در گفت‌وگو با دکتر علی رحمانی مطرح شد
بررسی کارآیی بازار در قیمت‌های داغ سهام
علی فرحبخش - بورس اوراق بهادار در هر کشور شاخص مناسبی برای سنجش میزان پویایی اقتصاد آن کشور به شمار می‌رود. اینکه بورس تهران اکنون چه شرایطی دارد، تا چه اندازه توانسته به یک بازار کارآ تبدیل شود و با چه موانعی برای تبدیل شدن به یک بازار پویا و پررونق روبه‌رو است، مباحثی است که در گفت‌وگو با دکتر علی رحمانی، مدیرعامل اسبق شرکت بورس اوراق بهادار تهران و استاد دانشگاه الزهرا مطرح کردیم.
یکی از مصادیقی که برای بازار رقابت کامل یعنی بازاری که ورود و خروج به آن آزاد و فعالیت‌ها شفاف است نام برده می‌شود، بازار سهام است.
یکی از مصادیقی که برای بازار رقابت کامل یعنی بازاری که ورود و خروج به آن آزاد و فعالیت‌ها شفاف است نام برده می‌شود، بازار سهام است.
علی فرحبخش - بورس اوراق بهادار در هر کشور شاخص مناسبی برای سنجش میزان پویایی اقتصاد آن کشور به شمار می‌رود.
اینکه بورس تهران اکنون چه شرایطی دارد، تا چه اندازه توانسته به یک بازار کارآ تبدیل شود و با چه موانعی برای تبدیل شدن به یک بازار پویا و پررونق روبه‌رو است، مباحثی است که در گفت‌وگو با دکتر علی رحمانی، مدیرعامل اسبق شرکت بورس اوراق بهادار تهران و استاد دانشگاه الزهرا مطرح کردیم.
یکی از مصادیقی که برای بازار رقابت کامل یعنی بازاری که ورود و خروج به آن آزاد و فعالیت‌ها شفاف است نام برده می‌شود، بازار سهام است. ویژگی‌های یاد شده در تمام بورس‌های بزرگ دنیا دیده می‌شود. پرسش این است که بورس تهران در شرایط کنونی تا چه میزان مطابق با استانداردهای بین‌المللی عمل می‌کند و در آینده چه روندی را طی خواهد کرد تا مشکلات و کاستی‌های موجود حل شود؟
به نظر من بازار سرمایه ما بسیاری از مولفه‌های یک بازار رقابتی را دارد؛ به عبارتی؛ تعداد زیادی بازیگر در سمت عرضه و تقاضا داریم و از لحاظ اطلاعات هم منابع مناسبی وجود دارد که حتی در بعضی حوزه‌ها اطلاعات ما از بورس‌های خارجی نیز بیشتر است. برای مثال در بورس‌های خارجی مثل بورس نیویورک، اطلاعات فرعی یا اطلاعات مربوط به شرکت‌های زیرمجموعه‌شان منتشر نمی‌شود.
در بورس‌های خارجی آمار و اطلاعات به‌صورت تلفیقی منتشر می‌شوند، اما ما تمام اطلاعات شرکت‌های زیرمجموعه را هم منتشر می‌کنیم که البته به دلیل این است که استاندارد حسابداری بخش‌ها را به صورت جدی رعایت نمی‌کنیم و برای مثال شرکت مخابرات ایران تمام اطلاعات ۳۰ شرکت خود را منتشر می‌کند. حالا بگذریم که این قضیه خوب است یا بد؛ چون بر همین اساس بحث ارائه بیش از حد اطلاعات هم می‌تواند مشکل‌ساز شود. در حال حاضر نقدینگی مناسبی در بازار جریان دارد، اما با تمام اینها فاصله‌هایی با بورس‌های بزرگ دنیا داریم. به‌عنوان نمونه، در سمت عرضه درصد سهام شناورمان پایین است که البته با بورس‌های رم و مادرید برابری می‌کند. در بورس رم شرکت‌ها به نسبت کوچک، ساختارهای سرمایه متمرکز و درصد سهام شناور پایین است. اهمیت سهام شناور از این جهت است که وقتی درصد آن پایین باشد به این مفهوم است که عرضه عملکرد خوبی ندارد یا میزان دارایی به حدی نیست که در سازوکار آن عرضه و تقاضا عمل کند.
ما ابزارهای زیادی در بازار داریم، طی سال‌های گذشته دسترسی به بازار توسعه زیادی پیدا کرده است و به سمت استانداردهای بین‌المللی پیش رفته‌ایم. زمانی که باید شرکت بورس اوراق بهادار تهران را براساس قانون جدید تاسیس می‌کردیم، این سوال وجود داشت که ساختار آن باید به چه شکل باشد، مطالعات زیادی انجام شد، فدراسیون جهانی بورس‌ها نیز کتابی منتشر کرده که در آن به‌طور دقیق ساختار یک بورس را تشریح کرده و براساس همان اصول بورس‌ها را به عضویت خود می‌پذیرد. سعی ما نیز بر این بود که براساس آن استانداردها پیش برویم. در آنجا استانداردهای جهانی زیادی وجود دارد و ما تقریبا همه آنها را به کار می‌بندیم. استانداردهای حسابداری که در شرکت‌های ما استفاده می‌شود تقریبا مطابق با استانداردهای بین‌المللی است؛ اگرچه از بیرون که نگاه می‌کنیم رژیم حسابداریمان ابهام دارد و دلیلش این است که می‌گوییم استانداردهای ملی.
زمانی که در تدوین استانداردهای حسابداری فعالیت می‌کردیم به این نتیجه رسیدیم که باید استانداردهای بین‌المللی را عملیاتی کنیم و این موضوع تصویب شد و شرکت‌های بورسی ما موظفند که از سال ۱۳۹۵ براساس استانداردهای بین‌المللی عمل کنند. به بیان دیگر، زبان اطلاعاتی خود را باید به سمتی ببریم که جهان خارج از ما هم بتوانند با آن ارتباط برقرار کنند و به آن اعتماد داشته باشند. نکته مثبتی که اکنون در بورس ما وجود دارد این است که شاخص‌ها را خودمان محاسبه می‌کنیم. دوره‌ای بود که «FTSE۱۰۰» (شاخص بورس بریتانیا) برای ما شاخص طراحی می‌کرد و آنها برای ما محاسبه و گزارش می‌کردند. حتی یک تفاهم‌نامه هم با خانم «ایموژن»، رئیس «FTSE۱۰۰» امضا کردیم.
به هر صورت در حال حاضر بسیاری از استانداردها را در بورس داریم.
یکی از مهم‌ترین مسائلی که یک بورس را کارآمد می‌کند، فناوری است، چرا که به شدت بر توسعه این صنعت تاثیرگذار است. فناوری IT یکی از فناوری‌هایی است که با توسعه آن می‌توان دسترسی به بازار، روند انجام معاملات و تسویه‌های بورس را سرعت بخشید.
موضوع دیگر که باید بیشتر به آن توجه کنیم فراهم کردن بستر قانونی و مقرراتی است که هم استانداردها و ضوابط گزارشگری و هم استانداردها و ضوابط اعتمادبخشی را در بر می‌گیرد. به نظر من در حال حاضر زمینه‌های فراهم شدن یک بازار کارآ را در اختیار داریم، اما همیشه کاستی‌ها وجود دارد، باید در نظر داشت که در بورس‌های خارجی هم بحث‌های مالی، اقتصاد رفتاری و موارد مشابه پیش می‌آید که کارآیی بورس را زیر سوال می‌برد.
بسیاری حتی بعد از بحران مالی ۲۰۰۸-۲۰۰۷ همچنان از نظریه بازار کارآ دفاع می‌کردند و اعتقاد داشتند که این نظریه درست است و بحرانی که در بخش واقعی اقتصاد پیش آمده، اثرش را در بازار نشان داده و این نشان از کارآ نبودن بازار نیست. نکته اینجا است که یک بازار کارآ اطلاعات را به سرعت جذب می‌کند، اما الزاما نمی‌تواند اطلاعات صحیح و غلط را از هم تشخیص دهد. از همین رو است که برای ارائه اطلاعات نادرست قوانین کیفری سختی پیش‌بینی شده است. براساس تحقیقات دانشگاهی بازار ما کارآ نیست، اما این موضوع هم بی‌اهمیت نیست که سطوح کارآیی باید درست تشخیص داده شود. یعنی اگر در سطح ضعیف بحث کارآیی را مطرح کنیم تعریف عملیاتی ما از اطلاعات به بحث قیمت و حجم معاملات محدود می‌شود. هنگامی که در سطح بالاتر صحبت کنیم اطلاعات عمومی اهمیت پیدا می‌کند؛ اطلاعات خصوصی هم در بازار تاثیر می‌گذارد و در قیمت‌ها لحاظ می‌شود و این همان بحث سطوح مختلف کارآیی است. بنابراین در بورس‌های بزرگ برای اطلاعات غلط قوانین کیفری سختی در نظر می‌گیرند، چرا که شما می‌خواهید به بازار اعتماد کنید. تحقیقات دانشگاهی به این نتیجه می‌رسند که بورس تهران کارآ
نیست، اما من طی دو سالی که در بورس فعالیت داشتم به این نتیجه رسیدم که بازار ما کارآ است. به نظر من اینکه بازار در یک دوره‌ای فریب بخورد، یک بحث جداگانه است. فرض کنید یک شرکت سرمایه‌گذاری در روزنامه شما آگهی می‌دهد که هفت درصد سهام خود را در یک شرکت خاص می‌فروشد و قیمت هم تعیین می‌کند، بازار هم به سرعت واکنش نشان می‌دهد و بالاخره سود آن شرکت هم افزایش پیدا می‌کند. این یک سود تحقق‌یافته و نسبت به قیمت تابلو بیشتر است. حال فرض کنید این شرکت هفته بعد اعلام انصراف می‌کند و در نتیجه قیمت می‌ریزد. یک زمانی ما بحث می‌کردیم که با چنین مسائلی باید چگونه برخورد شود؛ این‌گونه مسائل واکنش بازار را برمی‌انگیزد و تاثیر منفی در آمار می‌گذارد، ولی هنگامی که در تحقیقات دانشگاهی میانگین می‌گیریم قواعد معاملاتی را لحاظ نمی‌کنیم. در ایران یک محیط خاص و به تبع آن یکسری ضوابط خاص جریان دارد و همین مسائل اصطکاک ایجاد می‌کند و ممکن است به آن سرعت تعدیل قیمت نسبت به اطلاعات صورت نگیرد. اگر شرکتی تعدیل قابل توجهی دارد، نمادش را می‌بندند و دوباره که نماد بازگشایی می‌شود، دامنه نوسان قیمت وجود ندارد، می‌تواند هر رقمی را که می‌خواهد
تعیین کند و در عین حال در بقیه موارد در یک دامنه حرکت کند. وقتی در سطح خیابان‌ها خط ممتد می‌کشند به معنای این است که نباید از روی آن عبور کرد، ولی در کشور ما حتما باید بین خیابان جدول بکشیم یا باید در محدوده پل عابر پیاده نرده نصب کنیم تا عابر راهی غیر از استفاده از پل نداشته باشد. در بازار هم باید در مواردی از جدول و نرده استفاده کنیم تا به رفتارها کمک کند.
یک مساله دیگر این است که ما جایگاه خود را در دنیا بدانیم و ببینیم واقعا وضع ما در مقابل بازارهای جهانی چگونه است. مساله‌ای که برای من بسیار مهم بود بحث بین‌المللی شدن بازار بود و اینکه بتوانیم شرکت‌هایمان را در بورس‌های خارجی درج کنیم. فرض کنید بازارهای خارجی از ما گزارشی با این عنوان بخواهند که استراتژی و برنامه شما برای ورود به بورس چیست و خواهان چه چیزی هستید؛ واقعیت این است که گاه شرکت‌هایی که وارد بورس می‌شوند هیچ برنامه‌ای ندارند و نهایت خواسته‌شان این است که در بورس درج شوند، قیمتی برای سهم‌شان مشخص شود، معامله هم نشوند و درنهایت هم به خاطر ضرردهی از معافیت مالیاتی استفاده کنند. در آن دوره که در بورس بودم حدود ۱۰۵ شرکت با این شرایط را از بورس اخراج کردیم که البته هزینه‌های سنگینی داشت، اما بالاخره این‌گونه شرکت‌ها را از بورس حذف کردیم.
باید در بقیه موارد هم استراتژی شرکت مشخص باشد. وقتی یک شرکت با هدف تامین مالی برای انجام پروژه وارد بازار می‌شود، به‌طور حتم از اینکه مردم سهمش را بخرند استقبال می‌کند و اجازه نمی‌دهد که عده‌ای با سهامش بازی کنند، اما اگر برنامه‌ای نداشته باشد به دنبال جذب سرمایه هم نمی‌رود و همین قضیه به شرایط بازار لطمه وارد می‌کند و از بازار ایده‌آل دور می‌شویم.
به هر حال کاستی‌هایی وجود دارد، اما به نظر من بازار ما تا حدودی استانداردهای بین‌المللی درجه دو را دارا است و به راحتی می‌توانیم بورس‌مان را با برخی کشورهای اروپایی مقایسه کنیم.
بحث‌های دیگری هم وجود دارد. اینکه چقدر نظارت وجود دارد، شرکت‌ها به چه صورت رفتار می‌کنند و کار اجرایی چگونه صورت می‌گیرد. در این موارد بحث‌هایی وجود دارد که برخی درست و برخی نادرست است. به نظرم به جای اینکه بگوییم کل بازار به چه شکل است باید یکسری سهام را جدا کنیم و بگوییم در مورد این سهام، بازار کارآ هست یا خیر. به نوعی بخش‌هایی تعیین کنیم و بگوییم این شرکت‌ها که درصد سهام شناورشان بالا است، وضع بهتری نسبت به شرکت‌هایی با درصد سهام شناور پایین دارند.
ما به دانشجویان می‌گوییم که برای تحقیقاتشان یک فیلتر بگذارند و فرضا سهام‌هایی را وارد جامعه آماری کنند که حداقل ۱۰ درصد گردش مالی داشته باشند، چرا که اگر سهامی را که یک بار هم معامله نشده وارد تحقیق خود از بازار کنیم، نتیجه ما صحیح نخواهد بود و در نهایت هم اعلام می‌کنیم که بازار کارآ نیست.
باید این مساله را در نظر داشت که قیمت واقعا چقدر معتبر است، چرا که قیمت‌هایی که در تابلو می‌بینیم به یک میزان اعتبار ندارند. حداقل باید بررسی کرد که گردش معاملات به چه میزان است. به عبارتی؛ باید تعداد سهام معامله شده غیر از سهام عمده را بر کل سهام تقسیم کرد و اگر رقم قابل قبولی باشد متوجه می‌شویم که تعداد زیادی سرمایه‌گذار آن سهام را معامله کرده‌اند. در این صورت قیمت ما، عددی است که می‌توان به آن استناد کرد، اما درصد سهامی که به فرض ۲ بار و در کل پنج سهم معامله شده است این آمار به هیچ عنوان قابل اعتماد نیست. در گذشته این بحث با بانک مرکزی مطرح بود که بانک‌ها وقتی وثیقه می‌گیرند به این امر توجه کنند و ۷۰ درصد ارزش سهم را وثیقه نگیرند، چون یک زمانی گله‌مند بودند که ما برای سهم یک شرکت بورسی که قیمت آن ۶۰۰ تومان بوده، ۴۲۰ تومان وام داده‌ایم و سه ماه بعد قیمت این سهم ۸۰ تومان شده است، این چه ماجرایی است. چون قیمت این سهام معتبر نبوده، چون معاملات زیادی روی آن انجام نشده و در واقع اصلا بازاری برای آن وجود ندارد. ما چنین مسائلی را در بورس کشور داریم، اما به نظرم می‌توان روی مساله اصلی بحث کرد که چه
شرکت‌هایی کارآمد هستند.
کمی مصداقی‌تر صحبت کنیم، یکی از تفاوت‌های بورس ایران با بورس‌های دنیا، مساله صف خرید و فروش است که بسیاری از بازیگران بازار هم به آن ایراد وارد می‌کنند. به نظر شما این مساله از کجا ریشه می‌گیرد؟ آیا تحلیلگران ما تحلیلگران کارآمدی نیستند یا اینکه مداخله‌هایی در بازار انجام می‌شود؟ یا به دلیل محدودیت در سقف افزایش و کاهش قیمت‌ها است؟ این مساله تا کی می‌تواند ادامه پیدا کند و آیا به نظر شما راهکاری برای حل این مشکل وجود دارد؟
در مورد بحث صف خرید و فروش باید بگویم که الان بازار شرایط خاصی دارد، ولی در حالت معمولی کمتر شاهد صف‌های خرید و فروش هستیم، اما در مجموع چنین مشکلاتی به کارآیی عملیاتی بازار مربوط می‌شود. به عبارتی؛ سازوکارهایی است که باید به لحاظ عملیاتی در بازار موجود باشد. براساس قوانین در بخشی از بازارهای بورس و فرابورس وجود شرکت بازارگردان ضروری است که در واقع وظیفه‌اش جلوگیری از تشکیل صف‌های خرید و فروش است.
شرکت‌های بازارگردان که در قانون پیش‌بینی شده چرا در عمل وظیفه خود را انجام نمی‌دهند؟
چون اگر بخواهیم بازارگردان داشته باشیم شرکت نه حاضر است هزینه‌ای بپردازد و نه اطلاعاتی بدهد. براساس قانون افشای اولیه (Firt Disclosure) اطلاعات باید به همه داده شود، شرکت‌ها باید بازارگردان را به جلسات هیات‌مدیره دعوت کنند و بازارگردان در جریان امور شرکت قرار گیرد و باید درست عمل کند، ولی ما سازوکار لازم را نداریم؛ یا بازارگردان قوی و سرمایه‌دار نداریم یا شرکت حاضر نیست که این کار را انجام دهد.
در واقع ما از نظر کارآیی عملیاتی ضعف داریم. باید بین کارآیی اطلاعاتی، کارآیی عملیاتی و کارآیی تخصیصی تفاوت قائل شویم. کارآیی عملیاتی در همه جای دنیا به سازوکارهای بازار، قواعد و زیرساخت‌های آن مربوط می‌شود. در خارج از ایران نهادهای ناظر روی ساختار خرد
(Micro Structure) بازار یا زیرساختارهای بازار کار می‌کنند که به کارآیی عملیاتی مربوط است. در بازارهای خارجی مطالعه می‌کنند و بعد عمل می‌کنند تا ساختار مالکیت بالاخره در یک دوره‌ای بهینه شود. ما باید در این حوزه‌ها کار کنیم تا زیرساخت‌های بازار تقویت و اصلاح شود.
این صف‌ها عمدی است یا سهوی، چرا که می‌تواند راه سوءاستفاده عده‌ای را هموار کند؟
در حال حاضر با سوءاستفاده‌گران برخورد می‌شود. ببینید ما یک دوره قبل از بازار (Pre Market) داریم که سفارش‌ها و تقاضاهای خرید و فروش در این مرحله ثبت می‌شود. این یک روند خیلی جالب است و نشان می‌دهد چگونه یک بازار کارآ می‌ماند. در واقع وقتی شما یک سرمایه‌دار هستید و تقاضای خرید برای یک سهام را می‌گذارید دیگران نیز به خرید آن سهم رو می‌آورند؛ در بازار کارآ اصطلاحی داریم که سرمایه‌دار از حمایت قیمتی (Price Protect) برخوردار است، یعنی در حوزه قیمت فریب نمی‌خورد. در گذشته یک سرمایه‌دار ساعت ۸:۳۰ چهار میلیون تقاضای خرید می‌گذاشت، دیگران نیز به تبعیت از او تقاضای خرید می‌گذاشتند، پنج دقیقه به ۹ تقاضای خرید را پس می‌گرفت و تقاضای فروش می‌گذاشت. بعدها این موارد مصداق دستکاری قیمت شناخته شد و اکنون با آن برخورد می‌شد. ممکن است این‌گونه اتفاقات الان هم به‌خصوص برای سهام کوچک و سهامی که شناور نیست پیش بیاید که مربوط به آن است که ما یکپارچگی بازار (Market Entegrity) نداریم. باید روی این ضعف کار کنیم، ببینیم چه مفرهایی وجود دارد و مقام ناظر چگونه باید درگیر چنین ماجراهایی شود.
بحث دیگر اینکه باید درخصوص دارایی‌هایی که قرار است در بورس معامله شود اطلاعات کافی وجود داشته باشد؛ یعنی یک شفافیت اطلاعاتی. همچنین باید یک شفافیت اطلاعاتی در ارتباط با عرضه و تقاضا و معاملات انجام شده ایجاد شود که همان شفافیت معاملاتی است. یک موضوع دیگر بحث سلامت بازار است. چندی پیش SEC (کمیته مبادلات سهام) گزارشی منتشر کرده بود که در آن فقط به بحث‌هایی مثل میزان تخلفات صورت‌گرفته، میزان برخوردها و جرائم اعمال شده و چنین مواردی اشاره شده بود و در آن به مواردی مثل اینکه شاخص بورس این رقم بود و حالا آنقدر شد، پرداخته نشده بود. ما فقط به دنبال شاخصیم، فقط می‌گوییم چرا سازمان بورس کمک نمی‌کند چرا نقدینگی نمی‌دهد که مفهومش این است که ساختار عملیاتی بازار ما دچار مشکل است و باید در این حوزه اصلاحات داشته باشیم.
در هفته‌های گذشته که شاخص بورس با کاهش روبه‌رو شده بود یکی از راهکارها محدودیت در معاملات بین ساعت‌های ۹ تا ۱۲ بود، به نظر می‌رسد این اقدام در روزهای اول توانست بازار را آرام کند، اما مثل دارویی است که اثر خود را از دست داده است. نظر شما درباره این مصوبه جدید چیست؟
من به هیچ عنوان با چنین راهکارهایی موافق نیستم. به نظرم ما خیلی شاخص‌زده هستیم در صورتی که بحث نقدشوندگی در بورس خیلی مهم است. بورس مکانی است که باید نقدشوندگی اتفاق بیفتد. اگر نتوان در بورس سهم فروخت و نقدشوندگی نداشته باشیم که دیگر اسمش بورس نیست. بورس شاید از روی ناچاری و به‌طور موقت چنین مصوبه‌ای را اجرا کرده است. در حالی که بازار آنقدر وضع وخیمی نداشت، ما چنین محدودیت‌هایی اعمال کرده‌ایم. شاخص برای ما خیلی مهم شده است مقامات سیاسی هم تنها به آن استناد می‌کنند و در بازار هم شاخص که سبز می‌شود همه راضی‌اند و با قرمز شدن آن نگران می‌شوند.
نکته‌ای که می‌خواهم به آن اشاره کنم این است که سازمان باید مثل یک داور مسابقه باشد و باید به منصفانه‌بودن بازی نظارت کند، نباید نتیجه بازی برایش مهم باشد و هیجان‌زده هم نشود. به نظرم سازمان گاه احساساتی می‌شود و این موضوع در مقررات و سیاست‌گذاری‌هایش بازتاب پیدا می‌کند، به نظر شما این‌طور نیست؟
به نظر من دغدغه سازمان باید این باشد که آیا اطلاعات کافی در خصوص شرکت‌ها وجود دارد یا نه، این اطلاعات درست است یا نه، جریان معاملات سالم است یا خیر، اینکه معاملات با اطلاعات داخلی انجام می‌شود و دستکاری قیمت داریم یا نه. در مجموع سازمان باید با تخلفات برخورد و همچنین زیرساخت‌های بازار را تقویت کند. در سال ۸۸ ما برای مزیت‌سازی در بورس قانونی تصویب کردیم که براساس آن مشخص شد شرکت‌هایی که بیش از ۲۰ درصد سهام شناور دارند، از معافیت مالیاتی ۲ برابر برخوردار شوند. این‌طور مسائل به نظرم به اصطلاح ساختار مالکیت و افزایش سهام شناور کمک می‌کند. فکر می‌کنم ما چون نظارت را خوب بلد نیستیم وارد اجرا می‌شویم و نظارت را رها می‌کنیم.
در خارج از ایران وقتی یک شرکت، بازیگردان یا یک شخص تخلف می‌کند در کارنامه‌اش ثبت می‌شود و یک منبع مشخص این آمار را می‌دهد که مثلا سهام فلان شرکت چه میزان گزارش‌هایش مشکل داشته است. آیا در بورس ما منبعی وجود دارد که این تخلفات را ثبت کند؟
گزارش‌ها و آرای هیات داوری منتشر می‌شود، ولی اسامی افشا نمی‌شود.
آیا مردم به این گزارش‌ها دسترسی دارند؟ چون بالاخره باید بدانند شرکتی که می‌خواهند سهامش را خریداری کنند تا به حال چقدر گزارش ثبت تخلف مالی داشته و حداقل می‌فهمند که امکان بسته شدن نمادش وجود دارد.
اطلاعات وجود دارد، ولی به‌صورت سازمان‌یافته منتشر نمی‌شود. اطلاعات به‌صورت پراکنده و با فاصله زمانی نامشخص منتشرمی‌شود. در بورس‌های بزرگ دنیا اطلاعات یک شرکت را دوباره ارائه می‌کنند و آنجا مشخص می‌شود که اطلاعات سال قبل اشتباه بوده و اصلاح صورت می‌گیرد. این درواقع همان بحث ضمانت اجرای قانون است و اینکه قانون با چه شدتی اجرا می‌شود. زمانی که در بورس فعال بودم به این نتیجه رسیدیم که باید گروه‌های بزرگ و عملکردشان را گزارش کنیم، مثلا بگوییم این گروه به‌عنوان یک سهامدار عمده چه کرده است، چقدر از دارایی‌هایش را تقسیم کرده، سودآوری‌اش چقدر بوده و پرداخت سودش به چه شکل بوده است. مثلا بعضی گروه‌ها همه سود را تقسیم می‌کنند و سهم خودشان را هم برمی‌دارند و کلا خیلی مساله را جدی نمی‌گیرند، چون تمام سیستم همین‌طور است، مثلا صورت جلسه مجمع را که می‌خواهند امضا کنند، می‌گویند تقسیم سود را بیاور، تاریخ بزن و بعد صورت‌جلسه را امضا می‌کنند. من وقتی از بورس بیرون آمدم چندین پایان‌نامه تعریف کردم که این قضایا به چه شکل است و جالب است که بخش خصوصی بدترین عملکرد را داشته است.
یک بحث دیگر، بخش معاملات با اشخاص وابسته است. آن زمان فردی به من شکایت می‌کرد که ۱۵ درصد سهام فلان شرکت را دارم، محصول شرکت هم خریدار زیادی دارد. فلانی این شرکت را خریده و محصولش را ۵ درصد زیر قیمت به یکی از وابستگانش می‌دهد و پولش را ۶ ماهه می‌گیرد، اما کاری از دست من ساخته نبود. این قضیه در بازارهای خارج هم هست مثلا در چین دغدغه سرمایه‌گذاران خارجی همین موضوع تونلینگ و خارج کردن دارایی‌ها به این صورت است.
سرمایه‌گذار خارجی خیلی به سختی می‌آید و خیلی زود هم فرار می‌کند.
سازمان بورس دستورالعملی را ثبت کرده است که ترجمه‌اش خیلی به رتبه ما در گزارش رتبه کسب‌وکار بانک جهانی (doing business) کمک کرد. بحث حمایت از سرمایه‌گذار خرد سه شاخص دارد که یکی از آنها افشای اطلاعات است که ما همیشه در این قضیه مشکل داریم و در معاملات با اشخاص وابسته کسی که ذی‌نفع است، خودش هم تصویب می‌کند. در قانون چنین چیزی مشخص نشده و در واقع کسی که ذی‌نفع است نباید در رای‌گیری شرکت کند.
یعنی اگر کسی ۷۰ درصد سهام را دارد و معامله با شرکت زیرمجموعه‌اش انجام شد، وقتی قرار است معامله به تصویب برسد بقیه سهامداران باید رای بدهند و اگر موافق نباشند، معامله باطل است. این یک معضل است و مساله عجیب دیگری که در ایران با آن درگیر هستیم این است که هیچ‌کس حاضر نیست دیگران را در منافعش شریک کند. وقتی به یک شرکتی که فعالیتش قابل قبول است می‌گوییم، سهامت را در بورس عرضه کن موافقت نمی‌کند و این موضوع معضل مهمی در کشور است. به نظر من باید در شاخص‌های حاکمیت شرکتی رتبه‌بندی داشته باشیم. چون برای یک سرمایه‌گذار خرد به صرفه نیست، وقت بگذارد که کدام شرکت نمادش بسته شده کدام یکی مدیرش متعهد است و... . بنابراین باید شاخص ساختار شرکتی داشته باشیم. باید شاخص افشا و شاخص عملکرد داشته باشیم و به نوعی اطلاعاتی را در خصوص گروه‌های بزرگ ارائه کنیم، چرا که بازیگران اصلی ما در بازار گروه‌های مشخصی هستند. البته با یک مساله دیگر هم مواجه هستیم و اینکه ما مالکیت‌های مشترک زیادی داریم.
از این مسائل که بگذریم مبحثی در کل دنیا مطرح است به نام احترام به سرمایه‌گذار. اکنون در همه جای دنیا شرکت‌ها برای جذب سرمایه‌گذاران، سایت راه‌اندازی می‌کنند، اطلاعات می‌دهند و به‌نوعی سرمایه‌گذار را با خود شریک می‌دانند، اما شرکت‌های ایرانی چه امتیازی به سرمایه‌گذار می‌دهند که سهامدار وفادارشان باشد: این شرکت‌ها چه دغدغه‌ای دارند که پول من آنجا سرمایه‌گذاری شده است. شرکت‌ها حتی حاضر نیستند یک سایت برای ارتباط با سهامدارانشان ایجاد کنند و خیلی از آنها اصلا وب‌سایت ندارند.
من سایتی را که اطلاعات بورس‌های دنیا در آن است، رصد می‌کردم. در این سایت هر اتفاقی را که از نظر کارآیی عملیاتی و ساختار در یک شرکت بورسی می‌افتاد، گزارش می‌دهند. می‌خواهم این نکته را یادآور شوم که در کل دنیا بحث روابط سرمایه‌گذاران موضوعی است که خیلی جدی به آن نگاه می‌شود. زمانی که در بورس بودم کتابی در همین مورد ترجمه و چاپ کردیم که در آن تاکید شده در کنار کارهای کوتاه‌مدت باید یکسری فعالیت‌های بلندمدت هم قرار بگیرد. برای مثال اگر می‌خواهیم شفافیت داشته باشیم باید روابط با سرمایه‌گذاران صحیح باشد، حتی باید دستورالعمل روابط با سرمایه‌گذاران داشته باشیم.
مثلا می‌گفتیم اگر قرار است کار به‌طور صحیح پیش برود باید حاکمیت شرکتی یا راهبری شرکتی راه بیفتد. سپس این مساله را از خودمان شروع و دستورالعمل راهبری شرکتی را در بورس تصویب کردیم. اجرای آن را شروع کردیم و فهمیدیم چه مشکلاتی وجود دارد. مثلا وقتی می‌خواستیم هیات‌مدیره بعدی را انتخاب کنیم همه دوباره خودشان را انتخاب می‌کردند، اما در خارج، مثلا هیات‌مدیره‌ای که ۹ مدیر دارد جلسات هیات‌مدیره‌اش با ۱۳ نفر تشکیل می‌شود و چهار نفر بعد کسانی هستند که قرار است در دوره‌های بعد وارد هیات‌مدیره شوند. همچنین در آن دوره حسابرسی داخلی را بررسی کردیم و هیات‌مدیره اذعان می‌کرد که حسابرسی داخلی به هیات مدیره ارتباطی ندارد در صورتی که دقیقا به هیات مدیره مربوط است.
این مسائلی است که باید به مرور اتفاق بیفتد و به صورت پایلوت اجرا شود. من وقتی وارد بورس شدم فهمیدم که ما چقدر از لحاظ دانش فنی بورس فقیریم. در آن دوره من در همه اجلاس رهبران بورس‌ها شرکت می‌کردم و در بقیه اجلاس افراد دیگر حضور پیدا می‌کردند.
یکی از این کارگروه‌ها در WFE فرانسه در زمینه زیرساختارهای بازار، نحوه تهیه آمار و اطلاعات و ارائه گزارش فعالیت می‌کرد. من یک کارگروه ۱۴ نفره را به بورس دهلی نو فرستادم که صبح تا ظهر بخش‌های مختلف بورس را بررسی می‌کردند و پس از آن در کلاس‌های تئوری آموزش می‌دیدند. در واقع ما آن زمان هیچ منبع اطلاعاتی درستی نداشتیم. همچنین ترجمه مقالات مختلف از WFE و ISO را شروع کردیم. ببینید ما یک مسائلی را می‌خواهیم تجربه کنیم که از قبل وجود دارد، قبلا هزینه و وقت صرف آن شده و اکنون ما باید آن دانش را وارد کنیم. برای نمونه اینکه چه اطلاعاتی باید افشا شود در بورس‌های دیگر تجربه شده است؛ ضمن اینکه آنجا استانداردهایشان به‌صورت بین‌المللی درآمده و می‌توانید در آن چارچوب کار کنید.
حوزه‌های زیادی است که باید روی آن کار کنیم. پاسخگویی باید جدی باشد، واقعا برندسازی بازار و سلامت بازار داشته باشیم. همچنین تضاد منافع شدیدی در بازار وجود دارد و کسی که یک شرکت سرمایه‌گذاری بزرگ را اداره می‌کند، خودش هم یک سبد سهام بزرگ دارد.
تضاد منافعی که به آن اشاره کردید گاهی بین سهامداران خرد و کلان به‌وجود می‌آید. به نظر می‌رسد سهامداران خرد هیچ بلندگویی در شرکت‌ها و در سازمان بورس ندارند که به نوعی بتوانند از منافع‌شان حفاظت کنند. به نظر شما این مساله چگونه قابل حل است؟
توجه داشته باشید که در غرب تضاد منافع بین مدیران و سهامداران است و در شرق بین سهامداران بزرگ و خرد. سازمان توسعه و همکاری‌های اقتصادی (OECD) طی گزارشی درخصوص آسیا مشخصا روی همین بحث معاملات با اشخاص وابسته دست گذاشته بود و در آنجا هم اشاره شده بود که در شرق تضاد اصلی بین سهامدار عمده و خرد است؛ چون مدیران، کارمندان همان سهامداران عمده هستند. این قضیه تضاد منافع وقتی وارد بخش خصوصی می‌شویم شدیدتر هم می‌شود.
روی این قضیه معاملات با اشخاص وابسته تا حدودی کار کرده‌ایم و در عین حال استانداردهای حسابرسی و مقررات سخت برای افشا وجود دارد. اگر این موارد به درستی اجرا شود به استانداردهای بین‌المللی نزدیک‌تر می‌شویم. یکی از مواردی که در معاملات با اشخاص وابسته باید افشا شود، حقوق مدیران است، در واقع حقوق و مزایایی که از کل گروه نصیب‌شان می‌شود. استانداردی که فرستاده شد این بند در آن گنجانده شده بود که بعدها حذف شد؛ البته در نظر داشته باشید کشور ما قواعد خاصی دارد؛ چراکه یک نفر پیدا می‌شود می‌گوید فلانی پول مفتی گرفته است، نمی‌گوید کار کرده‌اید و سرمایه‌دار شده‌اید. مثلا یک بانک ۹۵۰ میلیون تومان پاداش به هیات مدیره‌اش داد و روز بعد تیتر اول روزنامه‌ها شد و بانک ضربه خورد. در واقع ما نمی‌خواهیم بپذیریم مدیریت حرفه‌ای جزء اصلی صنعت، تولید و اداره بنگاه است و این هم یک سهمی دارد که با یک کارمند معمولی یکسان نیست. اینها مسائلی است که باید حل شود؛ یعنی باید به تیم مدیریت حرفه‌ای اهمیت داد. در ایران عملا مالکیت از مدیریت تفکیک نشده است؛ چراکه مدیریت حرفه‌ای نداریم. بازارهای سرمایه در غرب یکسری بازارهای تکمیلی در
کنار خود دارد که به کارکرد بازار کمک می‌کند، یکی از این بازارها، بازار کار مدیریتی است. برای مثال نیوزویک اطلاعات بیش از ۵۰۰ شرکت را رصد و منتشر می‌کند که در آن متوجه می‌شوید که یک مدیر چه خصوصیاتی دارد و مدیر برای حفظ اعتبارش مجبور است که درست عمل کند. وقتی ما در ایران مدیر حرفه‌ای نداریم اعتماد هم وجود ندارد. یکی دیگر از بازارهای تکمیلی، بازار کنترل شرکتی است که ما اصلا نداریم. در واقع اگر یک شرکت خوب کار نکند تصاحب (Take over) می‌شود و به عبارتی مدیر را اخراج می‌کنند. زمان بیل کلینتون بحثی به نام پدیده خودکشی شرکت‌ها وجود داشت و مدیران ناکارآمد برای اینکه مورد تصاحب واقع نشوند قراردادهای بدهی سنگینی امضا می‌کردند تا کسی انگیزه‌ای برای خرید شرکت نداشته باشد. در ایران هم دولتی‌ها چنین کارهایی می‌کردند تا زیان‌ده باشند و اصلا وارد بورس نشوند. ما تعداد زیادی شرکت در بورس داشتیم که همین شرایط را داشتند.
زمانی مشکل اصلی ما این بود که اگر می‌خواهیم بازار داشته باشیم نیاز به شرکت داریم. در دوره مدیریتم در بورس وقت زیادی را صرف آماده‌سازی شرکت‌ها برای ورود به بورس کردم که در واقع وظیفه بورس نبود و ما در غیاب موسسه‌ای که این کار را انجام دهد، کار آماده‌سازی شرکت‌ها را انجام می‌دادیم.
این در حالی بود که آماده‌سازی برای عرضه در تمام دنیا یک خدمت محسوب می‌شود، در آن دوره ما این کار را در بورس انجام می‌دادیم، به شرکت‌ها آموزش می‌دادیم که برای آماده‌سازی چه کارهایی انجام دهند، وصول‌های تجاری خود را عوض کنند و بسیاری مسائل دیگر. آن زمان پالایشگاه‌ها کارمزدی کار می‌کردند، نفت خام می‌گرفتند و بیش از ۳۰درصد آن را به قیر و نفت کوره تبدیل می‌کردند. این از نظر ما شرکتی نبود که بخواهد در بورس فعالیت کند. در آن دوره، کارهای زیادی در حوزه آماده‌سازی شرکت‌ها، شفافیت اطلاعاتی و گزارش‌های مالی انجام شد.
در همان زمان به مدیران مالی خود گفتیم که باید ۲۸ فروردین مجمع برگزار شود، اعتراض‌هایی شد؛ چرا که همه شرکت‌ها در نیمه دوم تیر مجمع برگزار می‌کردند، اما ۲۸ فروردین مجمع را برگزار و در اردیبهشت نیز سود تقسیم کردیم، البته مدیر مالی بورس می‌گفت این تخصیص سود اگر هشت ماه هم به تاخیر بیفتد مشکلی پیش نمی‌آید، چرا که ۲۰درصد سود به آن مبلغ تعلق می‌گیرد و مثلا سود سه میلیارد تومان به ۶۰۰ میلیون تومان تبدیل می‌شود، اما نظر من این بود ما که به بقیه شرکت‌ها می‌گوییم سودشان را سر وقت تقسیم کنند باید خودمان پیش‌قدم باشیم، چون بورس یک شرکت سهامی عام است. این موضوع شاید در ابتدا سخت می‌نمود اما بالاخره انجام شد و تاثیر خود را در بازار گذاشت. در گذشته مجمع شرکت مخابرات در آبان برگزار می‌شد، اما الان در بهار برگزار می‌شود.
در هر دوره‌ای یکسری اولویت‌ها وجود دارد، به نظرم در حال حاضر باید در مورد ساختارهای عملیاتی بازار زیرساخت‌های بازار و اینکه بتوانیم بین‌المللی شویم، کار کنیم. در آن زمان روی سیاست‌های مقاومتی هم بحث‌هایی می‌شد که ایجاد مناطق آزاد مالی یکی از آنها بود. ایجاد یک مرکز مالی بین‌المللی خیلی دور از دسترس نیست، چرا که دبی این کار را کرده بود، من با تیمی که این مرکز را طراحی کرده بود دیدار کردم، با اشخاص صاحب‌نظر صحبت کردیم که یک مرکز مالی بین‌المللی راه‌اندازی کنیم. یک بحث خیلی مهم اینجا مطرح است و آن اینکه ریسک نرخ ارز ما بالا است، ما گفتیم در کیش یک بورس بین‌المللی راه‌اندازی کنیم، لازم نیست ۳۴۰شرکت باشد، ۱۰شرکت بزرگ را وارد کنیم، افزایش سرمایه دهند و آن سهام افزایش سرمایه را با ورود به آنجا به صورت ارزی عرضه کنیم. بازارگردان و ساختار درست هم ایجاد کنیم و بحث تامین مالی و پوشش ریسک هم داشته باشیم.
بحث خرید و فروش در خارج از ایران به گونه‌ای است که همه به راحتی خرید و فروش دارند و سهام را حتی به صورت آتی معامله می‌کنند، این موارد در ایران در مرحله پایلوت است؟
- ما اختیار خرید یا فروش (option) داریم، اما شما حتما باید آن را سهم داشته باشید؛ یعنی در واقع اختیار فروش (put option). در بورس‌های دنیا می‌توانید بدون اینکه حتی یک سهم داشته باشید اختیار فروش خریداری کنید.
قرارداد سلف فروش (short sale) هم می‌توانید داشته باشید؟ یعنی این امکان هست که در مورد یک سهم حتی با پایین آمدن قیمت هم سود کنید؟ یعنی به نوعی یک سود قطعی در زمان کاهش قیمت‌ها.
- خیر، سلف فروش نمی‌شود. آن طرف هم بعد از بحران ۲۰۰۸ سلف فروش را ممنوع کردند. حتی در گذشته هم در کنفرانس‌هایی که می‌رفتم کل قراردادهای سلف فروش به کمتر از پنج درصد می‌رسید. در عوض روی (stock lending) یا وام‌دهی سهام کار می‌کنند، ولی قراردادهای سلف فروش را رد کرده‌اند. زمانی در بورس بحث صندوق سهام طلا و ارز که مطرح می‌شد همه نگران بودند و بانک مرکزی از این هراس داشت که تعادل بازار طلا به هم بخورد. در ترکیه وقتی اوضاع دولت خوب نبود نخست‌وزیرشان اعلام کرد که مردم طلاهایشان را به بانک بدهند.
توجه داشته باشید که اکنون بسیاری از دارایی‌های مردم در حساب ملی منظور نمی‌شود. باید به مرحله‌ای برسیم که یک گرم طلا در بورس معامله شود، باید به جای اینکه طلا و ارز در خانه‌ها انبار شود در بورس معامله شود. ولی مشکل اینجا است که ما بی‌اطمینانی ایجاد می‌کنیم. خود من در یکی از بانک‌ها کارت بانکی داشتم و اکنون بسته شده است. من به حسابم یورو واریز کرده بودم و بعدا که برای مسافرت می‌خواستم بگیرم می‌گفتند با نرخ ارز مرجع پول را پس می‌دهیم؛ این‌طور برخوردها لطمه وارد می‌کند.
به بحث شاخص بپردازیم که برای مردم هم جذاب است. به ویژه در ماه‌های اخیر که سهامداران خرد زیادی وارد بازار شده‌اند و بازار هم رشد خوبی داشته است. اولین سوالی که مطرح می‌شود این است که چطور با رشد اقتصادی منفی ۲ درصد در ۶ ماه نخست امسال رونق بازار سرمایه را تجربه کرده‌ایم؟ چون بورس آینه رشد اقتصادی است و از سویی شاخص‌های بورس که رشد بالای صد درصد را نشان می‌دهند (put option) این مطلب را به ذهن متبادر می‌کند که آیا این افزایش شاخص واقعا حباب است یا به نوعی شرکت‌های بورسی تافته‌ای جدا بافته‌اند و انحصاراتی دارند که عملکرد بسیار بهتری از عملکرد کل اقتصاد داشتهاند. ارزیابی شما از این تضاد چگونه است؟
فکر می‌کنم بورس درست واکنش نشان می‌دهد. موضوعی که اینجا اتفاق افتاده کاهش ارزش پول ملی است و این قضیه در سودآوری شرکت‌ها تاثیر گذاشته است، یعنی اگر یک شرکت ۱۰۰ واحد محصول با یک نرخ ارز می‌فروخته حالا این رقم سه برابر شده است. اثر تورم در هر صورت در سودآوری منعکس شده و بازار درست جواب داده است؛ ولی از یک دوره‌ای که هجوم نقدینگی زیاد شد بالاخره نسبت قیمت به درآمد بالای ۵/۶ شد، احساس نگرانی می‌کردیم. وقتی گزارش‌ها نشان از افزایش تولید و فروش دارد طبیعی است که واکنش مثبت نشان دهید و قیمت سهم بالا برود، ولی پس از گزارش‌های ۹ ماهه امسال اثرات رکود نمایان شد.
در بررسی فولادی‌ها مشخص شد که کاهش مقدار فروش داشتند و قیمت سهامش در بورس سقوط کرد. این روزها تعداد زیادی از شاخص‌ها با کاهش روبه‌رو هستند؛ یعنی به انتظارات کاهش فروش در بازار واکنش نشان داده‌اند.
ما یک مقدار شاخص‌زده شده‌ایم، اشتباهاتی داشتیم که می‌توانست اتفاق نیفتد. برای مثال بعضی شرکت‌ها سود داشتهاند، ولی از آن طرف بدهی هم داشتند و باید زیان تسعیر ارزشان را حساب می‌کردند. به نظرم شرکت‌ها باید تجدید ارزیابی کنند، باید اجازه دهیم سرمایه‌شان بالا برود، ارزش دارایی‌هایشان بالا برود، استقلال‌شان بالا برود، ممکن است سود شرکت‌ها کم شود. وقتی سود یک شرکت از یک آستانه‌ای بیشتر می‌شود توجه سیاستمداران را جلب می‌کند. این قضیه در آمریکا هم اتفاق افتاد و کارتر برای مقابله با تورم؛ بحث بودجه‌بندی سرمایه را مطرح کرد. برخی کارشناسان محاسبه کرده‌اند که نسبت سود به سرمایه در پتروشیمی در ایران ۲۴۶ درصد و در کره جنوبی ۲۰ درصد است و اینها را به حساب قیمت می‌گذارند، نمی‌گویند که اینها ارزش تاریخی و مبالغ تاریخی است. در واقع این نسبت‌ها ارزش‌های اقتصادی نیست، بلکه سود حسابداری است. باید سود اقتصادی را حساب کنیم، اگر قیمت‌های تاریخی را تجدید ارزیابی کنیم کمک زیادی به معیار مشاهده شاخص می‌شود، قیمت سهام شرکت‌ها کاهش می‌یابد.
در یک کلام همه سیاست‌ها محدود به افزایش شاخص است.
- بله خیلی تاسف‌بار است.
بسیاری از مردم نگران دارایی‌هایشان هستند و فشار سیاسی زیادی وجود دارد تا به نوعی شاخص حفظ شود. در واقع حمایت از حقوق سرمایه‌داران به نوعی حمایت از قیمت تعریف شده است که این دو قضیه کاملا با هم متفاوت هستند. با توجه به درخواست‌هایی که از سوی افکار عمومی مطرح است، مسوولان سیاست‌گذاری در بورس باید چه تضمینی داشته باشند؟ باید بازار را به حال خودش رها کنند تا شاخص به حالت تعادلی جدیدی برسد یا اینکه از روش دیگری استفاده کنند؟ در کوتاه‌مدت چه راهکاری پیشنهاد می‌کنید؟
- مساله مهم این است که باید سعی کنیم درصد سهام شناور را بالا ببریم و به سازوکار بازار کارآمد توجه بیشتری داشته باشیم. من در دو سال مدیریتم در بورس هیچ‌گاه با حقوقی‌ها صحبت نکردم، مدیر شرکت سرمایه‌گذاری در پی منافعش است. منِ مدیر بورس اگر بگویم سهم یک شرکت را به قیمتی بخر که ارزش ندارد، کسی نمی‌خرد؛ پس باید سازوکاری ایجاد کنیم که طرف خودش رقابت کند. ما خودمان در بعضی موارد به بازار کمک می‌کردیم. برای مثال در جاهایی قیمت سهام فولاد در حال ریزش بود قیمت سهام را کم می‌کردیم، زمانی که سهام پالایشگاه در حال بالا رفتن بود، عرضه می‌کردیم و به نوعی بازارگردانی می‌کردیم، دولت باید زمانی که مردم به سمت خرید سهام هجوم آوردند سریع تصمیم‌گیری و سهام عرضه می‌کرد؛ ولی درست عمل نکرد.
ارسال نظر