سرکوب مالی و بازار سرمایه

دکتر ولی نادی قمی مدیر عامل شرکت تامین سرمایه نوین بیش از ١٢٥ سال از تاسیس نخستین بانک در ایران، ٥٥ سال از تاسیس بانک مرکزی و ٤٨ سال از تاسیس بورس گذشته است اما همچنان بازارهای مالی کشور از توسعه‌یافتگی قابل قبولی در ابعاد مختلف از جمله عمق و کارآیی برخوردار نیستند. سیستم مالی کشور طی دهه‌های اخیر مورد سرکوب مالی (تعیین دستوری نرخ سود سپرده‌های بانکی، اعمال نرخ ذخیره قانونی بالا، بدهی‌های فزاینده دولت به سیستم بانکی و الزام بانک‌ها به اعطای تسهیلات تکلیفی) قرارگرفته است تا نتیجه دلخواه سیاست‌گذاران مبنی بر بهبود رشد اقتصادی به دست‌آید اما شواهد قابل اتکایی مبنی بر دستیابی به چنین هدفی وجود ندارد. اقتصاد کشور هنوز از تورم مزمن، سیاست‌های پولی و مالی پرنوسان و عدم انضباط مالی دولت رنج می‌برد. طی دو، سه دهه اخیر نرخ حقیقی سود سپرده‌های بانکی منفی بوده که پدیده سرکوب مالی را بیش از پیش تشدید کرده است. تعیین دستوری نرخ سود سپرده‌های بانکی بدون توجه به عرضه و تقاضای پول و نیز بهای اجاره پول در بازار غیررسمی پیامد‌های جدی برای سیستم بانکی به دنبال خواهد داشت. در حال حاضر نظام بانکی کشور متاثر از رشد مطالبات معوق، حجم بالای سرمایه‌گذاری در مسکن و محدودیت‌های اعتباری در بخش واقعی اقتصاد با چالش مواجه است. بنابراین سود سپرده‌های بانکی باید به نحوی تعیین شود تا بین پس‌انداز و سرمایه‌گذاری تعادل برقرار کند. در حال حاضر با توجه به بحث‌های مربوط به کاهش سود سپرده‌های بانکی لحاظ موارد زیر می‌تواند مفید باشد:

١- شرایط اقتصادی، سیاسی، فرهنگی و بین‌المللی کشور به نحوی است که ریسک سرمایه‌گذاری در ایران بالا است. به این ترتیب به نظر می‌رسد تحریک فعالیت‌های اقتصادی و سرمایه‌گذاری از طریق تغییر سود بانکی، اثرگذاری لازم را ندارد. باید گفت به دلیل ساختار خاص اقتصاد ایران، سیاست‌های پولی مد نظر بانک مرکزی بیشتر از طریق نظارت بر سود سپرده‌های بانکی اعمال می‌شود.

٢- بنا بر نتایج تحقیقات تجربی، هنگام مثبت بودن سود واقعی سپرده‌های بانکی، حجم بزرگی از پس‌انداز شهروندان کشور را اوراق مشارکت و سپرده‌های بانکی تشکیل می‌دهد. کاهش دستوری سود سپرده بانکی ممکن است موجب خروج منابع از بانک‌ها شود که به جای اتخاذ این سیاست، دولت می‌تواند اقدام به پرداخت بدهی‌های خود به بانک‌ها کند که این موضوع به سرعت در افزایش نقدینگی بانک‌ها و کاهش سود سپرده‌ها موثر واقع خواهد شد.

٣- در حال حاضر سیستم بانکی با شوک مطالبات معوق مواجه است. کاهش دستوری سود سپرده‌ها موجب می‌شود که شوک نقدینگی به بانک‌ها وارد شود. به این معنی که سپرده‌گذاران با غیراقتصادی دانستن سپرده‌گذاری، اقدام به برداشت پول‌های خود کرده و آن را در سایر بازارها سرمایه‌گذاری می‌کنند. با توجه به ضریب نفوذ پایین بازار سهام در بین سرمایه‌گذاران عادی، می‌توان انتظار داشت که منابع برداشت شده در بازار مسکن یا سایر بازارها که به طور سنتی مورد اقبال عموم قرار دارد، سرمایه‌گذاری شود. نوسان سوداگرانه در بازار مسکن فاصله طبقاتی بین قشر غنی و فقیر جامعه را افزایش می‌دهد.

٤- نرخ سود سپرده‌های بانکی از دو طریق بر بازار سهام اثر می‌گذارد. در درجه نخست با کاهش آن، نرخ بازده مورد انتظار فعالان اقتصادی کاهش یافته و ارزش دارایی‌های مالی افزایش خواهد یافت؛ چرا که ارزش یک دارایی از تنزیل جریان‌های نقدی آینده آن تعیین می‌شود. NPV (ارزش خالص فعلی) مثبت بسیاری از طرح‌ها موجب رشد P/ E (نسبت قیمت به سود) بازار خواهد شد.در حال حاضر به سبب بالا بودن نرخ بازده بدون ریسک (سود سپرده‌ها) میزان P/ E بازار از میانگین تاریخی‌‌اش فاصله معنی‌داری دارد. از طرف دیگر، بسیاری از طرح‌هایی که تاکنون توجیه لازم را نداشتند، توجیه یافته و سرمایه‌گذاری و فعالیت‌های اقتصادی رونق خواهد گرفت. به همین علت می‌توان انتظار داشت که سود بنگاه‌های اقتصادی افزایش یابد. کاهش دستوری سود سپرده‌ها اگرچه بلافاصله موجب رشد کوتاه‌مدت بازار سهام خواهد شد، اما رشد بلندمدت و تداوم رونق بازار سرمایه را به دنبال نخواهد داشت؛ چراکه اثر‌گذاری لازم را برای رونق بخش واقعی اقتصاد در بر ندارد.

٥- در نهایت با وجود ضرورت کاهش سود سپرده بانکی در نتیجه کاهش تورم، کاهش دستوری به نظر مطلوب نیست. چراکه در درجه نخست باید دلایل کاهش تورم به درستی تحلیل شود. قاعدتا بانک‌ها به‌عنوان واسطه‌های مالی باید خود سردمدار کاهش سود باشند، اما بنا به دلایل فوق‌الاشاره امکان آن را ندارند. کاهش دستوری سود سپرده‌های بانکی بدون اصلاحات اساسی در نظام بازار پول و بازار سرمایه موجب اخلال جدی در تجهیز منابع شده و کمترین اثر را بر متغیرهای کلان اقتصادی و تحریک اقتصاد خواهد داشت.