سرمایه‌‌گذاری مخاطره پذیر و ارزشگذاری

علیرضا اسدی کرم *
سمیه میری **
امروزه سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز یکی از داغ‌ترین موضوعات در علم مدیریت است. صنعت سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز امروزه وجوهی با سرمایه کلی در حدود ۵۰‌میلیارد دلار را مدیریت می‌کند، در حالی‌که این میزان در دهه ۷۰ عملا صفر بود.

علیرضا اسدی کرم *
سمیه میری **
امروزه سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز یکی از داغ‌ترین موضوعات در علم مدیریت است. صنعت سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز امروزه وجوهی با سرمایه کلی در حدود 50‌میلیارد دلار را مدیریت می‌کند، در حالی‌که این میزان در دهه 70 عملا صفر بود.

سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز، موتور محرکه بسیاری از موفق‌ترین شرکت‌های جدید در دهه‌های اخیر بوده است. شرکت‌هایی نظیر: اَپل کامپیوتر، اینتل، لوتوس و ماکروسافت که این شرکت‌های جدید نیز به نوبه خود نیروی محرکه رشد اقتصاد ملی بوده‌اند.
شرکت‌های سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز، برای تعیین ارزش سرمایه‌‌گذاری‌ها از روش ارزش خالص فعلی(NPV)(1) استفاده می‌کنند. متاسفانه، این روش بدجوری ناقص بوده و همه فرصت‌های سرمایه‌‌گذاری را کمتر از حد واقعی تعیین ارزش می‌کند. علت این است که NPV بر جریان‌های نقدی آتی مبتنی است، از اینرو ارزش انعطاف‌پذیری را به حساب نمی‌آورد. سرمایه‌‌گذاران مخاطره‌پذیر به این نقص پی برده و برای دستیابی به یک برآورد دقیق‌تر، از تحلیل سناریویی استفاده کرده یا نرخ تنزیلی را تعدیل می‌کنند.
۱.مفهوم سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز
رایت و روبی (1998) سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز را، یک سرمایه‌‌گذاری توسط سرمایه‌‌گذاران حرفه‌ای تعریف می‌کنند که دارای فاینانس سهم مخاطره‌آمیزی دراز مدت و ناگفته در شرکت‌هایی می‌باشد در آنها عایدی اولیه، حصول یک سرمایه نهایی است که با بازده سود سهام تکمیل می‌شود. مضاف بر این، سرمایه‌‌گذاران مخاطره پذیر معمولا در سرمایه‌‌گذاری شان فعالانه عمل کرده و فرآیند پیشرفت خود به سوی نتیجه دلخواه را تسریع می‌کنند(شالمن 1990).
واضح است که برای توجیه سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز باید عرضه و تقاضای لازم وجود داشته باشد. در خصوص عرضه، شرکت‌هایی وجود دارند که سرمایه‌‌گذار در آنها سرمایه‌‌گذاری کند. اگر شرکتی باشد که خود منابع مالی لازم را نداشته باشد و نتواند با سرعت کافی ظرفیت مالی لازم برای رشد را در درون خود تولید کند، به ناچار باید از فاینانس بیرونی استفاده کند. در درجه اول، شرکت‌ها وام‌های بانکی گرفته یا اعلام بدهی می‌کنند
(to issue debt). با این حال برای شرکت‌های نوپا با توجه به در اختیار نداشتن دارایی لازم برای وثیقه و نیز منفی بودن جریان‌های نقدی، این گزینه‌ها همیشه در دسترس نیستند. سرمایه‌‌گذاران مخاطره‌پذیر چنین فرصت‌هایی را مغتنم شمرده و منابع مالی لازم را برای شرکت‌هایی که آینده خوبی دارند فراهم می‌کنند.
بدین ترتیب، چه کسی در سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز سرمایه‌‌گذاری می‌کند؟ اکثریت این افراد سرمایه‌‌گذاران سازمانی گوناگون هستند. در جدول یک انواع مختلف سرمایه‌‌گذاران و سهم آنها در سرمایه‌‌گذاری‌ها در صنعت سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز آمریکا بین سال‌های ۱۹۹۷ تا ۱۹۹۹ آورده شده است.
برای این سرمایه‌‌گذاران، سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز تنها یک فرصت سرمایه‌‌گذاری است مانند بسیاری فرصت‌های دیگر. طبیعی است که برخی از این سرمایه‌‌گذاران بخشی از منابع مالی خود را در سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز بگذارند تا توازن بازاری بین ریسک و بازده حاصل شود. علاوه بر این، شرکت‌ها نیز برای سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز استراتژی‌هایی دارند.
۲. صنعت سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز در آمریکا
صنعت سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز در آمریکا در اختیار مشارکت‌های سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز است که از شرکای محدود (limited partners) و شرکای عمومی(general partners) تشکیل شده است. شرکای محدود منابع مالی را فراهم می‌کنند و شرکای عمومی‌ مسوولیت مدیریت سرمایه‌‌گذاری را بر عهده دارند. بازده‌ها نیز بر طبق قوانین از پیش تعیین شده بین شرکا تقسیم می‌شود.
منابع مالی سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز در آمریکا عموما شراکت‌های تضامنی ده ساله‌ای هستند که بخش اعظم منابع مالی خود را در طی چهار ساله اول سرمایه‌‌گذاری انجام داده و در سال‌های باقیمانده بیشتر آن سرمایه‌‌گذاری‌ها را نقد می‌کنند (بای گریو و همکاران. ۲۰۰۱، ص ۳۱۶)
3. جریان‌های نقدی سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز
حق مدیریت سالانه شرکای عمومی‌معمولا بین ۲ تا ۳ درصد از سرمایه پرداختی است و سهم این شرکا از سود معمولا ۳۰ درصد است، به این سهم از سود، بهره انتقالی (carried interest) گفته می‌شود (بای گریو و همکاران. ۲۰۰۱، ص۳۱۶).
علاوه بر این، بسیاری از قراردادهای مشارکت دارای عاملی به نام نرخ قاطع (hurdle rate) می‌باشند. این نرخ قاطع می‌تواند به دو شکل باشد: قاطع محض، که در آن منافع مازاد بر نرخ قاطع بین شرکای عمومی‌و محدود تقسیم می‌شود. قاطع ( cath up)، که در آن همه منافع بر مبنای اصول توافقی تقسیم می‌شود. بدین ترتیب، در صورتی که بازده‌های کل کافی نباشند، تنها این نرخ قاطع است که به شرکای محدود امکان دسترسی گزینشی به منافع مشارکت را می‌دهد. بنابراین، بخش خطر نزول مربوط به سرمایه‌‌گذاران سازمانی را حذف می‌کند.
در آغاز یک مشارکت جدید، شرکای محدود منابع مالی مورد تعهد برای مشارکت را طی چند قسط در طول سال و در دو یا سه سال ابتدای کار، می‌پردازند. شرکای عمومی‌نیز معمولا به صورت سه ماه به سه ماه گزارش کار و صورت وضعیت‌ها را برای شرکای محدود می‌فرستند. شرکای محدود با استفاده از این صورت وضعیت‌های مالی می‌توانند سهم خود را از ارزش دفتری مشارکت (ارزش افزوده) حساب کنند. این سهم شامل:
هرگونه سرمایه بکار نرفته و سهم تخمینی مشارکت از ارزش پورت فولیوی شرکت‌هایی می‌شود که سرمایه‌‌گذاری در آنها صورت گرفته است. هنگامی‌که شرکتی در پورت‌فولیوی مشارکتی، عمومی ‌می‌شود، شرکای محدود ممکن است برای دوره ای پیش از توزیع سهام، سهام خود را در یافت نمایند. که به آن توزیع (distribution) گفته می‌شود. علاوه بر سهام، ممکن است توزیعات دیگری نظیر نقدینه حاصل از فروش‌های تجاری و سودهای سهام، نیز وجود داشته باشد (بای گریو و همکاران. 2001، ص 316).
۴. زمان برگشت سرمایه‌‌گذاری‌ها
یک حساب سرانگشتی این است که سرمایه‌‌گذاران مخاطره پذیر بخواهند سرمایه‌‌گذاری شان را ظرف پنج تا هفت سال بیرون بکشند. واضح است که دوره زمانی بین سرمایه‌‌گذاری و خروج در مراحل اولیه سرمایه‌‌گذاری نسبت به مراحل بعدی آن، طولانی تر است. در مرحله بذرپاشی(seed stage)، سرمایه‌‌گذاری دارای افقی حدودا 10 ساله است، در حالی که در فاینانس موقتی این افق می‌تواند یک یا دو سال باشد (شالمن، 1990).
سرمایه‌‌گذاران مخاطره پذیر برای خروج از سرمایه‌‌گذاری شان دو راه در پیش دارند: شرکتی که در آن سرمایه‌‌گذاری کرده‌اند عمومی ‌شود، یا به فروش برسد. معمولا آی پی اُوها (IPOs) ترجیح داده می‌شوند و ثابت شده است که بازده‌های آنها بالاتر است (خولیان ۱۹۸۸، بای گریو و تیمونز ۱۹۹۲، فاینبرگ ۱۹۹۷).
5. بازده‌های مورد انتظار و پروسه تعیین ارزش سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز
سرمایه‌‌گذاری‌های مخاطره‌آمیز به نظر از انتصابات عمومی‌(public placements) مخاطره‌آمیزتر می‌باشند. این یعنی، بازده مورد نیاز از یک سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز باید به نسبت بالاتر باشد. جدول۲ بازده‌های مورد انتظار از یک سرمایه‌‌گذاری در شرکتی را در مراحل مختلف سرمایه‌‌گذاری نشان می‌دهد.
جدول2. بازده‌های یک سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز در شرکتی منفرد در جریان مراحل مختلف سرمایه‌‌گذاری نشان می‌دهد.
(بای گریو و همکاران ۲۰۰۱)
مرحله بازده مورد انتظار سالانه
بذر پاشی ۸۰ درصد
آغاز 60درصد
مرحله اول ۵۰درصد
مرحله دوم 40درصد
مرحله سوم ۳۰درصد
بریج (موقتی) 20درصد

هنگامی‌که سرمایه‌‌گذاران مخاطره‌پذیر فرصت‌های آتی را مورد ارزیابی قرار می‌دهند، تحقیقی دقیق در این خصوص روی شرکت مورد نظر انجام می‌دهند. با این حال، محاسبات واقعی بسیار ساده می‌باشند. اگر شرکت مورد نظر دریابد که سرمایه‌‌گذاری آتی شانس مناسبی برای کسب ارزش قابل توجهی در آینده دارد، این نتیجه موفق به‌عنوان نقطه شروعی برای ارزیابی در نظر گرفته می‌شود. به عبارت دیگر، سرمایه‌‌گذاران مخاطره‌پذیر تنها به یک سناریو از جریان‌های نقدی احتمالی شرکت در آینده نگاه می‌کنند. برای جبران عدم قطعیت بالای، نقدینگی (liquidity) و خدماتی که توسط سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز ارائه می‌شود، این جریان‌های نقدی با یک نرخ خیلی بالایی که در جدول 2 آمده، تنزیل داده می‌شوند. پس از اینکه سرمایه‌‌گذار سرمایه‌‌گذاری کرد، درصدی از سهام شرکت معادل سرمایه تزریقی مورد نیاز تقسیم بر ارزیابی حاصله، باید به ایشان داده شود (شالمن 1990).
پروسه تعیین ارزش مذکور با دو اشکال عمده روبه‌رو است. اولا، در نظر گرفتن تنها یک سناریو جریان نقدی بیش از حد ساده‌انگارانه است. ایجاد یک تحلیل سناریو نه تنها ارزیابی دقیقتری ارائه می‌کند، بلکه دید بهتری نسبت به ناپایداری سرمایه‌‌گذاری نیز فراهم می‌کند (کوپلند و همکاران، ۲۰۰۰، صفحات ۳۱۵ الی ۳۲۵).
دوما، پشتوانه تئوریکی برای نرخ تنزیل مناسب این سناریو وجود ندارد. نرخ‌های ارائه شده در جدول 2 تنها قوانین سرانگشتی بوده و ناگزیر دقیق نخواهند بود. رویکرد مناسبتر این است که از CAMP یا APT نرخ تنزیلی استخراج کرده و سپس سناریوهای مختلف را بر مبنای آن ارزیابی نماییم، یا اینکه برای محاسبه ارزش انعطاف پذیری از روش تعیین ارزش آپشن‌های واقعی استفاده کنیم.
بنا به گفته لِرنِر (۱۹۹۸)، انتقاد وارده به روش تعیین ارزش سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز مربوط به نرخ تنزیل بالای آن می‌باشد. منتقدین عقیده دارند که به جای اعمال یک نرخ تنزیل بالا برای همه امور صرف افزا
(premium- increasing) ، صحیحتر آن است که در هر بار یکی از این امور را در نظر بگیریم. صرف مربوط به نقدینگی را می‌توان خیلی بزرگ در نظر گرفت، خدمات سرمایه‌‌گذاری مخاطره‌آمیز باید با ارزش بازاری خدمات کامل مقایسه شده و همانطور که گفته شد، جریان‌های نقدی باید با سناریوهای مختلف الگوسازی شوند.
منابع:
1.Kari .Niklas, Real Option Valuation for Venture Capital Investments , Helsinki University of Technology ,Institute of Strategy and International Business , TU-91.167 Seminar in Business Strategy and International Business, Helsinki 2002-03-25.
۲.Copland, tom, Tim Koller, Jack Murrin, valuation measuring and managing The value of company. Third Edition, Mckinsey, Company, inc.
3.Tim Cromley(2003), Business Valuation and Intellectual Property
۴.Michelle Narracott Partner of Deloitte Touche Tohmatsu Co. (۲۰۰۳), Intellectual Property Management
5.Lee G. Meye(2001), Intellectual Property Management For Emerging Companies
۶.pitkethy,Robert. THE VALUATION OF PATENT , a review of patent valuation methods with consideration of option based methods and the potential for furher research.university of oxford ۱۹۹۷.www.oiprc.ox.ac.uk.
* مدیر مرکز اطلاع‌رسانی فرصت‌های سرمایه‌گذاری ایران
** کارشناس مرکز اطلاع‌رسانی فرصت‌های سرمایه‌گذاری ایران
1 - Net Present Value