروش دلار نبوده بلکه نمونه‌ای از نتایج فعالیت‌های انجام شده توسط اغلب بانک‌های مرکزی دنیا در مورد دلار آمریکا بوده است.بانک‌ملی سوئیس، بانک‌مرکزی استرالیا و ژاپن به ترتیب طی سال‌های 1986-1995، 1983-2000، 1991-2004 از این استراتژی تبعیت کرده‌اند.
حاکمیت چگونه باید در مدیریت ذخایر ارزی دخالت کند؟
بعضی از دولت‌ها برای انجام معاملات ارزی دست به ریسک‌های بزرگی می‌زنند در حالی که برخی دیگر از دولت‌ها در اجرای معاملات با محدودیت ریسک مواجه هستند. همه ساله بودجه دولت تنظیم می‌شود و با انتخاب جدیدترین شیوه‌ها و درجه ریسک‌پذیری در مدیریت ذخیره ارزی افق جدیدی در میزان مداخله دولت ترسیم می‌شود. در این راستا ارزش واقعی و ارزش تاریخی ارز نیز در نظر گرفته می‌شود.
به هنگامی که نرخ ارز از افق پیش‌بینی شده منحرف شود دولت با مداخله در مدیریت ذخایر ارزی با انتظار افزایش بازده، اقدامات خود را توسعه می‌دهد تا بتواند وضعیت را دوباره براساس اصول بنیادی تنظیم کند. میزان مداخله دولت در این زمینه با میزان انحراف قیمت ارز نسبت مستقیم دارد. اهداف وشکل استراتژی مدیریت ذخیره ارزی به طور شفاف برای جلوگیری از هرگونه شائبه به اطلاع عموم رسانده شود. براساس صراحت قوانین مداخله دولت در مدیریت ارزی، دولت می‌تواند از طریق انتخاب گزینه‌های خرید مناسب(۱) در استراتژی سرمایه‌گذاری اعمال نفوذ کند.
چرا بانک‌های مرکزی نظراتشان را در مورد اصول اساسی اقتصادی مربوط به مدیریت ذخایر ارزی به اطلاع عموم می‌رسانند؟
اهداف سیاست‌های ارتباطی و شیوه‌های اطلاع‌رسانی عمومی در این زمینه کار آسانی نیست و دولت‌ها باید با انجام فعالیت‌های مستمر و موثر اهداف و برنامه‌های اقتصادی خود را در چارچوب مدیریت ذخایر ارزی برای مردم به طور شفاف اعلام کنند و نگرانی‌های موجود را برطرف سازند.از دیدگاه برخی دیگر، مقدار پولی که در مداخله دولت در مدیریت ذخایر ارزی به خطر می‌افتد در مقایسه با میزان بودجه ناچیز است.
البته میزان پول مورد معامله در مداخله به هنگام مدیریت ذخایر ارزی در همه کشورها مقدار ناچیزی نیست. اما به طور تاریخی این میزان برای دولت و بودجه آمریکا رقم قابل توجهی به حساب نمی‌آید. به طور مثال در سال 2005 بانک مرکزی آمریکا در حدود 25میلیارد دلار را به خزانه بازگرداند که این میزان در حدود 2/0درصد از تولید ناخالص داخلی (GDP) این کشور بوده است.
زیان مالی و پولی برای مردمی که نظام مالیات‌دهی اجباری کشورشان گستره‌ای وسیع دارد، بسیار ناراحت کننده است از این‌رو اطلاع‌رسانی دولت در مورد ابعاد دخالت در ذخایر ارزی کاری مهم و حساسی است.مقامات پولی کشورها برای کنترل مداخله دولت در مدیریت ذخایر ارزی و ارتباط و اطلاع بیشتر از وضعیت بازارهای مالی تلاش ویژه‌ای دارند.
اعمال دقیق مدیریت نیز به طور روزانه کنترل می‌شود و هرگونه نتیجه منفی در اعمال این استراتژی‌ها موجب افزایش ریسک و عدم موفقیت در اطلاع‌رسانی می شود و بین اهداف دخالت دولت در مدیریت ذخایر ارزی و سیاست‌های پولی اختلاف فاحش به وجود می‌آید.
مزایای استراتژی و ملاک و معیار توفیق آن
مدیریت فعال ذخایر ارزی در بازگرداندن سطح قیمت ارز به حد اولیه و مطلوب اقتصادی از سه مزیت برخوردار است:
۱ - منفعت مداخله دولت در مدیریت ذخیره ارزی می‌تواند جانشین نظام سفت و سخت مالیاتی شود.۲ - مداخله دولت در مدیریت ذخایر ارزی جلوگیری از تخصیص نامطلوب منابع می‌شود.
3 - مداخله دولت در مدیریت ذخایر ارزی موجب توزیع ریسک می‌شود.درک اولین مزیتی که ذکر شد، بسیار ساده است در صورتی که بازده قابل پیش‌بینی در بازارهای ارز در دراز مدت تحقق یابد، مقامات دولتی با مداخله در مدیریت معاملات ارزی می‌توانند بهره‌های فراوانی را برای مالیات دهندگان به دست آورند. اگر مداخله دولت در مدیریت ذخایر ارزی بازده مازاد به وجود آورد، بخش خصوصی نیز در تلاش برای کسب بهره مازاد در معاملات ارزی با دولت به رقابت خواهد پرداخت و تقاضا برای ارز با انتظار بهره مثبت در دراز مدت افزایش یافته و نابرابری‌ها را کاهش می‌دهد .مازاد بازده مدیریت ذخایر ارزی توسط دولت باعث انتقال ثروت بخش خصوصی به بخش دولتی نمی‌شود در عین حال سه مزیت دیگر نیز از این طریق حاصل می‌شود:
۱ - ریسک سیستمی با عوامل عقلانی توام می‌شود.۲ - سفته‌بازی خرید و فروش ارز و انحراف از بازارهای ارز با محدودیت مواجه می‌شود.۳ - سطح انتظارات از آینده نرخ ارز تعدیل می‌شود.
مداخله دولت در مدیریت فعال ذخایر ارزی موجب توزیع یکنواخت ریسک و جلوگیری از زیان سرمایه‌گذاری کوتاه مدت بخش خصوصی می‌شود. مدیریت فعال دولت در ذخایر ارزی می‌تواند در بهره‌برداری از بازده مورد انتظار نسبت به بخش خصوصی بهتر عمل کند.
از سوی دیگر وجود تنوع در ارزهای خارجی از تاثیر مداخله طولانی مدت دولت می‌کاهد. در سرمایه‌گذاری‌های کوتاه مدت اندازه‌گیری ریسک به طور دقیق امکان پذیر نیست. همچنان که اندازه‌گیری سود و زیان واقعی در این مدت غیر ممکن است. از این رو پیشنهاد می‌شود مداخله دولت در سرمایه‌گذاری ذخیره ارزی در یک مدت طولانی صورت گیرد. حداقل زمان لازم برای ارزش‌گذاری سرمایه‌گذاری ذخیره ارزی ۵سال و حداکثر ۱۵سال پیشنهاد شده است. برخی دائمی نبودن تاثیر مداخله در نتایج مدیریت ذخیره ارزی را ناشی از ناتوانی این تاثیرات در آزمایش های اقتصادسنجی عنوان کرده‌اند. دامنه شیوه‌های ارزیابی و اقتصادسنجی تاثیرات مداخله دولت در مدیریت فعال ارز خیلی گسترده است. تکنیک‌های ارزیابی بی‌ثباتی، انحراف و شناخت اثرات ساختاری غیر قابل اجرا هستند و به نظر می‌رسد نوسانات ذاتی نرخ ارز به راحتی قابل پیش‌بینی و کنترل نیست. اما به طور ناگزیر اغلب کسانی که درگیر مداخله مدیریتی دولت در نرخ ارز هستند بر این باورند که این دو اعمال مدیریت از سوی دولت بر نرخ ارز تاثیرگذار است. در یک نظرخواهی مقامات بانک‌های مرکزی ۱۸ کشور جهان بر این عقیده بوده‌اند که دخالت دولت‌ها در
نرخ‌های ارز تاثیرگذار است.
مکانیسم مداخله دولت در مدیریت ذخایر ارزی چگونه است؟
از سه طریق مداخله دولت در مدیریت ذخایر ارزی بر نرخ ارز تاثیر می‌گذارد:
1. تعادل پرتفوی
۲. دستوری (سیاست‌گذاری)
3. هماهنگی در ترکیب
مهم‌ترین وجه تمایز این روش‌ها این است که تعادل پرتفوی و هماهنگی در ترکیب، مداخله دولت را برای سازگاری روند مدیریت با سیاست‌های پولی با محدودیت مواجه نمی‌کند.
بنابراین مداخله دولت در این زمینه یک نوع ابزار مستقل به حساب می‌آید. مداخله دولت از طریق شیوه دستوری می‌تواند میزان تنوع ارزها را کاهش دهد.
تغییر پرتفوی از طریق تغییر ذخایر ارزی با دارایی‌های بین‌المللی قابل جایگزین از مهم‌ترین راه‌های مداخله دولت در مدیریت ذخیره ارزی است.به‌طور مثال خرید رسمی دلار میزان ارزش ذخیره پرتفوی بین‌المللی را کاهش می‌دهد و سرمایه‌گذاران را برای انتظار بازده کمتر قانع می‌سازد.اگر دولت با مداخله خود اقدام به خرید ین ژاپن کند و دلار بفروشد به این معنی است که میزان ذخیره ین ژاپن در اختیار بخش‌خصوصی کاهش یافته و بنابراین انتظار از سودآوری ین ژاپن در این بخش کاهش می‌یابد و این انتظار کم می‌تواند موجب رشد قیمت ین ژاپن شود.
اگرچه کاهش انتظارات بخش‌خصوصی از بازده نرخ ین ژاپن با افزایش درآمد دولت که کاهش پرداخت مالیات از سوی بخش‌خصوصی را در پی داشته جبران می‌شود.مداخله دولت از طریق دومین روش در مدیریت ذخیره ارزی که روش دستوری نامیده شده است، بر مبنای علائم اطلاعاتی ارائه شده بخش‌خصوصی در مورد سیاست‌های پولی با دیگر سیاست‌های مالی به دولت انجام می‌شود.
به‌طور مثال یک مقام پولی ممکن است ارز داخلی کشور را برای علامت دادن به بازار خریداری کند این عمل به منظور آن است که سیاست‌های آتی ممکن است از پیش‌بینی و باور رایج در بازار متفاوت باشد.اگر این نشانه در بازار مورد توجه و اعتباردهی قرار گرفت آنگاه شرکت‌کنندگان در بازار در انتظارات خود تجدیدنظر خواهند کرد و در پی آن قیمت لحظه‌ای ارز تغییر خواهد کرد.
این روش به‌طور سیستماتیک با سیاست‌های آتی پولی پیوستگی دارد ازاین‌رو به عنوان یک روش و ابزار مستقل پولی در مداخله مدیریت ذخیره ارزی شناخته شده نیست.
در روش سوم همپایگی بر تاثیرگذاری مداخله دولت بر ارزش نرخ ارز تاکید دارد.در این روش هیچگونه وابستگی به سیاست‌های پولی غیرمنتظره مشاهده نمی‌شود.در مقابل ممکن است فوندامنتال‌ها در این شیوه مورد استفاده قرار گیرند.
دلایل گروه مخالف مداخله دولت در مدیریت ذخیره ارزی
اغلب استدلالاتی که در مخالفت با مداخله دولت در مدیریت ذخیره ارزی مطرح می‌شود بر دو اصل استوار است: مدل مناسبی برای نرخ ارز وجود ندارد که بتوان تاثیر مداخله در مدیریت ذخیره ارزی را شناخت و مطالعات اقتصادی نمی‌تواند اندازه و دوام تاثیر مداخله را مشخص کند. هر دو این دلایل درست هستند، اما دلیل دیگری نیز می‌تواند مطرح شود.
هر چقدر که میزان تنوع در نرخ ارز بیشتر باشد به ویژه در یک افق درازمدت در آزمایشات اقتصادسنجی تاکید بر بی‌تاثیر بودن مداخله دولت بر نرخ ارز تعجب‌برانگیز نخواهد بود. تست‌های اقتصادسنجی نیز جایگزین قدرتمندی برای مدل‌ها نیستند.یک اعتراض آشکار به فلسفه مداخله دولت برای بهره‌برداری از حق مالکیت طولانی‌مدت فوندامنتال‌ها این است که زمان واقعی برای به کار انداختن درازمدت بنیان‌های اقتصادی مشخص نیست. آیا این استراتژی در یک زمان واقعی قابل اجرا است؟ برای تحقیق در این زمینه میتوان مطالعات اقتصادسنجی چند نمونه را در مقایسه با اطلاعات 30سال گذشته مرور کرد. یک دلیل دیگر برای مخالفت و اعتراض این است که اصولا مداخله دولت در مدیریت ذخیره ارزی لزومی ندارد چرا که نتایج مداخله دولت اطلاعات سودمند منطقی در مقایسه با عملکرد بخش‌خصوصی به بار نمی‌آورد.
یکی دیگر از خطرات به‌کارگیری مدیریت فعال ذخیره ارزی توسط مقامات دولتی جایگزینی و اعمال مداخله به جای به‌کارگیری سیاست‌های صحیح پولی است. به طور مثال خرید بیهوده ارز داخلی به امید تقویت قدرت ارز و جلوگیری از رشد تورم در مقابل نرخ کالاهای وارداتی به جای افزایش نرخ بهره برای ثابت نگهداشتن قیمت‌ها از جمله این مداخلات نامناسب است که نه در درازمدت و نه در کوتاه‌مدت تاثیری نخواهد داشت.
انتقادات وارده بر مداخله دولت در مدیریت فعالانه ذخیره ارزی سابقه زیادی در جهان دارد. یکی از نمونه‌های آن اشتباه بانک مرکزی و بحران پزو (واحد پول مکزیک) در سال 1994 بوده است.
بانک مرکزی مکزیک برای پایین‌آوردن نرخ تورم، نرخ ارز را ثابت نگه داشت. مداخلات نسنجیده جایگزین سیاست‌های پولی این کشور شد که موجب فلج شدن بانکداری خصوصی شد. دخالت بانک مرکزی مکزیک برای پایین‌آوردن تورم در شرایط ورشکستگی بخش مالی کشور انجام شد. اما از انحراف نرخ شناور ارز نتوانست بهره ببرد.
حتی اگر مداخله دولت در مدیریت نرخ ارز جانشین سیاست‌های پولی نشود، باز هم می‌تواند موجب سردرگمی در اهداف سیاست‌های پولی شود. مثلا فروش ارز داخلی در طول مدت بی‌ثباتی اقتصادی و مالی کشور ممکن است موجب ابهاماتی در مورد اختیارات مقامات پولی برای ثبات قیمت‌ها شود. نگرانی دیگر در رابطه با مداخله دولت به مسائل ناشی از اقتصاد سیاسی مربوط می‌شود.
درواقع ترس از انجام مداخلات دولتی به نفع یک گروه خاص سیاسی در مدیریت نرخ ارز ایجاد نگرانی می‌کند و اعتراض‌هایی را به وجود می‌آورد. به طور مثال علاقه یک گروه خودروساز آمریکایی در تقاضا برای فروش دلار در جهت کاهش ارزش آن تا سطح نمایشگاهی نمونه‌ای از این نگرانی‌ها است. این روش اساسی مشابه همان روش خریدار ارز در قیمت پایین و فروش آن با قیمت بالا است. براساس بنیان‌های مالی فروش دلار به هنگام بالا بودن نرخ آن معقول است و البته مداخله دولت موجب افزایش بازده و محافظت از صنایع ویژه می‌شود.
نتیجه‌گیری
مداخله دولت در مدیریت فعال ذخیره رازی چندین سال است که با مخالفت سیاست‌گذاران پولی مواجه شده است.
بسیاری از بانک‌های مرکزی دنیا تا حد زیادی مداخله خود در مدیریت نرخ ارز را کاهش داده یا محدود کرده‌اند.
به اعتقاد آنها مداخله به عنوان یک ابزار مستقل سیاست‌گذاری نمی‌تواند تاثیر مثبتی داشته باشد.
در این گزارش تلاش شد تا در مورد تلاش دولت‌ها در مدیریت فعال ذخیره ارزی برای افزایش بازده و احتمالا کاهش انحراف نرخ ارز از میزان اصلی آن مطالبی مورد بحث قرار گیرد. چنین انحرافاتی موجب بروز انتظارات طولانی‌مدت و بازده مضاعف (غیرواقعی) از معاملات ارزی می‌شود.
تجربه گذشته نشان می‌دهد که چنین دخالت‌هایی می‌تواند موجب افزایش منافع مالیات دهندگان شود و در عین حال ریسک درازمدت کمتری را نیز برای آنها در بر دارد. چنین سیاستی مزایای زیادی ندارد اما هزینه‌ها نیز تقریبا صفر است.
اینکه آیا نتایج بازده قابل انتظار نتیجه ریسک‌های منطقی و غیرمنطقی باشد یا ناشی از محدودیت موسسات مالی در نوسان نرخ ارز و یا اینکه از مداخله دولت در خرید ارزهای عمده به امید بازده خیلی زیاد به دست آمده باشد، موجب می‌شود که رفاه اجتماعی به سطح مطلوب‌تری برسد. این کار از طریق جایگزینی سیستم مالیاتی پیچیده و توانایی دولت در ایجاد وضعیت برای جلوگیری از نوسان نرخ ارز صورت می‌گیرد.
به علاوه گسترش این تفکر که مداخله دولت در تعیین نرخ ارز به سمت اصول سیاسی اقتصادی و مالی طولانی‌مدت حرکت می‌کند، می‌تواند از روند تخصیص نامطلوب منابع بکاهد.
هدف‌گیری تورم در این راستا می‌تواند درس‌های ارزشمندی در چارچوب سیاست‌های مدیریت یا مداخله بانک مرکزی و شفافیت فعالیت مسوولان ارائه دهد.
ارسال نظر