حتی اگر اهل پیگیری سیاست‌های بانک‌های مرکزی باشید احتمالا «چندان با اسم» جرمی اشتاین آشنا نیستید. او یکی از برجسته‌ترین اقتصاددانان مالی است که در دانشگاه «هاروارد» تحصیل کرده و امسال نیز به عضویت فدرال‌رزرو درآمده است. از آن زمان تاکنون وی فقط یک سخنرانی ارائه کرده است و با در نظر گرفتن محتویات همین سخنرانی می‌توان گفت که آینده درخشانی در انتظار وی است. موضوع سخنرانی اشتاین خرید دارایی‌های مقیاس بزرگ توسط فدرال‌رزرو (LASPs) بوده است که در زبان محاوره «تسهیل کمی» شناخته می‌شود. او در این سخنرانی به هیچ‌کدام از اقدامات فدرال‌رزرو که به سوژه‌های جذاب رسانه‌ها مبدل شده اشاره نکرده است، اما در عوض کوشیده، زوایای پیچیده و پنهان اقدامات شرکت‌های مالی را روشن کند و سه صفحه از سخنرانی ۱۹‌صفحه‌ای‌اش به منابع دانشگاهی اختصاص یافته است، اما لابه‌لای صفحات مقاله آقای اشتاین اشارات برجسته‌ای به سیاست‌های پولی شده است، که برخی از آنها در ستون دیوید وسل در وال‌استریت ژورنال و برخی دیگر نیز در ستون «تبادل آزاد» اکونومیست هفته گذشته بودند. یک بینش کلی از ایشان که به شدت مرا مجذوب خود کرد این بود که آقای اشتاین به دنبال کشف این حقیقت است که خرید اوراق قرضه چگونه به تحرک و رشد اقتصادی منجر می‌شود؟ او مقاله خود را با این پرسش آغاز می‌کند که چه عاملی نرخ بازده اوراق قرضه را مشخص می‌کند؟ فرض کنید سرمایه‌گذاری انتظار دارد نرخ بازده اوراق خزانه (T-Bills) برای امسال به طور متوسط ۲ درصد و برای سال آینده ۴ درصد باشد. این به آن معنی است که اوراق قرضه برای اینکه بازدهی معادل اوراق خزانه داشته باشند باید بهره سالانه ۳‌درصدی داشته باشند.

در عمل، اما سود اوراق قرضه بیش از این است؛ یعنی تقریبا ۵/۳ درصد! سرمایه‌گذاران دوست دارند هزینه زمانی پولی که قرض داده‌اند به نحوی جبران شود و وام‌گیرندگان نیز حاضرند برای جلوگیری از ریسک تامین مجدد مالی خود بهره بیشتری بپردازند. به این تفاوت «اضافه بهای زمانی» می‌گویند.«تسهیل کمی یا مقداری» می‌تواند به دو طریق سود اوراق قرضه را کاهش دهد. نخست آنکه بانک فدرال می‌تواند سیگنالی بفرستد که برای پایین نگه‌ داشتن سود در دوره‌های کوتاه‌مدت بسیار جدی است. در مثال فوق، سرمایه‌گذاران انتظار دارند نرخ بهره اوراق خزانه یا همان تی بیل برای سال آینده به جای ۴ درصد ۲‌درصد باشد. این وضعیت منجر به کاهش نرخ سود سایر اوراق قرضه (Bonds) می‌شود. دوم اینکه، این وضعیت باعث کاهش حجم اوراق قرضه عرضه‌شده توسط بخش خصوصی شده و کاهش عرضه اوراق قرضه بلند‌مدت توسط بخش خصوصی (Bonds) باعث می‌شود سرمایه‌گذارانی که خواهان دارایی‌های مدت‌دار بوده‌اند نرخ‌های بازده کمتری را که ناشی از کاهش حجم اوراق قرضه بوده است قبول کنند.

این وضعیت در کل باعث کاهش اضافه‌بهای زمانی این اوراق شده است. سرمایه‌گذاران درواقع از تاریخی که انتظار داشتند بانک فدرال‌رزرو سیاست‌های انقباضی را در پیش خواهد گرفت اقدام به خروج از بازار کرده‌اند و این اقدام نیز عمدتا به این دلیل صورت گرفته که بانک فدرال گفته است تا اوایل سال ۲۰۱۵ نرخ بهره را افزایش نخواهد داد. تاثیر قابل توجه سیاست تسهیل مقداری بیشتر بر روی اضافه بهای زمانی بوده است. تا زمانی که من سخنرانی آقای اشتاین را نخوانده بودم هرگز فکر نمی‌کردم اینها موضوعات مهمی باشند. اعم از اینکه نرخ بهره پایین اوراق قرضه به دلیل انتظارات خوش‌بینانه مربوط به سیاست‌های انقباضی فدرال‌رزرو بوده یا به دلیل نرخ منفی اضافه بهای زمانی اثر آن بر روی وام گرفتن و مصرف تاثیر یکسان خواهد بود. در واقع، خود فدرال‌رزرو نیز در مدل اقتصاد کلانش که به مدل FRB/US مشهور است همین فرض را مد نظر قرار داده است، اما جرمی اشتاین این توهم را تخریب می‌کند و این موضوع را این‌گونه شرح می‌دهد: برای مثال یک شرکت ریسک خنثی با انتخابی از اوراق قرضه ۱۰ ساله به میزان دو درصد مواجه است.

در عین حال، این شرکت توقع دارد که حاصل جمع توالی نرخ‌های بازده کوتاه‌مدتش در ۱۰ سال آینده به طور متوسط ۳‌درصد باشد. در این وضعیت نرخ اضافه بهای زمانی برای این شرکت سالانه منفی یک درصد خواهد بود. سوال اساسی اینجا است؟ این شرکت در این وضعیت باید چه کند؟ پیداست که آن شرکت باید با صدور اوراق قرضه از مزیت دیون ارزان‌قیمت بلند‌مدت بهره ببرد، اما چیزی که چندان آشکار نیست این است که معامله‌ای با سود دو درصد روی این اوراق قرضه‌ها، چه تاثیری در هزینه‌های سرمایه‌ای شرکت بر جای می‌گذارد. پس از آن، این امر می‌تواند صدور اوراق قرضه را به خوبی پیش ببرد و از این رهگذر می‌توان یا بدهی‌های کوتاه‌مدت را پرداخت کرد، یا به خرید مجدد سهام روی آورد یا می‌توان اوراق بهادار کوتاه‌مدت تهیه کرد. در این صورت تنظیمات ساختار بازگشت موثر سود سرمایه ۳ درصد خواهد بود. به عنوان نتیجه، پایین‌ترین نرخ سود بازگشتی برای سرمایه تازه ۳ درصد خواهد بود. به عبارت دیگر، مدت حق‌العمل منفی اهمیت زیادی برای تعیین رفتار امور مالی دارد، اما در این جهان روشمند، هزینه‌های سرمایه‌گذاری از «هزینه اضافه زمانی» جدا می‌شود. این استدلال نشان می‌دهد که انتظار می‌رود در آینده دور «میزان خرید دارایی‌های فدرال‌رزرو» کاهش یابد. چنان‌که پیش از این نیز اشاره شد، در گذشته‌های دور نیز سود «میزان خرید دارایی‌های فدرال‌رزرو» و «هزینه اضافه زمانی» به سوی پایین هل داده می‌شد، اما مدت حق‌العمل، به سوی حیطه منفی گرایش پیدا می‌کند. آقای اشتاین استدلال می‌کند که تسهیل کمی اگر در تجارت‌های بیهوده‌ای نیز به کار رود باز هم در مجموع در ترازنامه‌هایشان به سود خواهند رسید. این تئوری با تم‌های پیشین نظریات آقای اشتاین همخوانی دارد. در مقاله قبلی، آقای اشتاین و همکارانش استدلال می‌کردند که سرمایه‌گذاران و سایر افرادی که در بازار دخیل هستند اشتهای زیادی برای دارایی‌های مالی با ویژگی‌های پولی دارند: سررسید فوق‌العاده کوتاه‌مدت، حداقل ریسک اعتباری، با کیفیت بالایی از اطمینان که همان اعتبار بالا از سوی صادر‌کننده است. از این رو تقاضا برای این نوع پول که به اصطلاح عرضه خصوصی از صورتحساب‌های خزانه‌داری است و همچنین سایر طرح‌های کم‌خطر دولتی افزایش پیدا کرد، اما این نوع سیستم مالی آسیب‌پذیر است و ترس را افزایش می‌دهد؛ چرا که اگر سهامداران اطمینان خود را به پول خصوصی از دست بدهند و بخواهند آن را به یک چیز واقعی تبدیل کنند، خطر‌پذیری آن بالا می‌رود. این تئوری در طول تاریخ به شدت حمایت شده است.

چنانچه «گری گورتون» در کتاب جدید خود یعنی «سوء‌تفاهم‌ها و بحران‌های مالی» آن را نشان می‌دهد. در اوایل دهه ۱۸۰۰ میلادی، بانک‌ها خط‌مشی‌های خود را دیکته می‌کردند و برای غلبه بر ترس دوران مشتریان به دنبال تغییر آن به گونه‌ای دیگر بودند. ترس از بی‌ثباتی در دهه ۱۸۶۰ به طور کلی از بین رفت؛ چرا که خط‌مشی‌های بانک ملی با خط‌مشی‌های بانک خصوصی جا‌به‌جا شد، اما ناگهان در این بین یک بی‌ثباتی دیگر از راه رسید. بانک‌ها اجازه دادند که مشتریانشان بدون توجه به سپرده‌هایشان چک بکشند. اگر اعتماد آنها به بانک‌ها دوباره از بین می‌رفت آنها سپرده‌ها را به اسکناس تبدیل می‌کردند، اما عرضه سکه بانک‌ها، مانند عرضه آن در دوران بانک ملی، به اندازه‌ای نبود که بتواند تمامی شکاف‌ها را اصلاح کند و به این طریق بانک‌ها ورشکسته شدند. هدف از تاسیس فدرال‌رزرو جلوگیری از بروز هراس‌های بانکی با استفاده از پول کشش‌پذیر بوده است؛ یعنی اینکه بانک می‌توانست به طور نامحدود پاسخگوی تقاضا برای پول نقد باشد. با این حال در دهه ۱۹۳۰، بانک فدرال‌رزرو آمریکا به دلایلی پیچیده ورشکست شد، اما بین سال‌های ۱۹۳۴ تا سال ۲۰۰۷ تا حد زیادی با انتشار اوراق قرضه و به لطف تضمین آن در امان ماند و بانک مرکزی وام را به عنوان آخرین چاره مدنظر داشت. با این حال در دهه اخیر، نوآوری‌های مالی یک‌بار دیگر اجازه رشد پول خصوصی را در قالب وام‌های مخزنی، اوراق تجاری و پول در بازار سهام و صندوق‌های سرمایه‌گذاری داده است. این در حالی است که آنها هیچ‌کدام وام دادن را به عنوان چاره آخر نگاه نکرده‌اند. نظریات آقای گورتون بر این اساس استوار است در حالی که آقای اشتاین می‌گوید: کاهش عرضه پول خصوصی، به معنای کاهش تقاضا برای پول خصوصی نیست. این مشکل از زمان آغاز بحران رشد پیدا کرد. قانونگذاران در حال حاضر نیازمندند تا از افزایش نقدینگی جلوگیری کنند و پول را در بازار کاهش دهند و اعتبارات دوباره افزایش پیدا کند. صندوق‌های پولی، بانک‌های اروپایی و بازنشستگان سراسر اروپا از نبود امنیت و ایمنی خسته شده‌اند. تقاضا برای پول خصوصی همچون دارایی‌ها افزایش پیدا کرده است، اما عرضه آن به شدت کاهش یافته است. پاسخ آقای اشتاین، اما این است که وزارت خزانه‌داری اجازه وام‌های کوتاه‌مدت بیشتری را صادر کند. این موضوع اما در تضاد با تمایل وزارت خرانه‌داری ایالات متحده است. وزارت خزانه‌داری تمایل دارد که خود را کمتر در معرض ریسک بهره قرار دهد، اگرچه تبصره‌های نرخ شناور برای آینده امیدوار‌کننده است. مقداری توجه می‌تواند همچون پلی برای پر کردن شکاف کاهش مقداری یا کمی باشد. برای خرید تمامی اوراق قرضه، بانک فدرال‌رزرو آمریکا ۵/۱ تریلیون دلار پول اضافی منتشر کرده است، یعنی ذخیره کرده است. با قرار دادن پول زیاد در گلوگاه بانک‌ها کاهش کمی آنها را عملا وارد بحران نقدینگی غیر‌قابل نفوذ ساخته است. این موضوع عملا امکان چالش را افزایش می‌دهد. زمانی که نیاز به کاهش مقداری پایان پذیرفت، این شاید برای بانک فدرال عاقلانه نباشد که اجازه دهد ذخایر به یکباره ناپدید شوند. این موضوع شاید باعث شود که سیستم مالی به حال خود رها شود و همین امر منجر به کاشت مجدد بذرهای ترس در چرخه بعدی پول‌های خصوصی باشد.

منبع: تجارت فردا