هیاهو برای هیچ
در حالت عادی، هیچ سهامدار عمده با عقل سلیمی در جهان، بلوک سهام را به‌‌‌صورت خرد در بازار نمی‌‌‌فروشد؛ چراکه اصولا قیمت بلوک تجمیعی سهام، گران‌‌‌تر از سهام خرد است و با این‌‌‌کار از پریمیوم مدیریتی قیمت سهام وی کاسته می‌شود؛ مگر در حالتی‌‌‌که قیمت خرد سهام در بازار، به‌‌‌مراتب بالاتر از ارزش ذاتی آن باشد و سهامدار عمده از این طریق قصد تعادل‌‌‌بخشی به بازار را داشته باشد.
دولت ایران نیز حق مدیریت را از سهام موجود در صندوق‌ها برداشت و برای خود نگه داشت، سپس یونیت صندوق‌ها را بدون در نظر گرفتن بازارگردان برای آنها، به‌‌‌صورت خرد در بازار فروخت. از همان ابتدا، در سازوکار این صندوق‌ها شک و شبهه وجود داشت؛ اما نه‌‌‌تنها از عرضه استقبال شد، بلکه به‌‌‌عنوان مثال، پس از بازگشایی صندوق پرحاشیه‌‌‌تر پالایش‌یکم، نسبت قیمت به خالص ارزش دارایی‌‌‌های آن (P/ NAV) حتی از ۱۳۰درصد هم بالاتر رفت. سپس با کاهش قیمت صندوق در بازار، به‌‌‌تدریج از این نسبت کاسته شد؛ به‌‌‌نحوی که در هفته‌‌‌های آغازین امسال، به کمترین میزان و حدود ۷۰درصد نیز رسید.
می‌‌‌توان چنین انگاشت که قیمت این صندوق‌ها در ابتدا به تأسی از رشد جنون‌‌‌آمیز بازارسرمایه در نیمه نخست سال ۹۹ رشد کرد؛ چون به‌‌‌نظر می‌‌‌آمد تضمین ضمنی دولت پشت سر آنها باشد یا اینکه دولت مدعی بود، در حال واگذاری ارزشمندترین دارایی‌‌‌های خود است، دولتمردان قدرت تمام رسانه‌‌‌ها را برای فروش این دارایی‌‌‌ها به‌‌‌کار گرفته بودند و به‌‌‌نظر می‌‌‌آمد، برای بعد از واگذاری آنها برنامه دارند؛ اما ریزش کردند؛ چون همه فهمیدند که عملا تضمینی در کار نیست و دولت، نه‌‌‌تنها قصد و پولی برای حمایت ندارد، بلکه با فروش این دو صندوق، درمجموع بیش از ۱۸هزار میلیارد تومان از بازارسرمایه خارج کرده است (این وعده‌‌‌های توخالی در کنار خروج نقدینگی از سوی دولت، بعدها یکی از مهم‌ترین عوامل ریزش ادامه‌‌‌دار بازارسرمایه شد).
در نگاه اول به‌‌‌نظر می‌رسد، مدت‌‌‌هاست که قیمت این دو صندوق در بازار از ارزش ذاتی آنها فاصله گرفته و ظاهرا ارزان معامله می‌‌‌شوند. بی‌‌‌تردید، یکی از مهم‌ترین دلایل این واگرایی، منفک کردن حق رأی از سهام موجود در این صندوق‌ها و اعطای آن به دولت است.
به دیگر سخن، هر سهم عادی در بازار برای دارنده آن دارای یک‌حق رأی در مجامع است، حال آنکه سهام موجود در این صندوق‌ها فاقد این اختیار است (و آپشن، ارزش دارد)؛ از این رو باید قیمت آنها ارزان‌‌‌تر باشد.
بنابراین یکی از مکانیزم‌‌‌های تقریب قیمت به ارزش، اعطای حق رأی به سهم‌‌‌های موجود در این صندوق‌ها و بازپس گرفتن آن از دولت است تا از این طریق، شاید عده‌‌‌ای علاقه‌مند شوند، به‌‌‌منظور اخذ کرسی مدیریتی و اعمال نظر در تصمیمات این شرکت‌ها، اقدام به خرید یونیت این صندوق‌ها کنند (پول وارد بازار کنند و سهام فروخته‌‌‌شده به‌‌‌صورت خرد را به‌‌‌صورت عمده جمع‌‌‌آوری کنند).
یکی دیگر از مکانیزم‌‌‌ها، در نظر گرفتن بازارگردان برای این صندوق‌هاست؛ اما باید توجه کرد که این امر لزوما با بالا رفتن قیمت (P) در صورت کسر همراه نیست، بلکه شاید با کاهش خالص ارزش دارایی‌‌‌ها (NAV) در مخرج کسر همراه باشد. به‌‌‌عبارت دیگر، وظیفه بازارگردان در صندوق‌های ETF، صدور و ابطال واحدهای صندوق است و در وضعیت کنونی که قیمت پایین‌‌‌تر از ارزش است، بهترین کار برای «بازارگردان» ابطال واحدهاست که همین امر به فروش سهام موجود در صندوق از سوی «مدیر» صندوق در بازار و کاهش قیمت سهام مربوطه منجر خواهد شد.
اگر بازارهای جهانی همچنان یاری کنند، امید آن هست که «قیمت» و «ارزش» واحدهای صندوق‌ها هر دو بالا روند؛ اما هیچ راهی برای تقریب P و NAV به یکدیگر و رساندن نسبت آنها به حوالی ۱۰۰درصد، جز از طریق نقدینگی جدید، وجود ندارد. حرف‌‌‌درمانی نتیجه‌‌‌ای ندارد؛ جز اینکه باز عده‌‌‌ای فریب بخورند و سایرین از آنها نوسان بگیرند. در اقتصاد، ناهار مجانی نداریم و بالاخره یکی باید این وسط هزینه کند.
در اقتصاد نحیفی که قامتش زیر بار تحریم‌‌‌هاست، نمی‌شود هم دولت سود کند، هم سهامداران سود کنند، هم بازار سرمایه رشد کند، هم دولت از بازار پول خارج کند، هم دلار پایین بماند، هم تورم کنترل شود و هم اقتصاد دولتی باقی بماند. اگر قرار است عده‌‌‌ای از طریقی سود کنند، عده دیگری باید هزینه آن را از طریق دیگری بدهند.
در مورد صندوق‌ها یا باید شخص حقوقی احتمالا دولتی، پول بادآورده‌‌‌ای را وارد بازار کند و واحدهای صندوق‌ها را همین‌‌‌گونه که هست، بدون حق رأی بخرد (و احتمالا پایه پولی و تورم را بالا ببرد) یا اینکه دولت باید حق رأی خود را واگذار کند (امری که در ابتدای واگذاری نزدیک بود به دعوا بین وزارتخانه‌‌‌ها منجر شود)؛ در هر صورت بی‌‌‌مایه فطیر است و یکی باید هزینه کند.
