گشته‌ایم؛ حبابی‌یافت نشد

مترجم: مریم رضایی وجود حباب‌های قیمت مسکن و بازدهی بازار از مباحث اساسی مالی، به‌ویژه در سال‌های جاری بوده است. این مقاله آزمایشی را که به تازگی در مورد مدل‌های برجسته این حباب‌ها صورت گرفته توصیف کرده و ویژگی منحصربه‌فردی از بازارهای مسکن در انگلستان و سنگاپور را کشف کرده است. نتایج این آزمایش نشان می‌دهد هیچ حباب پایدار و نامحدودی در این بازارها وجود نداشته است. در سال‌های اخیر، قیمت املاک مسکونی از سوی سیاست‌گذاران، رسانه‌ها و محققان آکادمیک مورد توجه زیادی قرار گرفته است. نوسانات گسترده در قیمت مسکن در بسیاری از کشورها، به‌خصوص در آمریکا و انگلستان عامل اصلی این توجه بوده است. قیمت ملک در انگلستان از اواخر دهه ۹۰ میلادی تا سال ۲۰۰۷ با افزایش شدیدی مواجه بوده که در طول بحران مالی بین سال ۲۰۰۷ تا ۲۰۰۹ کاهش داشته و بعد از آن دوباره روند افزایشی خود را شروع کرده است. رسانه‌ها اغلب این دوره‌های افزایش شدید قیمت را به عنوان حباب مسکن توصیف می‌کنند. بازدهی بازار و به‌طور خاص وجود حباب‌ها، یکی از مباحث اصلی صنایع مالی بوده و در گفت‌وگوهایی که حول جایزه نوبل سال گذشته وجود داشت، دوباره مورد توجه قرار گرفته است. مدل پرکاربرد حباب‌ها مبتنی بر شکست شرایط به اصطلاح «بدون حباب» است که مستلزم آن است که ارزش فعلی اقساط پرداختی نامحدود در آینده دور به صفر برسد. این تقاضای مالی را «دارایی حبابی» می‌نامیم. قیمت مثبت برای این دارایی‌ها نشان‌دهنده وجود حباب است، چون ارزش فعلی را به تقاضای مالکیت که هر گونه اقساط نامحدود را به تاخیر می‌اندازد، متصل می‌کند. این دارایی‌ها می‌توانند ارزش مثبت داشته باشند، چون هر فردی که دارایی حبابی را خریداری می‌کند، انتظار دارد آن را با قیمت بالاتری بفروشد. این انتظار می‌تواند همواره و از فردی به فرد دیگر وجود داشته باشد، چون حباب سررسید نامحدودی دارد. این مدل، اگرچه تنها مدل مربوط به حباب‌ها نیست، اما هم در اقتصاد کلان و هم در امور مالی بسیار برجسته است.

آزمایش طبیعی برای این نوع حباب این است که مشخص شود آیا دارایی‌هایی که اقساط طولانی دارند و سال‌ها طول می‌کشد تا تسویه شوند، در حقیقت ارزش فعلی صفر یا مثبت خواهند داشت یا نه. البته، انجام این آزمایش مستقیم غیرممکن است، چون به‌طور طبیعی نمی‌توانیم تقاضاهای معامله شده را با اقساطی که سررسید نامحدود دارند، مطابقت دهیم.

مشکل فرضیه مشترک و راه حل آن

با توجه به چالش‌های موجود برای سنجش قیمت دارایی‌های مالی درازمدت، تحقیقات آکادمیک به آزمایش‌های غیرمستقیم و وابسته به مدل حبابی روی آورده و بنابراین، «مشکل فرضیه مشترک» را ایجاد کرده است: هر آزمایشی که در مورد یک حباب صورت می‌گیرد، آزمایش مشترکی از حضور حباب در داده‌ها و اعتبار مدلی است که در اقتصادسنجی به‌کار می‌رود.

در یک تحقیق، ما آزمایش‌های مستقیم برای حضور حباب‌های نامحدودی که همواره وجود دارند، ارائه داده‌ایم. همچنین ویژگی منحصربه‌فردی از بازارهای املاک مسکونی در انگلستان و سنگاپور را کشف کرده‌ایم که در آن مالکیت دارایی‌ها یکی از اشکال اجاره بلندمدت یا مالکیت مطلق را می‌گیرد. اجاره، همان مالکیت موقت، از قبل پرداخت شده و قابل معامله‌ای است که اغلب سررسید ۹۹۹ ساله دارد، درحالی‌که مالکیت‌های مطلق، قراردادهای مالکیت دائمی محسوب می‌شوند. تفاوت قیمت بین قراردادهای اجاره با سررسید بسیار طولانی و قراردادهای مالکیت مطلق برای ملک‌های یکسان، ارزش فعلی درآمد حاصل از اجاره در زمان خاتمه اجاره را به دست می‌آورد و بنابراین تخمینی از قیمت دارایی حبابی را ارائه می‌دهد.

به‌طور خاص، فرد اجاره‌کننده به مدت ۹۹۹ سال مالکیت آن ملک را در اختیار دارد. اما فردی که قرارداد مالکیت مطلق بسته، نه تنها در ۹۹۹ سال اول، بلکه بعد از آن هم مالک است. بنابراین، تفاوت قیمت اجاره و مالکیت مطلق نشان‌دهنده ارزش امروز آن ملک تا ۹۹۹ سال بعد است. مالکیت یک ملک تا ۹۹۹ سال در اصل تقاضایی برای دارایی حبابی است و حق مالکیت ملک را در ۹۹۹ سال به صاحب‌خانه می‌دهد. اقساط ملک حتی اگر نرخ بهره خیلی کمی داشته باشد (مثلا یک درصد در سال) به قدری ادامه پیدا می‌کند که امروز هیچ ارزشی ندارد. تحلیل تجربی ما بر اساس اطلاعات اختصاصی در مورد فروش ملک در انگلستان و سنگاپور بین سال‌های ۱۹۹۵ تا ۲۰۱۳ بوده است. این داده‌ها شامل اطلاعاتی در مورد قیمت‌های معامله، شرایط اجاره و ویژگی‌های ملکی مانند موقعیت و نشانه‌های ساختاری است. ما عنصر حباب را با مقایسه قیمت‌های اجاره با سررسیدهایی بین ۷۰۰ تا ۱۰۰۰ سال و قیمت مالکیت مطلق برای خانه‌های یکسان، ارزیابی کرده‌ایم. به‌منظور کنترل ناهمگونی احتمالی بین خانه‌های اجاره‌ای و مالکیت مطلق، از تکنیک‌های قیمت‌گذاری دوگانه استفاده می‌کنیم.

ما به این نتیجه رسیده‌ایم که ارزش خانه اجاره‌ای بلندمدت، کاملا با ارزش همان خانه با مالکیت مطلق یکی است. بنابراین، یافته‌های ما وجود هیچ گونه حباب پایدار و نامحدود در این بازارها را نشان نمی‌دهد. این مساله حتی در مناطق جغرافیایی که مردم معتقدند حباب مسکن در آنها وجود دارد، صدق می‌کند. در این تحقیق، حتی هیچ نشانه‌ای از وجود حباب پایدار در زمان اوج قیمت مسکن در سال ۲۰۰۷ یافت نشده است.

باید تاکید کنیم که جهت‌گیری تجربی ما در این تحقیق، به سوی یافتن حباب بوده است. در حقیقت، نگرانی مشخص این است که قراردادهای اجاره با سررسید بسیار طولانی، نسبت به قراردادهای مالکیت مطلق ارزش کمتری داشته باشند و دلیل آن هم ربطی به داشتن سررسید مشخص نداشته باشد و مثلا ناشی از امکان وجود یک «امتیاز مالکیت کامل» بر اساس اولویت‌های روانشناسی باشد. همچنین باید اشاره کنیم تحقیق ما حباب‌های پایدار نامحدود را مورد آزمایش قرار داده و در مورد حباب‌هایی که می‌توانند در افقی محدود رخ دهند، حرفی برای گفتن ندارد.

نتیجه‌گیری

می‌توان نتیجه گرفت درحالی‌که عمده سیاست‌ها و مباحث رسانه‌ها در مورد قیمت‌‌های مسکن در سنگاپور و انگلستان حول وجود حباب‌ شکل می‌گیرد، یافته‌های ما وجود هرگونه حباب پایدار و نامحدودی را تایید نمی‌کند.