پوشش ریسک در بازار سرمایه

دکتر حسن امیری
عضو هیات مدیره و معاون نظارت بر بورس‌ها و ناشران سازمان بورس و اوراق بهادار

امروزه کمتر محققی در حوزه علوم مالی و کمتر فعالی در بازار سرمایه است که از ماهیت و اهمیت اوراق مشتقه به ویژه اوراق اختیار معامله آگاه نباشد. در مورد اهمیت این اوراق در حوزه نظری، باید اشاره داشت رابطه‌ای ارزشمند است که درخصوص نحوه قیمت‌گذاری اوراق اختیار معامله محاسبه شده است. این رابطه شایسته کسب جایزه نوبل شد. از دیگر سو، در دنیای عمل هم بیشترشدن گردش معاملاتی اوراق اختیار معامله از گردش دارایی پایه به خوبی بیانگر اهمیت این اوراق است. با این حال نگاهی دوباره به تعریف ارائه شده برای این اوراق در بند 47 ماده اول دستورالعمل معاملات قرارداد اختیار معامله سهام در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران و دیگر مواد این دستورالعمل خالی از فایده نیست زیرا علاوه بر یادآوری ویژگی‌های اوراق اختیار معامله می‌تواند ظرایف خاص این اوراق در بازار سرمایه ایران را نیز روشن و تفاوت‌های آن را با سایر کشورها مشخص کند.

بر اساس بند 47 ماده یک «قرارداد اختیار معامله، اوراق بهاداری است که به موجب آن فروشنده اوراق متعهد می‌شود در صورت درخواست خریدار، تعداد مشخصی از سهم پایه را به قیمت اعمال معامله یا در صورت توافق طرفین تسویه نقدی کند. خریدار اوراق می‌تواند در زمان یا زمان‌های معینی در آینده طبق قرارداد، معامله را انجام دهد. فروشنده اوراق اختیار معامله در قبال این تعهد، مبلغ معینی از خریدار اوراق دریافت می‌کند.» بر اساس این تعریف، اولین خاصیت این اوراق اختیار برای دارنده آن و تعهد برای فروشنده است. این خاصیت دوسویه، علاوه بر ایجاد پیچیدگی این اوراق، بر جذابیت آن نیز افزوده و دو دسته مهم از فعالان بازار را به خود جذب می‌کند. اولین دسته اشخاصی هستند که با خرید این ورقه در پی پوشش ریسک نوسان قیمت سهام تحت مالکیت خود بوده و دسته دوم سرمایه‌گذارانی هستند که در پی کسب بازدهی، سرمایه خود را در این اوراق صرف می‌کنند؛ به ویژه آنکه این اوراق با خاصیت اهرمی خود می‌تواند مورد علاقه خاص سرمایه‌گذاران با درجات ریسک‌گریزی کمتر نیز واقع شود.

نکته دیگری که در این بخش نهفته است، وجود امکان تسویه فیزیکی و همچنین تسویه نقدی است. با این حال انجام تسویه نقدی در حالتی امکان‌پذیر است که طرفین قرارداد بر این نوع از تسویه توافق داشته باشند لذا در صورتی که یکی از طرفین درخواست تسویه نقدی داشته و دیگری علاقه‌مند به تسویه فیزیکی باشد، بنا بر اصول فقه و شرع اسلام، اولویت با تسویه فیزیکی بوده و نوع نهایی تسویه به‌صورت فیزیکی و با نقل و انتقال دارایی پایه انجام خواهد شد. این موضوع را در بند 7 ماده یک (اعلام نوع تسویه) و همین طور در فصل ششم دستورالعمل (فصل مربوط به اعمال) نیز می‌توان یافت. همچنین ذکر واژه «در زمان یا زمان‌های معینی در آینده» در این بند حاکی از امکان ایجاد انواع اوراق اختیار معامله اعم از اوراق اختیار معامله اروپایی و اوراق اختیار معامله آمریکایی است تا بتوان برای نیازهای مختلف هم امکان اعمال «در» سررسید و هم امکان اعمال «تا» سررسید را فراهم کرد.

از طرف دیگر در ادامه بند مزبور می‌خوانیم: «برای جلوگیری از امتناع فروشنده اوراق از انجام قرارداد، فروشنده ضمن قرارداد متعهد می‌شود مبلغی را به‌عنوان وجه تضمین نزد کارگزار بورس یا اتاق پایاپای قرار دهد و متناسب با تغییرات قیمت اوراق اختیار معامله، آن را تعدیل کند.» بر این اساس و مانند سایر حالاتی که سخن از تعهدات احتمالی در آینده وجود دارد، وجوهی بابت ودیعه از فروشنده اختیار اخذ می‌شود تا از ایفای تعهدات احتمالی آینده از سوی وی اطمینان حاصل شود. با این حال در ماده 50 دستورالعمل معاملات قرارداد اختیار معامله سهام در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران این امکان فراهم شده است که با توثیق سهام پایه به جای حساب ودیعه، از ایفای تعهدات آتی فروشندگان اوراق اطمینان حاصل کرد.

در ادامه تعریف ارائه شده در این بند داریم: «هر یک از خریدار و فروشنده می‌توانند در مقابل مبلغی معین، اختیار یا تعهد خود را به شخص ثالثی واگذار کنند که وی جایگزین آنها خواهد بود. اوراق اختیار معامله می‌تواند به‌صورت اختیار فروش یا خرید باشد.» این بخش از تعریف نیز بیانگر وجود بازار ثانویه برای این اوراق است که علاوه بر افزایش جذابیت این اوراق، امکان خروج از موقعیت تعهدی را نیز برای فروشندگان اوراق فراهم می‌آورد. آنچه گفته شد حاکی از پتانسیل بالای این اوراق برای پاسخگویی به نیازهای فعالان بازار سرمایه است. با این حال آغاز معاملات این اوراق مانند هر آغاز دیگری می‌تواند با مشکلات و مسائل خاص خود همراه شود. این موضوع این دوراندیشی را در پی داشته که برای راه‌اندازی این اوراق رویکرد گام به گام و توسعه تدریجی در نظر گرفته شود؛ به‌طوری که در وهله اول صرفا اوراق اختیار خرید از نوع اروپایی مورد استفاده قرار گیرد تا به تدریج اوراق دیگر مانند اوراق اختیار فروش و همچنین اوراق اختیار معامله با امکان اعمال در قبل از سررسید نیز به آن اضافه شود. امید است تا با کمک همه ارکان و فعالان بازار سرمایه معاملات اوراق اختیار معامله نیز با رونق همراه شده و این مسیر جهت ایجاد و راه‌اندازی ابزارهای مالی جدید به‌طور مستمر و پرشتاب ادامه یابد.