بخش مغفول بازار سرمایه

ایمان مقدسیان

کارشناس بازار سرمایه

همزمان با بروز پدیده رکود تورمی، تورم‌های بالاتر از ۳۰ درصد و رشد منفی اقتصاد کشورمان در سال‌های ۹۰ تا ۹۲، سیاست دولت وقت بر کنترل تورم قرار گرفت. مهار تورم به‌ویژه در بخش مسکن، ثابت ماندن نرخ ارز و اجرای سیاست‌های انقباضی، نرخ تورم را تک‌رقمی کرد. امری که به مثابه یکی از دستاوردهای دولت یازدهم مطرح است؛ اما تورم تک‌رقمی ایجادشده، نتوانست رونق را به بازارهایی مانند بورس اوراق بهادار تهران بازگرداند.

در یک نگاه ساده، کاهش تورم، کاهش نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران را به همراه دارد و در نتیجه سرمایه‌گذاران حاضرند، سهام قبلی را با قیمت بالاتری بخرند. اما این نگاه ساده در بورس تهران عملی نشد، دلایل آن موضوع بحث جداگانه‌ای است، اما کاهش در سود شرکت‌ها به‌دلیل فضای رکودی، افزایش بدهی‌های دولت به بانک‌ها و پیمانکاران، گران بودن تامین مالی به‌رغم کاهش تورم و سیاست‌هایی نظیر افزایش نرخ خوراک پتروشیمی‌ها و قیمت‌گذاری کالاها می‌توانند به‌عنوان مسائل سبب‌ساز مورد بررسی واقع شوند. این مقدمه کوتاهی بود برای ورود به بحث اوراق بدهی؛ اینکه چرا به‌رغم تورم تک‌رقمی، نرخ اوراق اسناد خزانه اسلامی که ضمانت آن بر عهده دولت است، در ابتدای امر بالاتر از ۲۴ درصد کشف قیمت شد. حبس نقدینگی بانک‌ها در بازار مسکن و تامین مالی گران از سوی دولت، باعث شد رقابت شاید ناسالمی در بازار پول برای جذب منابع باقیمانده در بگیرد. بنابراین به‌رغم کاهش تورم، همچنان نرخ‌های تا ۳ برابر نرخ رسمی تورم اعلام‌شده همچنان در دسترس است.در اینجا بود که فعالان بازار سرمایه به نرخ‌های کشف شده در بازار اوراق بدهی اعتراض کردند و یکی از عوامل رکود بورس را انتشار این اوراق در حجم بالا می‌دانستند. انتشار این اوراق در حجم بالا، طبیعتا سرمایه‌گذاران را به سوی سرمایه‌گذاری در بازاری با ریسک کمتر و بازده بیشتر جذب می‌کرد، اما اثر مهم دیگری هم داشت و آن تامین مالی گران شرکت‌های حاضر در بورس بود، تا جایی که اکثر شرکت‌ها توان رقابت برای جذب سرمایه را از دست دادند. در جایی که نرخ بازده حقوق صاحبان سهام کمتر از ۲۰ درصد است، تامین مالی با نرخ‌های بالاتر از ۲۵ درصد، توان شرکت را فقط برای ادامه فعالیت ممکن است تقویت کند و نه سودآوری.

اما اوراق منتشر شده این بار، به جای بازار اوراق بدهی، سر از شعب بانک‌ها درآورد، «اخزا» به «سخاب» تغییر نام داد و دیری نپایید که در تمام ابزارهای ارتباطی فعالان بازار پول و سرمایه سخاب بر سر زبان‌ها افتاد. صورت مساله پاک شد، اخزا در بورس پذیرش نشد، اما به‌جای آن در شعب بانک‌ها و در حجمی بالا مورد مبادله قرار گرفت. انتقاد به حجم منتشر شده این اوراق و نرخ سود چند برابر نرخ تورم آن بود که یکی از نمونه‌های کم‌نظیر در بازارهای مالی محسوب می‌شود و در هیچ اقتصاد ساختاریافته‌ای چنین پدیده‌ای قابل مشاهده نیست؛ اما با مبادله این اوراق در شعب بانک‌ها، کارکردهای بازار اوراق بدهی از میان رفت. حال که دوباره این اوراق قرار است در فرابورس پذیرش شوند، مزایای تبادل این اوراق در یک بازار متشکل و ساختاریافته و شفاف را می‌توان بیان کرد و به مسوولان ذی‌ربط این امر را یادآور شد که برای حل مساله به دنبال راه‌حل‌هایی نروند که تنها به‌عنوان مسکن‌های موقت و شاید هم دارای عوارض منفی بالا عمل کند. مزایای تبادل این اوراق در بازار اوراق بدهی که در زمان اجازه تبادل این اوراق در شعب بانک به فراموشی سپرده شد، به شرح زیر است:

1- شفافیت: در بازارهای مالی به‌دلیل وجود یک بازار یکپارچه و یکسان و دسترسی همزمان و برابر همگان به قیمت‌های تبادل، قیمت اوراق به‌طور یکسان مورد مبادله قرار می‌گیرد. حال آنکه در زمان تبادل این اوراق در شعب بانک، به‌دلیل نبود این شفافیت، ممکن بود اوراق با سررسید یکسان با قیمت‌های مختلف مبادله شوند و اکثرا هم پیمانکاران متضرر می‌شدند.

2-کارآیی اطلاعاتی: در بورس اوراق بهادار، به‌دلیل وجود نهادهای مالی متخصص، نظیر شرکت‌های مشاوره سرمایه‌گذاری و شرکت‌های تامین سرمایه، قیمت این اوراق مورد ارزیابی کارشناسی قرار می‌گیرد و در صورت تفاوت با ارزش ذاتی، به‌دلیل خریدهایی که در قیمت‌های پایین‌تر صورت می‌گیرد، معمولا در زمان‌هایی حتی کمتر از یک روز قیمت‌ها به سمت واقعی شدن پیش می‌روند.

در همین مدت هم اوراق اخزای منتشر شده در بورس، با بازده ساده حدود ۲۲ درصد معامله شده، اما سخابی که در شعب بانک‌ها تبادل می‌شد، گاهی تا نزدیک به ۴۰ درصد هم سود داشت، این مساله از عدم شفافیت هم گذشته بود و بیشتر شبیه به یک بازار سیاه شده بود.

3-کارآیی عملیاتی: در بورس هویت خریدار، هویت فروشنده و کارمزدهای تبادل مشخص است و سلیقه‌ای برخورد نمی‌شود، درحالی‌که در مدت تبادل این اوراق در سامانه شعب بانکی، مشکلات و عواملی از این دست هم گزارش شده است. شعب منتشر شده در هر استان هم حتما باید در شعب بانک آن استان معامله می‌شدند که با پذیرش این اوراق در فرابورس مشکلاتی از این دست به شدت کاهش می‌یابند.

4- کارآیی تخصیصی: در بازار کارآمدی مانند بورس، برای سرمایه‌گذاران نیز امکان انتخاب بین گزینه‌های متعدد سرمایه‌گذاری بیشتر است و می‌توانند نرخ سود این اوراق را با سهامی که دارای نسبت P/ E پایین‌تری هستند مورد مقایسه قرار دهند و در پرتفوی بهینه‌شان این مساله را لحاظ کنند.فعالان بازار سرمایه باید بپذیرند که بورس تنها محدود به بازار ثانویه و مبادله سهام شرکت‌ها نیست و بازار اوراق بدهی جایگاه خاص خود را دارد. اگر این بازار در کشور ما در سال‌های پیش وجود نداشته، اما در بازارهای مالی پیشرفته، همواره از جایگاه مستحکمی برخوردار بوده و وجود آن ضروری و حتی به نفع خود آنها خواهد بود. سیاست‌گذاران هم این مساله را قبول کنند که در این مدت یکی از ناکارآمدترین سیاست‌ها را اتخاذکرده بودند و به سوال اصلی جواب دهند که چرا با وجود تورم تک‌رقمی هنوز نرخ تامین مالی گران است و نرخ سود اوراق بهادار با درآمد ثابت حتی تا سه برابر نرخ تورم کشف می‌شود؟