ضعف‌ها و قوت‌های بازار

نسرین قبادی
پژوهشگر اقتصادی

سهم شبکه بانکی ایران در نظام تامین مالی کشور بیش از 85 درصد و سهم بازار سرمایه حدود 7 درصد است. اثرات مثبت بازار سرمایه بر توسعه اقتصادی آنقدر زیاد و حساس است که برخی اقتصاددانان بر این عقیده‌اند که تفاوت اقتصادهای توسعه‌یافته و توسعه‌نیافته، نه در تکنولوژی پیشرفته، بلکه در وجود بازارهای مالی یکپارچه فعال و گسترده است؛ بازارهایی که کشورهای توسعه‌نیافته از آن محرومند، بنابراین توسعه بازار بدهی به‌عنوان یکی از اجزای بازار سرمایه، بدون شک آثار مثبتی بر اقتصاد خواهد داشت و انتظار می‌رود منتج به کاهش فشار بر شبکه بانکی شود.

بازار بدهی بازاری است که در آن برگه‌های بدهی (قرضه) یا اسناد با مبلغ سود ثابت داد و ستد می‌شوند. هدف بازار بدهی، ایجاد مکانیزمی برای تامین مالی کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت مخارج بخش خصوصی و دولتی است. بازارهای بدهی، برای تامین مالی شرکت‌های بزرگ و با حجم دارایی‌های فیزیکی بالا مناسب‌ترین گزینه هستند. دلیل تمایز این بازارها، امکان استفاده از دارایی‌های ملموس و فیزیکی به‌عنوان وثیقه است که در تامین مالی چه از طریق بازار بدهی و چه از طریق نظام بانکی نقش مهمی دارد و از این جهت، وجه مشترک بازار بدهی و نظام بانکی است. بازار بدهی در شکل صحیح خود در ساماندهی و مدیریت بدهی‌ها به دولت کمک می‌کند، علاوه بر این، بنگاه‌های اقتصادی نیز با تامین مالی از طریق این بازار می‌توانند منابع جدیدی خارج از نظام بانکی برای خود تامین کنند. به‌طور کلی آثار مثبت بازار بدهی را می‌توان به‌شرح زیر عنوان کرد:

- کاهش آسیب‌پذیری کشورها نسبت به بحران‌های مالی

-وجود بازار جایگزین برای تامین مالی شرکت‌ها هنگام کمبود منابع بانکی

-تامین بودجه بخش عمومی و جلوگیری از تسلط سیاست‌های مالی بر سیاست‌های پولی

- فراهم آمدن زمینه عملیات بازار باز

-افزایش شفافیت مالی

از آنجا که این بازار بستر جدیدی برای تامین مالی دولت، نهادهای عمومی غیردولتی و نیز بخش خصوصی فراهم می‌کند، گامی مثبت و البته ضروری در راستای توسعه مالی تلقی می‌شود. لیکن همانند هر بازار دیگری مستلزم آینده‌نگری و داشتن چشم‌انداز بلندمدت، شفاف کردن قواعد بازی، بازیگران و خروجی‌های بازی است. طبیعتا بنا نیست دولت تنها بازیگر این بازار باشد، بنابراین ناشران این اوراق علاوه بر دولت، می‌توانند شامل نهادهای عمومی غیردولتی و بخش خصوصی باشند که بعضا می‌توان آنها را به‌عنوان رقبای بازار قلمداد کرد. در این چارچوب، ناگزیر نرخ بازدهی اوراق متناسب با تضمین و وثایق، قابلیت نقدشوندگی و مدت سررسید و... تعیین می‌شود. بنابراین ضروری است این ملاحظات در محاسبات و پیش‌بینی دولت برای بازخرید اوراق بدهی در زمان سررسید مد نظر قرار گیرد.

مضاف بر آن نباید از پیش‌بینی وقوع شوک‌های غیرمنتظره درون‌زا یا برون‌زا و آثار آن بر بودجه دولت در زمان سررسید غافل شد و لازم است چارچوب مشخصی از نحوه معاملات آتی این اسناد و انتشار آنها در بازار ثانویه و تبعات احتمالی این امر بر شاخص‌های بازار تبیین شود. تاکنون دولت در چندین مرحله و در حجم محدود اسناد خزانه با سررسید‌های کوتاه‌مدت منتشر کرده است که انجام تعهدات به موقع دولت مانع از نکول اسناد شده است لیکن عطف توجه به این نکته مهم است که چنانچه این رویکرد در بلندمدت به‌عنوان راهکاری برای تامین مالی دولت مد نظر قرار گیرد، عدم کنترل و نظارت مالی دقیق و به موقع می‌تواند منجر به انباشت این بدهی‌ها و زمینه‌ساز بحران بدهی باشد که کشور را با چالش‌های جدی مواجه کند.

اوراق بدهی معمولا به پشتوانه دارایی‌های ناشر منتشر می‌شود، هر چند که درخصوص اوراق بدهی که تاکنون منتشر شده است، دولت اولویتی هم‌ردیف حقوق و مزایای کارکنان خود داده و به‌عنوان بدهی ممتاز دولت در نظر گرفته شده است و خزانه‌داری کل کشور، پرداخت مبلغ اسمی اسناد خزانه اسلامی در سررسید اوراق را تعهد کرده و این تعهدنامه به امضای وزیر امور اقتصادی و دارایی رسیده است؛ اما به‌نظر می‌رسد ساز وکار بلندمدت انتشار این اوراق باید به گونه‌ای طراحی شود که برای هر حجم مشخصی از اوراق، یک دارایی یا سبدی از دارایی‌ها با ارزش همسان با بدهی منتشره، به‌عنوان پشتوانه یا وثیقه تعیین شود. مزیت این امر این است که در صورت بروز شوک‌های احتمالی، اثر شوک به کل بدنه دولت تسری نمی‌یابد. البته این امر مستلزم احصا و مستندسازی اموال و دارایی‌های دولت و مهم‌تر از آن ارزشگذاری این اموال است. موضوع حائز اهمیت دیگر در این راستا، فراهم کردن بستر قانونی و حقوقی مورد نیاز است. جنبه دیگری که باید در جهت عمق بخشیدن به این بازار در نظر گرفت، حضور طیف وسیع و متنوعی از خریداران اوراق است که پیش‌نیاز این امر دستیابی به داده‌ها و اطلاعات جامع و دقیق این بازار است که لازم است در این خصوص نیز تمهیدات لازم اندیشیده شود.