افزایش توام بازدهی و ریسک

فراز مسافری‌راد

مدیر سرمایه‌گذاری شرکت سرمایه‌گذاری آتیه‌اندیشان مس

بی تردید دوران پس از توافق یا به عبارت دیگر فضای پسا تحریم، فرصت‌ها و تهدیدات خاص خود را در فضای اقتصاد کشور پدید خواهد آورد. بورس اوراق بهادار می‌تواند همچنان به‌عنوان یکی از بهترین گزینه‌های سرمایه‌گذاری و جذب نقدینگی در این دوران مد نظر قرار گیرد. جو غالب بازار سرمایه نیز در مقطع فعلی نسبت به تداوم رشد بورس خوش‌بین است. این رشد مورد انتظار را می‌توان از دو منظر مورد بررسی قرار داد:

۱- رشد متقارن تمامی صنایع و شرکت‌ها: این رشد متکی بر کاهش هزینه‌های مالی، تسهیل واردات و صادرات، کاهش سطح ریسک و به تبع آن کاهش صرف ریسک مدنظر سرمایه‌گذاران دانست. این رشد با افزایش نسبت قیمت به درآمد بازار که ارتباط مستقیم با کاهش نرخ بهره دارد، توجیه می‌شود. رشد همسان با پیش‌فرض‌های فوق دارای اشکالاتی است. هم اکنون میانگین تقریبی نسبت قیمت به درآمد بازار سهام بیش از ۷ می‌باشد که این به آن معنا است که کاهش نرخ بهره تا ۱۴درصد را در خود لحاظ کرده است، آن هم با این فرض که کسب سودهای اعلامی شرکت‌ها قطعا محقق شده و کل سود حاصله نیز از سوی شرکت‌ها قابل تقسیم دانسته شود. فروض فوق قابل پذیرش نیست، چرا که سودهای پیش‌بینی شده شرکت‌ها لزوما محقق نشده و دارای ریسک بوده، سودهای محقق شده قابلیت تقسیم ۱۰۰ درصدی نداشته و سودهای تقسیم نشده نیز غالبا توانایی افزایش سودسازی مورد انتظار سرمایه‌گذاران را نخواهند داشت. از طرف دیگر نسبت قیمت به درآمد بازار کاملا نامتقارن بین صنایع و شرکت‌های مختلف توزیع شده است که در صورت کاهش امید به تحقق رشد قابل‌توجه در سود مورد انتظار در شرکت‌های بالابرنده این نسبت، باید کاهش یا ثبات قیمتی در این‌گونه صنایع و شرکت‌ها و افزایش قیمت در برخی صنایع و شرکت‌های دیگر را انتظار داشته باشیم. بنابراین به رشد متقارن بازار سرمایه می‌توان صرفا در حد جو امید و خوش‌بینی ایجاد شده از آینده اقتصادی کشور وزن داد و نه بیشتر.

۲- رشد نامتقارن: این رشد خود می‌تواند به دو بخش تقسیم گردد:

* رشد تک سهم‌هایی که بر بال شایعات، هیجانات و بعضا اخباری از جمله تجدید ارزیابی دارایی‌ها، افزایش سرمایه، فروش دارایی و... استوارند:

برخی عوامل غالبا بسیار کمتر از آنچه مورد انتظار فعالان است بر آینده و سوددهی شرکت‌ها تاثیر می‌گذارند و بعضی از این موارد از جمله افزایش سرمایه از آورده و مطالباتی است که صرفا به جهت عدم توانایی شرکت در پرداخت سود تقسیمی مصوب مجامع و نه جهت استفاده در طرح‌های توسعه‌ای صورت می‌پذیرد. این سیاست‌ها نهایتا به کاهش بازده دارایی‌ها و قیمت سهام منجر خواهد شد. حال آنکه این‌گونه افزایش سرمایه‌ها بعضا وارونه تفسیر شده و قیمت سهام را افزایش نیز داده است، بنابراین این عوامل نیز در عدم رشد قیمتی یا ریزش‌های قیمتی آتی این‌گونه سهام که تعدادشان رو به فزونی است، باید جدی گرفته شود.

*رشد تک سهم‌هایی که قابلیت رشد سوددهی واقعی و پیوسته خواهند داشت:

این گونه شرکت‌ها علاوه بر داشتن نسبت قیمت به درآمد متناسب با آتیه شرکت و سهم، از مدیران متخصص در صنعت مورد نظر و دارای اخلاق حرفه‌ای و متعهد به حفظ و رشد ثروت سهامداران برخوردار بوده و تخصیص بهینه منابع، کاهش هزینه‌ها و یافتن بازارهای مناسب جهت ارائه محصولات متنوع و قابل تغییر در اولویت‌های کاری قرار دارد. در ماه‌های اخیر شاهد رشد قابل توجه قیمت برخی شرکت‌ها بوده‌ایم. در هر قیمت نیز سرمایه‌گذاران دلایل یکسان و مشابهی جهت تداوم این رشد بیان کرده‌اند، حال آنکه ارائه دلایل کیفی مشابه در هر تغییر فاز یا کانال قیمتی برای هیچ شرکت و صنعتی منطقی به نظر نمی‌رسد. به‌طور کلی تا زمانی که تحلیل صنایع و شرکت‌های مختلف صرفا کیفی و در قالب امید و خوش‌بینی بوده و رشد سود سال جاری یا سال‌های آتی و تنزیل آن به شکل مستند و کمی نتواند تناسب خود با رشد قیمتی کنونی را توجیه نماید، پایداری و رشد قیمت این‌گونه شرکت‌ها اگر چه امکان‌پذیر ولی توأم با ریسک مضاعف خواهد بود. میزان عملی شدن حذف یا کاهش هزینه‌های مالی سنگین، حذف زیان‌های انباشته به شکلی موثر و نه صرفا روی کاغذ، کاهش تقاضا به دلیل کاهش قدرت خرید مردم، قدرت رقابت‌پذیری به ویژه با حضور رقبای بین‌المللی و با فرض گشوده شدن درهای اقتصادی کشور و بسیاری از موارد تاثیرگذار دیگر می‌تواند در تغییر شرایط و جهت‌گیری از سوی برخی صنایع و شرکت‌ها به سوی صنایع و شرکت‌های دیگر در سال پیش رو نقش مهمی ایفا کند.اعتقاد به ایجاد سوددهی شگرف در بسیاری از شرکت‌ها تا حدودی خوش‌بینانه بوده و در بهترین حالت، قیمت فعلی تعداد محدودی سهام را شاید بتوان صرفا از دیدگاه خالص ارزش دارایی‌ها و نه سود‌سازی قابل اطمینان آتی توجیه‌پذیر دانست.

نهایتا آنکه با توجه به رشد نامتقارن بازار سرمایه در ماه‌های اخیر، متناسب بودن میانگین نسبت قیمت به درآمد کل فعلی بازار با نرخ بهره ۱۴ درصدی بدون لحاظ ریسک و نیز پیش‌بینی‌های بودجه‌ای بعضا خوش‌بینانه برخی شرکت‌ها برای سال ۹۵ با وزن‌دهی اندک به شرایط اقتصادی-سیاسی جهانی و داخلی، عدم توانایی در کنترل مناسب هزینه‌ها، قیمت فعلی نفت و تک‌نرخی شدن محتمل ارز، نمی‌توان رشدی متقارن از قیمت‌های فعلی را برای تمامی شرکت‌ها در سال جاری نیز انتظار داشت. در شرایط کنونی و پس از رشد قابل‌توجه بخشی از بازار سرمایه، تک شرکت‌هایی با نسبت قیمت به درآمد پایین (برخی بانکی‌ها، دارویی‌ها، سرمایه‌گذاری‌ها و تک‌سهم‌های دارای این شرط در صنایع مختلف)، با افق تداوم سودآوری منطقی و عدم تاثیر پذیری منفی از تک‌نرخی شدن یا رشد نرخ ارز، قیمت نفت و کالاهای پرعرضه جهانی، بهترین گزینه‌های سرمایه‌گذاری در بورس بوده و نسبت ریسک به سود مناسب و پایین این‌گونه شرکت‌ها حفظ سرمایه به‌عنوان شرط اول سرمایه‌گذاری و سپس کسب سود را در برهه کنونی امکان‌پذیرتر می‌سازد.